内容摘要：
一、策略概述
二、基本面分析
2.1 Pb资源走强溢价有升，汇率承压持续走弱
2.2 澳巴发货水平依然分化，到港压力阶段性减小
2.3 进口量及运费稳中有升，港口库存止降转增
2.4 钢厂利润受原料挤压，库存仍未出现累积
三、操作策略
3.1 评级
3.2 策略
四、风险因素
一、策略概述
铁矿长期受环保压制蛰伏已久，天气虽然渐凉但矿价却在近期迎来春天。截至10月30日铁矿石指数（62%Fe：CFR中国北方）报75.55美元/吨，环比上月底上涨6.05美元/吨，10月30日铁矿石主力合约收盘价报539元/吨，环比上月底上涨43.5元/吨，涨幅达8.78%。如果说8月初的上涨是汇率因素下绝对价格的估值修复的话，那么自9月份铁矿开始的上涨实属基本面实质性好转所导致，一方面下游钢厂自9月份起限产力度明显放松，9月初至10月底这段时间里我们看到了粗钢产量、及港口日均疏港量创下历史新高，另一方面力拓因种种问题发运持续低位，供需共同作用下港口pb粉资源快速去化同时带动其他澳粉资源热度，上期报告我们所说的铁矿结构性紧缺利好出现，因此港口现货价及普式指数持续攀升。而盘面仍受远期悲观情绪压制弱于现货，基差逐渐拉大，截至10月30日，基差比上月低升11.63至100.73，基差率升至18.69%（基差/期货价格），该基差水平已经拉至历史同期最高水平。
10月份海外矿山供给整体平稳，但力拓仍为见到明显的发运恢复，到港量因分流原因有所收缩；进口量与供给情况基本一致，虽然季节性走高但弱于去年同期水平，海运费峰值回落后目前趋稳，边际变化对于矿价支撑在减弱；需求方面，自9月起，钢厂基本保持了满负荷生产，从粗钢产量及进口矿港口日均疏港量皆创新高就能验证这一点，同时限产的松懈使粉矿资源热度再起，使澳粉供需两面好转下盘面走高。但后续秋冬季钢厂限产及力拓增发预期下铁矿已快速回落，预计企稳后仍将进入一段时间震荡行情直到冬储行情启动。
图表1 铁矿石价格指数（62%Fe：CFR中国北方）
资料来源：迈科期货研究部
图表2 铁矿石主力合约收盘价（元/吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表3 铁矿石基差季节性（62%Fe：CFR中国北方）
资料来源：迈科期货研究部
二、基本面分析
2.1 Pb资源走强溢价有升，汇率承压持续走弱
10月份各品种铁矿港口现货价格呈上升之势，各品种之间价差结构有所改变，主要体现在pb粉资源价格相对的强势，使其他品种相对pb资源价差走弱。截至10月30日，日照港卡粉-pb价差环比降元/吨至188元/吨，BRBF-pb粉价差下降7元/吨至18元/吨，pb块矿-粉矿价差下降6元/吨至199元/吨，超特粉-pb粉价差升2元/吨至-209元/吨。可以看出在高开工率及焦炭提价情况下，钢厂加大了对中低品矿的采购，这与环保较为严格时的品种结构性价差走势相反，MNP资源涨势较强，块矿及卡粉溢价相对走弱，以BRBF等巴西粗粉溢价的回落较为明显，而以低品代表超特粉相对pb持稳。短期主流澳粉偏强的态势在pb资源偏紧未有明显改善前可能会维持，但11月1日起唐山开始采暖季限产，11月15日起其他2+26+汾渭+长江三角地区进本皆开启限产，届时块矿及高品粉矿将再度受到钢厂青睐，对于澳粉资源或将起到明显的抑制。汇率方面，中美利率政策背离使人民币汇率持续承压，截至10月30日美元兑人民币汇率报6.9574，但近期“习特会”临近，贸易战缓和预期下汇率或将反复，但长期汇率走势仍受中经济状况及美联储加息进程扰动，矿价于汇率呈反向关系，近期汇率边际变化对于铁矿支撑减弱，但后续汇率变化仍存较大变数。
图表4 美元兑人民币汇率及铁矿主力合约价格
资料来源：迈科期货研究部
图表5 日照港主流品种价差（元/吨）
资料来源：迈科期货研究部
2.2 澳巴发货水平依然分化，到港压力阶段性减小
2018年1-10月份，澳大利亚铁矿石累计发货量约6.84亿吨，比去年同期增长413.3万吨，其中发往中国的铁矿石量为5.87亿吨，占总发货量比例为85.78%；10月份月度发运量约为6762.4万吨，环比上月减80万吨。2018年1-8月份巴西铁矿石累计发货量约为2.27亿吨，同比增加2398.5万吨；月度发货量约为3510.5万吨，环比上月降811.4万吨。目前澳洲与巴西的发货水平依然处于分化的阶段，巴西矿发货量虽然季节性缩减但仍高于往年同期水平，澳洲矿则因港口检修及安全检查等原因发货量自7月份以来始终低于去年同期水平，预计未来巴西矿方淡水河谷为完成年度目标整体仍会保持高水平发运，澳矿整体保持平稳而其中力拓从季节性规律来看或将增发，四季度海外矿山发运整体稳中有增。
