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来源：赫桥智库
2017年以来，商品价格延续了去年的异动，黑色系经历年初的波动后近期重新走强，钢厂利润在保持去年记录高位的同时，在时间跨度上延续的更加长久。
化工板块同样复制去年节奏，近期也跟随黑色走强。相比而言，有色板块似乎受制于其国际定价的束缚，在商品板块的轮动中变的波澜不惊。但去年有色在商品中最后的崛起，也让我们关注今年下半年其是否能够重新复制去年的轨迹。
从今年整体商品的走势来看，更像是对宏观错估的大幅修正。
去年底，市场上对于2017年美元走势、地产调控影响、通胀预期、人民币汇率以及商品需求端的判断几乎全面反转，这也造就了当前商品价格结构在全球紧缩预期之下出现超预期的逆转。而全球经济整体超预期的走强也导致市场商品走势具备一定的持续性。
然而行情延续至今，黑色系中对于钢厂高利润到底是一个新常态还是阶段性表现争论不断，化工板块最大的掣肘在于原油的基准以及化工产能投放。相比而言，基本面不算差的有色板块在其他品种走强之后凸显了其低估值，我们认为有色或将是下一个风口。
供给侧改革的持续性
供给侧改革无疑是去年商品行情的一个引燃点，供给侧改革与实体盈利相辅相成。实体的利润是经济的稳定剂，为改革的推进提供了前置条件。
而供给侧改革本身也有利于实体产业盈利的实现。从去年工业情况来看，供给侧改革大幅改善实体利润，在钢铁业、煤炭业显得尤为明显。
以往的经济增长模式主要以实体量产增加来体现，供给侧改革本身会抑制供给的增加，但供需关系的再平衡利于产业利润。
这就好比以前的蛋糕主要以做大为主，现在已经到了该加厚阶段。供给侧改革成功有可能会进一步推广至其他领域，诸如电解铝、玻璃、造纸等行业，还包括一些产能过剩的加工环节。
当前，政策的执行力度是关键，毕竟实体供需关系在利润的驱动下有自身再平衡的内在要求。
以当下黑色为例，钢厂最大化开足产能，一些淘汰落后产能亦有复产冲动。但保利润亦是供给侧改革的基础条件，在可预见的未来时间里，产业利润的稳定依然值得期待，此背景下商品价格向上动能远大于向下。
具体到有色板块，供给侧的改革多方面呈现。
一方面，直接对不合规的过剩产能进行清理整顿，这方面在电解铝方面的体现的较为明显。年初以来，虽然电解铝产能还在增加，但对于一些不合规的铝产能的限制也在加大力度，甚至一些新建的产能也受到牵连。
另一方面，环保调控。据悉中国有色金属协会再生金属分会传出消息，称明年底废五金包括废电线、废电机马达、散装废五金将禁止进口，即“废七类”。
目前认为废七类进口全国占比6-7成，这项禁令完全实施后，对废铜拆解类企业打击最大，其次是国内较低品位废铜需求的冶炼厂和加工厂。
预计2017全年进口废铜约127万属吨，按此测算明年后将影响约80万金属吨废铜供应。这一量级已经明显影响了整体供需关系。可以看出，供给侧改革在有色行业也在慢慢铺开。
结构性变化下的有色行情
在国内外宏观经济普遍超预期的背景下，有色金属消费普遍超预期，价格均表现出不同程度的上涨。
其中铝因中国供给侧改革去产能因素影响涨幅居前；铜因海外矿厂生产受干扰、中国消费好于预期，而美元走弱、国内流动性充裕，也获得不俗的上涨；锌市场整体仍处于供应短缺、库存降至低位，宏观及基本面共同作用下也涨超10%；镍市场则主要受海外镍矿供应不确定性影响波动。
图表16：有色金属涨跌幅度
资料来源：文华财经 新湖期货研究所
库存周期轮动，需求引领补库存
