环控因素是黑色系双焦行情的核心驱动。结构性表现来看，焦炭行情趋势延伸的强度，很大程度上取决于，高炉开工率和焦化厂开工率错配与否；国内焦煤供应偏紧，但从正常的供求关系来看，环保限产对于焦煤需求向下，在关注需求的季节里，金融恐慌和动荡因素易于诱发焦煤价格补跌。
一、政策利多效应衰减，供给端支撑力度转弱
2018年7月3日，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，首次提出重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。计划中除了原来的2+26城市的污染防控区域，另外增加了汾渭平原的是11个城市和长三角四个省区。8月3日生态环境部印发《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》（下简称《方案》），要求河北、山东、河南省要按照2020年底前炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右的目标，制定“以钢定焦”方案，加大独立焦化企业淘汰力度。汾渭平原作为国内焦化产能集中地区之一，据统计汾渭平原焦化产能约为9548万吨，约占全国焦化产能的17%，政策发布后焦炭期货进入了年内的加速上涨阶段，一个月内期价涨幅超过30%刷新近7年历史高价，焦炭供给收缩引发恐慌性买盘，并带动现货焦炭连续六次提价累计超过600元/吨。
9月11日，市场传言生态环境部8月3日下发的《方案》在环保限产措施上有所放松，或取消限产比例要求。这被市场广泛解读为今年采暖季限产将放松，当日黑色系惨遭抛售，焦炭大跌达5.5%、螺纹跌幅亦近5%，调整趋势加深，目前该传言还没有被确切证实或证伪。我们认为，政策利多效应衰减，供给端支撑力度转弱，而一旦政策放松或者执行力度不及预期，极易对市场带来负面宣泄。
二、采暖季政策执行仍将是看点，后市仍关注做多焦化利润
由于利润创历史新高，近期焦化企业开工热情高涨，但同时受环保因素的制约，焦化企业开工率今年以来基本维持在75-80%。截至9月7日当周，产能<100万吨的小型焦化企业开工率报为75.93%，产能在100万吨-200万吨的中型焦化企业开工率报于76.57%，产能>200万吨的大型焦化企业开工率报于75.48%；而去年同期，开工率分别为77.56%、72.59%及84.68%。去年10月开始焦化进入采暖季限产后，焦化企业开工率迅速回落至70%左右，在11月-12月进一步下滑至65%左右的水平。如果今年采暖季限产政策与去年没有太大出入，那么目前的开工率水平或存10个百分点的下降空间，预计后市做多焦化利润的机会将增加。
截止到9月初，全国焦炉产能利用率75.77%，较第二轮环保督查以来下降3%左右，焦企生产对环控高度敏感。但目前产能利用率出现拐点，说明高利润下焦企自主限产积极性较低，因焦化厂炼焦盘面模拟利润在8月末一度超过800元/吨是历史极值，预计高焦化利润的修正是短期行为，后市政策高溢价是常态。
图1． 焦化企业开工率（单位：%）
资料来源：WIND 新纪元期货研究
图2． 焦化厂炼焦盘面模拟利润走势（单位：%）
资料来源：WIND新纪元期货研究
图3． 全国100家独立焦化厂产能利用率（单位：%）
资料来源：WIND 新纪元期货研究
图4． 全国高炉产能利用率（单位：%）
资料来源：WIND新纪元期货研究
三、产销两旺库存有小幅累积趋向，价格将出现新平衡
国家统计局数据显示，2018年1-8月焦煤产量同比下降6.58%，较17年同期产量增速下降15.81%，2018年我国计划再度压减煤炭产能1.5亿吨，伴随着落后产能的陆续退出，煤炭先进产能的释放迟滞，直接导致焦煤供应端偏紧，9月交割月合约大幅飙升至五年来高位区，期现回归主导近月强势。
图5． 炼焦煤社会总库存（单位：万吨）
资料来源：WIND 新纪元期货研究
图6．样本钢厂（110家） 炼焦煤库存（单位：万吨）
资料来源：WIND 新纪元期货研究
三季度以来，国内炼焦煤库存持续累加，截止9月7日，社会总库存1905.01万吨，同比增加159.06万吨。拆分产业链来看，6月中旬至7月中旬，下游钢厂出现一波补库，库存明显增加，8月以来库存基本维稳在760万吨左右；独立焦化厂补库积极性不高，整体库存保持平稳，略低于去年同期水平；经过连续四周下降，本周港口库存小幅回升，截止9月7日，六大港口库存合计367.86万吨，环比增加9.36万吨万吨，同比大增157.56万吨；关注库存累计对焦煤价格的牵制。
图7．六港口炼焦煤库存合计（单位：万吨）
资料来源：WIND 新纪元期货研究
图8．独立焦化厂（100家） 炼焦煤库存（单位：万吨）
资料来源：WIND 新纪元期货研究
四、策略综述
随着焦炭库存增加，焦企产销两旺，如果焦企限产不及预期，经历数轮大幅提价的现货拐点或将到来。临近进入“金九银十”传统需求旺季，焦炭期货2700高点以来，业已连跌近四周，显示了价格发现功能，期货市场从关注供给收缩，开始转移到政策执行力度和需求忧虑的恐慌上来。
另外，中美贸易战从500亿美元扩大至2000亿美元，甚至存在升级至5000亿美元的风险，这将威胁经济成长，悲观预计国内GDP受牵连下滑0.5%，不利于双焦需求。美国升息周期里，土耳其、阿根廷等“脆弱五国”货币崩塌式贬值，一度引发金融市场动荡和恐慌，年内余下的时间，美国仍存在二次升息风险。处于数年高位的双焦价格高位难安，策略上沽空配置，并可尝试多焦炭空焦煤对冲组合。
新纪元期货2队
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