到港量方面，2018年1-10月份中国北方港口铁矿石到货量约为4.33亿吨，同比减少3481.87万吨；月度到港量约为4482.83万吨，环比上月下降229.49万吨，北方港口到港量与发运数据基本一致皆有所收缩，另外印度等地对于铁矿需求的增加使海外供给分流也依然在持续。分港口具体来看，到港量收缩主要体现在青岛港、连云港及曹妃甸港，其中曹妃甸港上月到港基数较大，本月环比下滑较为明显；而日照港、天津港、京唐港皆有一定增量。根据海运船期推算，预计11月前两周港口到港压力依然不小，可能会看到到港量的明显回升。
图表6 澳、巴铁矿石发运量（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表7 澳洲铁矿石发运量（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表8 巴西铁矿石发运量（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表9 北方铁矿石到港量（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
2.3 进口量及运费稳中有升，港口库存止降转增
根据海关最新数据显示，2018年9月份中国铁矿砂及精矿进口量为9347.1万吨，环比上升4.61%，同比降9.1%，9月份进口量回升存在季节性规律，但增幅低于之前预期，远低于去年同期水平，主要仍是两拓发货量低于往年所致；1-9月份我国累计进口铁矿砂及其精矿8.035亿吨，同比下滑1.52%，受单月进口影响累计降幅继续扩大。目前10月份进口数据还未公布，从北方港口到港量及考虑海运船期的海外发运量来推断，两数据结果有所分化，整体预计10月份较9月份进口量可能持稳，并不会有大幅度的增减；而展望11月份，从季节性规律及今年的发运情况来看，预计进口量较10月份会有明显的增长。海运费方面， BDI指数趋于平缓，10月份澳巴海运费稳中有升，截止10月30日澳洲-青岛运费报8.85美元/吨，环比9月底升0.95美元/吨；巴西图巴朗-青岛运费报21.605美元/吨，环比9月底升1美元/吨，海运费自8月中旬回落，10月份开始转增整体趋稳，边际变化对于铁矿到岸成本支撑不再显著。
截止10月30日，全国45港进口矿港口库存为1.4518亿吨，较上月末下降2.1万吨，同比去年10月底增924.64万吨，10月基本仍以库存去化趋势为主，但月末有止降转升迹象。具体分国家来看，澳洲矿库存较上月末减293.84万吨至8365.48万吨；巴西矿库存较上月末增354.44万吨至3151.79万吨，澳洲及巴西矿库存结构性的反转依然在持续，但因澳粉溢价拉升过高性价比转低，使澳矿去化速度有所减缓，如果后续限产加强叠加力拓发运恢复，或将看好港口总库存及澳粉的同步上升。港口库存分品种来看略有分化，截止10月30日铁精粉库存较上月末增5.58万吨至793.61万吨，块矿减194.61万吨至1642.51万吨，球团矿增38.53万吨至238.45万吨，精粉库存稳定而限产临近块矿需求依然较好。10月份铁矿石港口日均疏港量均值为295.44万吨高位水平，环比上月升8.37吨/天，总体上较9月仍有较大提升。同时 10月下旬单周疏港量创下年内新高，但唐山地区11月1日起开启限产，2+26城市、汾渭平原及长三角地区后续也将开启限产，疏港量数据预计将有明显的回落。
图表10 全国主要港口铁矿石库存（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表11 主要港口铁矿石分国别库存（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表12 中国铁矿石月度进口量季节性表现（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表13 澳巴两国至中国海运费（美元/吨）
资料来源：迈科期货研究部
2.4 钢厂利润受原料挤压，库存仍未出现累积
截止10月30日，根据我们的钢厂利润监控模型数据显示，钢厂吨钢毛利润受原料价格上涨影响而收缩，月底利润约为893元/吨，较上月底降31元/吨；月均吨钢利润在924.4元/吨左右，环比9月份月均利润下降31.1元/吨，后续矿价若能松动预计利润有回升空间；截止8月30日，盘面利润收报1158.35元/吨左右，较9月底增88.9元/吨。