有色行业目前整体已经进入被动补库存阶段，需求增速慢于下游补库存增速，而有色采选矿业依然处于去库存状态，矿山投资难以跟上，导致原料端供应增速下降。
有色逻辑
有色板块自去年以来的每一次行情的走势总相对滞后反应。
去年10月份启动的铜行情基本定调为前期整体商品行情的阶段性收尾。有色板块中铜、铝、锌铅、镍、锡各自关注的焦点也各有差异，品种间走势也相对分化。
2017年以来，商品的重心整体受益于宏观预期的修复、供给侧改革与需求复苏的矛盾、货币政策的变化。纯基本面外的干扰因素较多，核心矛盾也在不断切换。但万变不离其宗，市场自有其存在的结构规律。
黑色仍是焦点，但矛盾存在于高利润是否具有持续性，钢厂高利润下开足马力，但供给侧改革的闸门封堵了蠢蠢欲动的复产。高利润争辩的多空对位各执一词，资金大量囤积，对于未入场的投资者而言，黑色已然成为高风险与高收益的对决场。
在市场人气的推动下，化工板块紧跟其后，但受制于原油基本面的不稳定以及化工产业未来投产压力，涨幅相对弱于黑色。
有色板块虽有跟随，但相对滞后，不知不觉中已然成为价值洼地。
重新审视有色金属板块，2017年铜的外矿受到干扰，几大矿山年初大幅减产，后续影响还在延续；铝的供给侧改革在黑色的示范效应下有着诸多预期，但供给侧实质性落地的节奏与不断增加的产能形成了对位矛盾；铅、锌、锡的供给问题持续依旧，铅亦受到环保影响，市场只是纠结于铅锌价格对供给问题反映的多少。
然而在黑色、煤炭、化工价格上行之后，有色板块估值的问题迎刃而解，从纯基本面来看，又没有太多明显利空，供给侧在有色领域的漫步推进亦形成了远期利好。
宏观面，美元走弱、地产悲观预期修复、外需复苏，甚至连金融去杠杆的忧虑都在央行不断释放基础货币中得以缓解。这为有色的整体走势提供了基本面和宏观面的共振机遇。
我们认为，美元的调整以及央行流动性回归稳定利于有色板块价值上修；房地产市场好于市场的预期，有再库存的需要，内需仍有保障；外围经济的走好利于中国出口，在改善外需、稳定人民币汇率上利好。
供给侧改革与实体利润相互影响，也是保证今年经济的核心。供给侧改革延伸至有色领域，对整体有色形成潜在利好。从估值比较和商品轮动来看，黑色、化工等前期强势品种目前累积的多空矛盾越来越多，有色具备估值优势。
整体而言，当前的市场结构，有色板块向上的驱动明显大于向下的驱动，我们着重关注铜、铝、锌、铅、锡，从资产配置的角度，有色的风口或许近在咫尺。
各有色品种分析
1、铜：多因素共振，铜价重心上移
2017年上半年铜价在智利及秘鲁铜矿罢工影响下在2月中旬录得6204美元/吨高位，随后因需求疲软以及废铜供应上升和宏观风险上升的情况下探底至5462.5美元/吨，5月初开始印尼grasberg铜矿罢工引发多头热情。
叠加国内货币政策有所宽松以及美元一路下挫影响，铜价开启两个月之久的反弹，下半年精铜依然维持紧平衡，产量增量基本被需求增量满足，主要矛盾在精铜进口以及废铜供应上，以及矿山生产中断的可持续性。
（1）库存依然较高 去化空间较大
整体库存依然高于同期，目前全球显性库存比年初增加18.8万吨，国内库存（含保税区）增加10万吨，但自高位已下降17.4%，目前淡季开工高于往年同期，进口维持低位，库存大概率仍将维持下降。
（2）铜矿中断仍上演，短期供应上升
2017年1-5月智利加秘鲁铜产量同比下降4.42%至306万吨，主要因一季度Escondida罢工导致生产中断，影响约19万吨铜产量。一季度全球十大铜矿山产量损失约30万吨，WBMS统计1-5月全球铜产量减少0.7%至830万吨。
