策略摘要：
10月份美农供需报告数据利空美豆以及国内豆粕。受中美贸易战影响，制约美豆销往中国的贸易量，预计进口大豆的供应紧缺将在四季度逐渐显现。进口方面，大豆港口库存量仍维持高位，港口大豆消费量较去年略微下滑。受双节影响，油厂豆粕库存近期下降较快，开工率回升，猪粮比价上升加快，对豆粕价格行成支撑。但非洲猪瘟疫情散点式扩散仍未得到有效控制，为后期下游需求增加了不确定性。
10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，自2018年11月1日起实施。两项标准的出台将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。
结合以上观点，短期来看豆粕价格处于较高价位，后期走势不确定性加大，我们更倾向于宽幅震荡的观点。
投资策略：
在当前豆粕基本面矛盾突出的情况下，我们预计后期宽幅震荡的行情概率较大，预估震荡区间在【3100-3600】。期权端在m1901隐含波动率偏低的情况下采取逢低买入看涨期权或逢高买入看跌期权的方式做区间操作，单边交易最大手数2000手。期货端交易合约m1901，交易策略为区间操作，期货端计划最大持仓1000手，占总仓位50%比例。
一、豆粕期货行情回顾
图表1：豆粕活跃合约收盘价格走势
数据来源：Wind 制图：冠通期货
经过9月豆粕强势筑底反弹，价格已离开之前的盘整区间。国庆节后，豆粕价格继续保持上涨态势。前期豆粕上涨较为流畅，但也收到诸多方面质疑，在较高价格水平下，后期走势存在不确定性不断增大，预计后期将宽幅震荡的概率较大。
中美双方经过多伦的贸易谈判仍无实质性进展，后期看我国大豆的进口与替代仍存有较大缺口。豆粕供给紧张的问题将在四季度逐渐显现。
10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，自2018年11月1日起实施。两项标准的出台将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。
同时，在饲料需求方面不及预期，若再次出现非洲猪瘟疫情大面积传播的消息影响，恐另豆粕价格快速回落。
二、基本面分析
2.1 国际大豆基本情况
美国农业部（USDA）每周作物生长报告显示，截至10月7日当周，美国大豆生长优良率为68%，前一周为68%，去年同期为61%。当周，美国大豆落叶率为91%，前一周为83%，去年同期为88%，五年均值为85%。当周，美国大豆收割率为32%，前一周为23%，去年同期为34%，五年均值为36%。
十月USDA供需报告，出口数据未变，最终期末库存高于预期，报告偏空。美新豆播种面积8910万英亩未变（上月8910，上年9010），单产53.1蒲式耳（上月52.8，上年49.3），产量46.90亿蒲式耳（预期上月46.93，上年44.11），出口20.60亿蒲式耳（上月20.60，上年21.30），压榨20.70亿蒲式耳（上月20.70，上年20.55），期末8.85亿蒲式耳（上月84.5，上年4.38）。
图表2 美国大豆优良率（%）
数据来源：Wind 制图：冠通期货
图表3 美豆产量与期末库存（亿蒲式耳）
数据来源：Wind 制图：冠通期货
2.2 国内大豆进口情况
国内港口大豆库存持续高位，从年初以来港口库存均值维持在670万吨以上，最高库存量达到698万吨。海关总署数据，1-8月份大豆累计进口量6203万吨，较去年减少133万吨，同比下降2.1%。同期港口累计消耗量6079万吨，港口结转库存124万吨。港口库存持续高位，对于市场供给造成压力，抑制价格上涨幅度。
图表4 大豆港口库存及消耗量（吨）
数据来源：Wind 制图：冠通期货
图表5 大豆进口及同比（万吨）
数据来源：Wind 制图：冠通期货
2.3 国内油厂豆粕库存及开机率情况