限产放松之下钢厂开工率及进口矿日耗整体保持高位，月末开工率维持68%附近，较月初水平增0.14，进口矿烧结粉矿日耗为63.65万吨，较月初降1.65万吨，可见10月钢厂生产较为积极，这也与港口疏港量数据一致，但随着环保来临烧结粉矿的使用预计将继续收缩。钢厂炉料配比方面，进口矿烧结配比月末升至92.51%高位。钢厂库存方面，截止10月30日大中型钢厂进口矿钢厂库存为28.5，较上月末增3天；国内65家样本内钢厂（中小型为主）进口矿库存消费比为28.42，较月初增0.81，钢厂库存整体有增，但相较于往年处于中低水平，后续若限产力度较弱冬储将有提前进行的可能。
综上，钢厂尽管利润受原料价格抬升影响，但限产前仍在积极生产，支撑铁矿需求，这从钢厂开工率及日港口日均疏港量数据之间互相印证。后续钢厂秋冬季限产陆续启动，需求预计将有明显下滑矿价承压，但仍需关注后续钢厂冬储启动时点。
图表14 钢厂进口矿烧结粉矿库存与日耗（万吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表15 吨钢毛利与铁矿石价格对比走势图（元/吨）
资料来源：迈科期货研究部
图表16 大中型钢厂进口矿库存可用天数（天）
资料来源：迈科期货研究部
图表17 全国钢厂高炉开工率（%）
资料来源：迈科期货研究部
图表18 全国钢厂铁矿入炉配比（%）
资料来源：迈科期货研究部
小结：10月份铁矿依然以pb粉偏紧为基础以汇率走弱为辅助开展了一段较为顺畅的上涨，这也符合之前我们对10月份铁矿或将突破区间震荡的看法。展望11月份，海外矿山供给方面，目前我们还是认为巴西方面仍会保持较高的发运量到本财年结束，来完成上半缺发的缺口，而澳洲矿方面预计后续保持平稳，但分矿山看力拓四季度一般都会有一个结节性的回升，但目前10月份仍不明显，结合三季度缺发导致目前pb粉资源溢价较高，或将促使未来两月力拓的增发，使澳粉资源偏紧的局面有所改善，所以年底前海外供给压力预计将逐渐加大，而到港压力相对滞后2-3周；港口矿种方面，预计pb的高溢价及后续的增发会使其回落，而限产下块矿及球团的需求将提升，块矿溢价或将持续上升。需求方面，采暖季限产将逐渐启动，需求绝对量上将受抑制，但目前钢厂库存同比仍在中低位水平，后期限产若有放松冬储或将提前开启，重点关注限产执行情况及补库动向。而汇率基本面目前依然有缓和可能性，对于铁矿的支撑在逐渐转弱，截至本次报告结尾时盘面已借汇率大幅升值之时深跌，其中也包涵前面基本面走弱预期的因素，但基差较大预计继续深跌可能性不大，后续跌后的铁矿可能会再次进入一段震荡行情，直到冬储时点的到来。因此，操作上建议铁矿区间操作暂参考500-550，节奏上跟随成材波动，如冬储行情提前启动则策略转为逢低多。
三、操作策略
3.1 评级
表1：铁矿石评级
从评级上来看，铁矿石宏观面缓和逐渐偏中性，微观面短期偏空，但后续有转强可能。中美贸易战阶段性缓和，月底G20峰会有转折机会，从预期上有所好转，但国内经济压力依然较大，期待已久的基建回暖仍未见到数据上的印证。产业上钢厂限产前期需求或将明显走弱但后续还有冬储行情，供给面压力预计将增，港口库存年内已经有所去化，且结构上偏紧，钢厂库存也在同期低位。汇率面近期仍将反复，对于铁矿支撑有余推动不足。铁矿石整体评级为中性。
3.2 策略
近期震荡未来冬储行情可期，区间操作及逢低做多为主
国内基建投资仍受地方债问题影响，未见明显好转，经济下行压力依然较大，但是外围贸易战目前有缓和预期在，G20峰会中美会达成一定合作共识。
未来两月淡水河谷预计保持高发货量，澳矿整体保持平稳，但力拓存在增发可能，届时pb资源偏紧局面或将缓解，供给压力依然不小。
钢厂将面临采暖季限产，需求绝对量会受抑制，但今年不高环保一刀切，后期环保力度是否会松懈仍然不得而知，但钢厂库存整体处于中低位，不排除未来冬储提前可能。
汇率方面也因贸易战预期的转变而阶段性转强，预计年内仍将反复，对于矿价的支撑有余但推动能力有限。
总体而言，预计铁矿近期将在区间内震荡，节奏跟随成材，直到冬储行情启动。
操作上：近期490-510区间入场，目标位530-550，后续冬储行情启动止盈目标可上移。
四、风险因素
1.G20会面未能达成共识，中美贸易战继续恶化。（下行风险）
2．基建仍未见提速，成材端利好预期落空。（下行风险）
3．今年限产执行力度及冬储启动时点。（双向风险）
4．联储加息进程及国内经济情况变化导致汇率半边大幅变动。（双向风险）
迈科期货1队
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