预计2017年铜矿供应短缺10万吨左右，短期内因智利秘鲁产量恢复，铜精矿供应逐渐上升，下半年仍有其他地区铜矿企业存在劳资协议到期，预计将对价格继续支撑。
铜精矿加工费目前下降至79-82美元/吨，略低于我们测算的完全成本加工费，因智利及加拿大天气原因阻碍铜矿出口，以及grasberg将罢工延续至第四个月所致。而grasberg也是下半年铜矿干扰的主要变量。
（3）精废替代减弱，挤占需求量回归
目前看来精废价差是不断收窄的，这是由于进口管制和环保压力下废铜供应趋紧，而需求端依然比较紧俏，从6月的进口数据看，替代缺口也是在逐渐收窄的。
预计7月以后废铜进口将逐渐下降，上半年精铜表观消费同比减少31万吨，废铜进口增加29万吨，替代量较大，而下半年随着价差的收窄，这部分替代需求将逐渐释放，利好精铜消费。
（4）供应基本持稳，需求维持高位
国内消费占到全球消费的50%左右，从数据来看，电力板块因之前产业整顿需求受损，逐渐开始有冲量，增速有望突破两位数，空调产量增速有所下滑，因生产淡季及库存较高，汽车产量增速淡季超预期上升，电子板块维持20%以上高增长，整体消费淡季不淡，开工率高于往年同期，但从7月的现货表现来看依然环比小幅走弱。
（5）基本面紧平衡
预计下半年表观需求增速为4%左右，全年基本维持平衡或小幅过剩。因铜矿产出不断受损，且现金成本抬升，上游位于去库存周期，而下游终端补库动力较强，整体铜价走势偏强，建议逢低买入为主。
2、铝
（1）供给侧、环保限产政策推高铝价
上半年国内铝价基本在去产能及环保限产政策因素影响下波动。其中一季度在采暖季限产政策消息传出至文件出台，价格持续上涨，之后价格随着消息影响降温而回调。
4月份清理整顿违法违规产能政策消息传出，价格再迎来一波涨势，但之后迟迟未有实质性减产，价格振荡走弱，直至6月中下旬，铝厂被迫开始减产，价格再入涨势。
除了政策方面的因素影响外，国内外宏观经济增长超预期，终端消费市场增长超预期也是助长铝价上涨的因素。房地产、汽车等主要终端消费市场增速虽然较去年同期有所下降，但一方面去年基数高，另一方面增速仍超预期。除此以外，铝半成品出口也逐步回升，上半年即实现近6%的增长。
（2）政策执行多在下半年
由于高铝价赋予铝企较高的利润，减产进度较慢，截至当前，供给侧改革减产量不到100万吨，而年初至今新投产能累计241万吨，复产产能累计87万吨。
预计7-8月铝厂维持较缓慢的速度减产。不过9月中旬为重要政策执行节点，9-10月减产提速的可能性大，其中9月单月减产规模超过100万吨年产能。11月中旬，采暖季开始，鉴于年内环保力度有增无减，年初限产政策预计也将严格执行，意味着近300万吨的产能届时要被迫暂停生产，因此11月将出现减产峰值。
下半年也有不少合规新产能将不断投入运行，高利润将诱使新产能加速投入运行，不过新投产量不及减产量。因此下半年运行产能将大幅下降。
下半年减产规模较大，但实际产量并不会急剧收缩，因为减产时间较靠后，而新投产能运行逐渐稳定。不过大规模减产对市场心理影响较大。
（3）下半年供应收缩或再度推高铝价
在国内外宏观经济增长超预期的大背景下，预计下半年国内原铝消费维持较好增长，而供应则呈收缩态势。预计9月份开始会有单月供应短缺的情况，并且短缺有扩大的趋势。
图30中国原铝供需平衡表
资料来源：WIND SMM新湖期货研究所
（4）高库存不容忽视
在政策严格执行前提下，高库存对价格上涨几无阻碍。不过一旦政策执行不力，高库存将是价格下跌的助推器。因为当前库存接近历史高位，且仍呈上升态势。