9月份开始，油厂豆粕库存逐渐下降，由122.3万吨下降至最低89.1万吨，降幅27.1%。年平均开机率49.9%，低于2017年均开机率2.8%。短期内豆粕开机率上升，库存下降，支撑价格上涨。受双节带动消费的影响（中秋节、国庆节），养殖行业进入消费旺季，豆粕消费量明显增加。
图表6 油厂豆粕库存（万吨）及开机率
数据来源：天下粮仓 制表：冠通期货
2.4 下游消费情况
8月份全国生猪存栏量32340万头，环比上月微幅下降0.8%。能繁母猪存栏量3180万头，环比降1.91%。生猪存栏量持续下降，直接影响饲料需求量。而能繁母猪存栏量逐月下降，对后期生猪补栏将造成一定影响。但从猪瘟疫情事件出发，本次疫情灾害或将成为生猪存栏量下降的催化挤，并且在后期可能加速存栏量拐点的到来。
猪粮比价自5月份开始快速回升，对于豆粕价格上涨有一定的带动作用。受双节影响，下游消费量明显增加，猪粮比价继续回升。
图表7 生猪存栏量（万头）
数据来源：Wind 制图：冠通期货
图表8 全国大中城市猪粮比价
数据来源：Wind 制图：冠通期货
综上分析，10月份美农供需报告数据利空美豆。受中美贸易战影响，制约了美豆销往中国的贸易量，预计进口大豆的供应紧缺将在四季度逐渐显现。进口方面，大豆港口库存量仍维持高位，港口大豆消费量较去年略微下滑；受双节影响，油厂豆粕库存近期下降较快，开工率回升，猪粮比价快速上升，对豆粕价格行成支撑。但非洲猪瘟疫情散点式扩散仍未得到有效控制，为后期下游需求增提不确定性。另外，中国新饲料配比标准的出台将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量，新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。结合以上观点，短期来看豆粕价格处于较高价位，后期走势不确定性加大，我们更倾向于后市处于宽幅震荡的行情。
三、期权操作策略
3.1 豆粕期权操作策略
目前，m1901期权距离到期剩余40个自然日、30个交易日，剩余到期时间较充裕，对于时间价值的衰减影响并不大。结合上诉基本面分析，可以考虑逢高做空或逢低做多的交易策略，即在【3100，3600】区间内逢低买入看涨期权或逢高买入看跌期权，在宽幅震荡区间内进行操作。
对此，我们对当前豆粕的历史波动率锥、期权持仓量进行讨论，来进一步分析策略的应用情况。
3.2 历史波动率锥分析
为避免合约换月而出现的价格跳空，采用豆粕期货价格指数进行历史波动率回测。我们采用HV20的现值作为当前波动率高低的一个衡量标准，当前的HV20=19.2%，处于波动率锥的75分位下方，处于历史波动率较高水平。
在当前波动率偏高但较前期比有所回落，可考虑买期权的策略，但在高波动率是也可选择直接买卖期货合约的方式，来避免期权波动率下降所造成的损失。
图表9 豆粕期货历史波动率锥
数据来源：Wind 制表：冠通期货
3.3 期权持仓情况分析
我们选取的是10月29日的m1901各期权合约的持仓情况，我们做以下分析：看涨期权的持仓主要集中在执行价格3500-3650，表明了市场中多数人当前的一个看涨目标；看跌期权持仓多集中在执行价3000-3100附近，也能说明对于空头来说，3100点附近是一个下跌的目标价位。
所以，我们计划在【3100-3600】区间内进行低买高卖的交易，即在区间内逢低买入看涨期权或逢高买入看跌期权，在宽幅震荡区间内进行操作。
图表10 期权持仓情况
数据来源：Wind 制表：冠通期货
四、交易计划
在当前豆粕基本面矛盾突出的情况下，我们预计后期宽幅震荡的行情概率较大，预估震荡区间在【3100-3600】。期权端在m1901隐含波动率偏低的情况下采取逢低买入看涨期权或逢高买入看跌期权的的区间操作方式，单边交易最大手数2000手。期货端交易合约m1901，交易策略为区间操作（逢高做空或逢低做多），期货端计划最大持仓1000手，占总仓位50%比例。
冠通期货期权队
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