报告摘要
供应结构扭转，库存结构持续好转：四季度来看，主要矿山供应与3季度基本持平。力拓今年的年度目标为3.3-3.4亿吨，即使4季度与3季度持平甚至减量，都可以完成年度目标，从10月以来的发货情况看，力拓并没有明显发力增量。我们认为供应大幅增加的可能性不大。
在供应结构扭转后，国内港口库存的结构也开始逐步好转。北方六港中，主流中品粉矿（金步巴粉、麦克粉、PB粉等盘面标的品种）库存占比从7月初29.9%，已经下降到了21.48%，特别是PB粉库存降幅最为明显，从7月初的1318万吨，下降到600万吨以下，金步巴粉、麦克粉等品种库存，也有不同程度下降。
远期悲观预期修正：随着近期各项限产政策的微调，对铁矿远期需求的悲观预期，也需要修正。
现货平稳下，高基差需修复：我们跟踪了主要的矿种配矿成本变动情况，8月以后，澳洲中品粉矿的性价比开始凸显，使得钢厂偏好再次切换。目前PB粉、金步巴粉等虽然有了一定涨幅，但仍有一定性价比，预计需求结构短期内不会切换。
近日铁矿期价受钢材特别是热卷期价带动，出现大幅下跌。在现货平稳基础上，基差出现明显放大。以日照港金步巴粉510元/湿吨的价格，折算盘面581元/吨，01合约基差70元/吨以上，05合约基差80元/吨以上。根据我们的供需分析，我们认为4季度现货价格难有大幅下跌，则目前的高基差将需要修复。
总结：总体来看，铁矿近期基本面表现良好。供应端澳洲巴西发货结构扭转后，带动国内港口库存结构优化。我们预计4季度主要矿山供应边际稳定，不会有超预期增量压力。需求方面，限产政策转向后，需求悲观预期需修复。在现货平稳的基础上，期价单方面大跌导致基差明显扩大，需要修复。
操作策略：铁矿石1905合约，490-500区间多头入场，530-540区间止盈，470-480区间止损。
风险提示：环保限产重新超预期，钢材价格大幅下跌
如我们9月12日的报告——环保政策或变，钢价一阶拐点出现：黑色金属策略系列（之十一）所述，近期限产政策有所转向，铁矿远期需求可能没有预期的悲观。从供需结构上看，澳洲发货持续偏低，库存不断消化，现货表现坚挺，在期价大幅下跌后，高基差需要修复。
一、供应结构扭转，库存结构持续好转
1、澳洲巴西供应持续分化
在6月的发货高峰后，7月开始，澳洲发货量出现断崖式下跌，并且在8-9月均维持较去年同期略低的水平。而巴西发货量则连续创出近年来新高，两者的供应结构扭转。
图1：澳洲发货量7月后持续低于往年
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
图2：巴西发货量连创新高
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
供应扭转来自于澳洲巴西矿山今年产量目标和发货节奏的分化。以往澳洲和巴西矿山都是一季度发货季节性低位，随后在二季度发货攀升，在三、四季度维持高位。
但今年澳洲矿山有意平抑发货的季节性特点，上下半年的发货量基本持平。四季度来看，主要矿山供应与3季度基本持平。可能的变数来自于力拓，有市场观点认为，为了完成3.4亿吨的年度目标，力拓需要增加发货约600万吨。但是，力拓今年的年度目标为3.3-3.4亿吨，即使与3季度持平甚至减量，都可以完成年度目标，从10月以来的发货情况看，力拓并没有明显发力增量。我们认为供应大幅增加的可能性不大。
图3：力拓今年产量季节性不明显
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
图4：4季度供应边际平稳
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
2、库存结构随之好转
在供应结构扭转后，国内港口库存的结构也开始逐步好转。国内港口总量库存从1.54亿吨，下降到1.43亿吨。在总量库存下降的背后，更应注意的是库存结构的好转。同一时期内，澳洲矿库存从9897万吨，下降到了8114万吨，而巴西矿库存从2472万吨，增加到3200万吨。
从北方主要六港的库存数据，也能看出库存结构的明显好转。分品位库存占比中，主流中品粉矿（金步巴粉、麦克粉、PB粉等盘面标的品种）库存占比从7月初的29.9%，已经下降到了21.48%，特别是PB粉库存降幅最为明显，从7月初的1318万吨，下降到600万吨以下，金步巴粉、麦克粉等品种库存，也有不同程度下降。
图5：铁矿总库存下降
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
图6：澳洲矿库存大幅下降，库存结构好转
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
图7：北方六港中，中品矿库存占比明显下降
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
图8：特别是PB粉库存降幅最大
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
二、远期悲观预期或修正
近期2+26城市空气改善的目标，从征求意见稿的5%下降到了3%，同时今年采暖季对于钢铁行业的限产可能将取消具体比例，由地方政府根据实际情况制定限产比例，相比去年“一刀切”式的按比例限产，其实际影响会更小。虽然环保限产不会大幅放松，但政策的一阶拐点已经出现。
今年以来，从采暖季结束后的延长限产到徐州的停产，再到唐山的提前限产，环保限产一直是以超预期的形式出现，这种“超预期”不断压制铁矿远期需求预期，这种推动力随着《三年行动计划》公布后对京津冀及周边、汾渭平原、长三角的全面限产预期以及唐山的提前限产而达到高潮。但是，随着近期各项政策的微调，政策的超预期将落空，则对铁矿远期需求的悲观预期，也需要修正。
三、现货价格强势，高基差需修复
根据我们此前的专题报告，《高炉配矿测算：从需求角度分析矿种价差》中，配矿成本的测算模型，我们跟踪了主要的矿种配矿成本变动情况。在7月之前，卡粉、BRBF等为代表的巴西矿，相比PB粉、金步巴粉等澳洲矿，成本优势较为明显。
但8月以后，随着价差的拉大，澳洲中品粉矿的性价比开始凸显，使得钢厂偏好再次切换，这也和PB粉库存近期快速去化相互印证。目前PB粉、金步巴粉等虽然有了一定涨幅，但仍有一定性价比，预计需求结构短期内不会切换。
图9：部分品种配矿成本变动，澳矿仍有部分成本优势
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
近日铁矿期价受钢材特别是热卷期价带动，出现大幅下跌。在现货平稳基础上，基差出现明显放大。以日照港金步巴粉510元/湿吨的价格，折算盘面581元/吨，01合约基差70元/吨以上，05合约基差80元/吨以上。根据我们的供需分析，我们认为4季度现货价格难有大幅下跌，则目前的高基差将需要修复。
图10：高基差需要修复
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel中信期货研究部
四、总结
总体来看，铁矿近期基本面表现良好。供应端澳洲巴西发货结构扭转后，带动国内港口库存结构优化。我们预计4季度主要矿山供应边际稳定，不会有超预期增量压力。需求方面，限产政策转向后，需求悲观预期需修复。在现货平稳的基础上，期价单方面大跌导致基差明显扩大，需要修复。
操作策略：铁矿石1905合约，490-500区间多头入场，530-540区间止盈，470-480区间止损。
风险提示：环保限产重新超预期，钢材价格大幅下跌
中信期货1队
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