小结
目前看，去产能、环保限产政策均严格执行的可能性大。虽然即使政策严格执行，其造成年内供应收缩量仍有限，不过预期兑现是最大利好，因此下半年价格仍以上涨为主。
预计期货主力合约将站上15000元/吨，最高15800元/吨。操作上以逢低买入思路为主。
风险点：1．政策执行情况不确定性；2．产能置换进度存在不确定性
3、锌
（1）锌矿供应维持偏紧状态
上半年全球锌精矿产量为581万吨，同比增加6.6%，预计3季度产量为313万吨，前三季度累计产量为894万吨，同比增加6.3%。全球锌精矿产量回升，但还未达到2015年的水平。
预计国内三季度115万吨，同比增加4%，前三季度累计产量308万吨，同比增加2.3%。受环保和安全检查的原因，预计今年国产矿的增量低于预期的20万吨。1-6月中国进口锌精矿130万实物吨，同比增加31%。
SMM报7月国产矿加工费3800-4300元/金属吨，进口矿加工费在50-65美元/干吨。锌精矿产量逐步增加，以及前期国内冶炼厂检修减产，锌矿加工费有所回升，但依然维持在历史低位。国内港口锌精矿库存为7.12万吨，经过去年的大幅去库存，锌矿库存较低。
（2）国内精炼锌产量恢复，但难以弥补前期供应缺口
矿的紧张传导至冶炼端，3-5月国内冶炼企业集中检修减产，6月份开工率逐渐回升至74%，仍然低于去年同期。
SMM6月国内精炼锌产量回升至45.7万吨，1-6月累计产量为259万吨，同比下降2.5%。受矿低库存的影响，预计三季度国内冶炼企业开工率将受到限制，精炼锌产量难以大幅放量。
（3）锌锭进口量环比回升
进口窗口打开，6月中国进口精炼锌41713吨，同比增加27.8%，1-6月累积进口18万吨，同比减少38%。保税区精炼锌库存由6月初13.42万吨的年内高位下滑至8万吨附近。上海保税库premium 200美元/吨下滑至175美元/吨，依然维持在相对高位，国内的供应缺口需要进口锌来补充。
（4）锌锭库存在历史低位
我的有色网报国内锌锭库存11.28万吨，较6月初的低点回升了1万吨。上期所库存为72324吨，较6月初增加3915吨，仓单在2.9万吨附近。LME库存为26.7万吨，注销仓单13.3万吨，注销仓单占比49.6%。国内外库存均处于历史低位。
（5）供需平衡及行情展望
全球锌精矿产量回升，不过还未达到2015年的水平。经过去年的大幅去库存，国内港口和冶炼厂锌矿库存较低。
矿的紧张传导至冶炼端，3-5月国内冶炼企业集中检修减产，预计三季度恢复的产量难以弥补1-5月的供应缺口，消费增速较去年有所下滑，季节性旺季对消费有支撑，全球锌锭库存处于历史低位，锌基本面良好，建议回调买入。
4、镍
（1）供应端：
镍矿方面，目前处于菲律宾的出矿旺季，再加上印尼方面镍矿政策放开后，镍矿不断到港，整个镍矿供应较充足。港口库存小幅下降。截至7月21日，港口镍矿较上周统计下降18万吨至918万吨，港口镍矿库存继续小幅下降。
在镍矿供给充分的情况下，表明下游需求回暖，镍铁企业产量回升明显。进口量稳步增加。根据海关统计，2017年6月，镍矿进口374万吨，环比增加22.2%，同比增加6.25%。菲律宾雨季结束之后，镍矿供应量稳步递增，印尼继出口配额政策消息落地之后，镍矿也有序往国内发运。
据矿业部发言人Sujatmiko称，印尼今年前六个月出口了403201吨镍矿石，今年矿石全面出口禁令被解除。自4月以来，政府已向三家公司发布了镍出口许可，总计为606万吨。
电解镍方面，国内生产增加。2017年6月国内主流电解镍生产企业产量总计13120吨，环比增加11.19%，同比减少8.89%。增量主要集中在金川集团。
进口持稳。根据海关统计，2017年6月中国精炼镍进口14248吨，环比减少26.9%，同比减少61.6%，精炼镍净进口11494吨。
从进口盈亏平衡来看，6月份整体进口亏损有缩窄，因国内电解镍库存快速下降，据SMM调研了解，截至7月21日，上海世天威电解镍库存3.5万吨，保税区库存部分转移至国内现货市场。
现货升贴水上涨，国内需求相较国外好转，进口空间逐步显现，电解镍进口迎来机会。库存大幅下降。截止7月21日，上期所可交割库存继续下降至71373吨，上期所期货库存61566吨，LME镍总库存376182吨，期镍库存总计43.7万吨左右。
镍铁方面，产量增加。据新镍网统计，2017年6月份中国镍铁总产量修正数据为66.16万吨，环比增加4.45%。折合镍金属量为3.265万吨，环比增加5.02%。
进口增加。根据海关统计，2017年6月中国镍铁进口137152吨，环比减少25.5%，同比增加74.5%。
需求回暖。随着6月中旬钢价回升，大部分钢厂利润有所修复，产能释放率扩大，增加国内镍生铁需求，镍铁表观消费量增幅明显。
（2）需求端：
不锈钢方面，产量增加。2017年6月不锈钢粗钢产量总量为188.01万吨环比同口径增加了16.47万吨，环比同口径增幅9.6%。其中200系粗钢产量57.52万吨，300系粗钢产量98.41万吨，400系粗钢产量32.08万吨。
利润高位震荡。钢厂控制市场投放量，导致市场现货资源紧缺，价格急剧上涨，钢厂生产利润空间涨幅较大。
库存小幅增加。据Mybxg统计，7月14日，无锡及佛山不锈钢市场贸易库存量总计31.35万吨，环比增加1.12%，其中300库存23.21万吨，环比减少0.11%。6月中旬开始不锈钢行情回暖之后，在在涨价带动下，很多代理开始囤货、建仓，不锈钢社会库存小幅增加。
（3）消息面
7月24日（路透社）菲律宾总统杜特尔特说，他希望停止出口矿产资源并且可能彻底停止采矿，如果采矿对环境造成破坏将会对矿主纳税纳到“死”，这个政策是不可商量的，再次体现出菲律宾总统保护环境的强硬态度。
这也是菲律宾总统第二次直接表达出对矿业的反感，第一次表态是其在总统上任时。之后由其任命的环保部长Regina Lope因环保立场坚决，最终被国会撤职。
新的环保部长上任之后，市场预期其对环保政策的态度有所缓和，菲律宾方面镍矿供应本将无忧。因此该消息爆出后，超出市场预期，当天就在盘面上有所反映。市场预计菲律宾将出台一些举措限制或禁止原矿出口，或将鼓励投资矿石冶炼，对镍矿进行深加工。
此外杜特尔还要邀约了国内主要镍矿供应商以及前任环保部长Lopez进行探讨，表示一直支持Lopez的环保立场，这或许意味着菲律宾镍矿供应宽松的局面或有改变，给镍价带来大幅炒作空间，短期大有加速上行的趋势。
小结：
总的来说，目前镍产业链的供需格局是供应总体宽松、弹性较大，而终端需求处于复苏阶段。
精炼镍的价格处于历史的相对低位，全球范围内精炼镍环比很难有较大增量，此外菲律宾方面政策的推动作用，叠加菲律宾10月份开始雨季的因素，国内镍矿供应进一步收紧。后期或有一定的上升空间，预计下半年期镍走势偏强震荡为主。
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责任编辑：张伟
