银河期货：国内外大豆期价上探乏力轻仓参与|银河期货_新浪财经

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　　第一部分前言概要

　　8月的大豆粕类市场，在土耳其汇率跳水全球金融市场集体动荡、中国人民币汇率波动及逆周期因子、中美重启谈判等等的宏观影响因素，叠加美国农业部8月供需报告、国外贴水、田间巡查、国内杂粕补充新闻、非洲猪瘟等等的基本面因素，已经让国内盘面显得更加脆弱，短线逻辑的起伏也给了投资者交易操作带来很大的挑战。

　　国内现货，则因为油厂挺价和盘面下跌影响下基差出现明显的回归。同时各地油厂回购超期合同，转而销售远月基差。油厂把头寸往后延，贸易商执行缓慢往后延，饲料厂则在买现货滚动头寸。所以我们也需要慢慢修正未来的基差的预期。中美贸易摩擦之下，大豆缺口仍存，但在时间上略微后移，更值得注意的是，在国外贴水疲软，美豆期价或慢慢下探的情况下，连粕的“理论进口美豆价格”也会逐渐下滑。

　　而回顾8月策略，笔者原本估计M1901在3300位置横盘几日便有大概率向上突破，但在出现中美磋商、非洲猪瘟事件之后，短期逻辑又将走势打乱，同时CBOT同样试探60日线乏力。所以在8月第三周重点提醒投资者们减少国内双粕的关注度，希望诸位都没有太大的损失。

　　展望9月，宏观经济、人民币汇率不确定性犹存，北美收割压力也缓缓逼近，国内非洲猪瘟话题依然有炒作空间……这些短期逻辑都在给中美贸易摩擦引发的国内大豆缺口施压。具体如何，且看下文分解。

　　第二部分行情回顾

　　图1：CBOT美豆指数走势图

　　数据来源：银河期货、文华财经

　　图2：离岸CNH走势图

　　数据来源：银河期货、文华财经

　　图3：DCE豆粕指数走势图

　　数据来源：银河期货、文华财经

　　图4：CZCE菜粕指数走势图

　　数据来源：银河期货、文华财经

　　第三部分基本面分析

　　一、宏中观/供需

　　宏观上的主要矛盾点，会体现在：（1）全球金融市场的悲观情绪；（2）人民币汇率波动风险；（3）中美贸易磋商进展上。土耳其危机恐慌有所降温之后，全球多种资产有所反弹，但在全球宏观经济不确定性较高的情况下，我们需要寻找更加稳妥的、趋势性的品种。而人民币汇率，在重启逆周期因子之后，6.9可能是最近一个月的防线，而美元的下跌也确实缓解了港币的压力。对于长期的趋势，笔者主观判断人民币依然在贬值的长周期当中，需要观测港币这道防线以及“7”的心理防线。而对于中美磋商事件，产业内多方并没有报太多期望，但其对于大家心理上的压力依然是存在的。激进的投资者依然可以布局中国大豆第四季度后期缺口的供需逻辑。交易上，亲近政府，远离政治。

　　消息面，8月关于中国不存在大豆缺口的新闻和论调发声频率增多，包括放开阿根廷豆粕进口、中国官员称中国和巴西企业可通过组建合资公司来促进豆粕贸易，俄罗斯愿意向中国提供100万公顷种大豆面积，放开印度菜粕进口等等。上述多数消息已经在前期报告中有所解读，所以笔者此处不再赘述。针对印度菜籽/菜粕的新闻，当年中国停止进口印度菜粕主要源自于孔雀石绿事件，而印度菜粕的质量一直都是国内厂家最为担心的要素。市场上有观点称，印度菜粕相比加拿大菜粕有100美金左右的价差，足够吸引国内厂家重塑信心增加购买。但据笔者的了解，真实的情绪未必如此乐观，更关键的限制是，印度菜籽产量应该是500-600万吨级别，折算成菜粕则是300万吨级别，再叠加质量担忧、出口其他国家数量、中国历史进口数量等等因素，在数量级别上也难有作为。价格上的优势，可能仅仅会吸引部分国内鸭料厂家。总结来说，中美贸易摩擦之下，国内大豆缺口犹存。同时我们保持一定的政策敏感性，控制仓位控制非市场性风险。

　　USDA的8月供需报告利空的预期落地，但51.6蒲式耳的单产远超市场预期，给予美豆沉重一击。美新豆播种面积8960万英亩（上月8960，上年9010），单产51.6（上月48.5，上年49.1），产量45.86亿蒲（上月43.10，上年43.92），出口20.60（上月20.40，上年21.10），压榨20.60（上月20.45，上年20.40），期末7.85（预期6.41，上月5.80，上年4.30）；巴西新豆产量12050万吨（上月12050、上年11950），阿根廷新豆产量5700（上月5700、上年3700）。美国结转库存历史新高，美豆极度利空，除非和谈让中国和欧盟多买美豆，不然美豆走势难以逆转。而且中美贸易摩擦持续越久，结转库存越高，等于南美的库存转移到了美国。丰产的压力加之中美贸易矛盾未见缓和，美豆料将震荡偏弱整理。

　　对于CBOT美盘期价，市场主流还是比较悲观的。而笔者对于收割低点的极限值预测，也在780-820区间范围内，同样悲观。但在时间上，或许比国内短期逻辑的折腾与价格的脆弱更好操作一些。

　　图5：USDA 8月供需报告

　　数据来源：银河期货、USDA、ProFarmer

　　图6：USDA 8月供需报告

　　数据来源：银河期货、USDA、ProFarmer

　　图7：USDA美豆单产vs.ProFarmer田间巡查数据

　　数据来源：银河期货、USDA、ProFarmer

　　二、天气

　　近期北美天气并无法掀起波澜，美国主产区天气都维持高产的预期。而欧洲、加拿大则引发了市场的关注，尤其影响小麦、油菜籽的行情。世界气象组织专家认为，自北非登陆欧洲的热空气正缓慢向东移动。“西欧和中欧的炎热天气将得到缓解，而炎热天气可能会慢慢扩散到东欧。”自今年入夏以来，欧洲部分地区出现极端高温天气。有报道称，北极圈内曾观测到32摄氏度的高温。极端干旱导致德国料出现24年来最差收成今年粮食产量可能减少20%。加拿大萨斯喀彻温和阿尔伯塔部分地区气温超过30度，对油菜籽生长不利。但是国外天气对国内菜粕市场并没有产生实质性影响，加菜贴水相对稳定。

　　美国方面，干热天气影响优良率略下滑至65%，去年同期60%。

　　图8：美国未来1个月温度预测

　　数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA

　　图9：美国未来1个月降水预测

　　数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA

　　图10：加拿大天气温度预测

　　数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA

　　图11：加拿大天气降水预测

　　数据来源：银河期货、NOAA、GrADS/COLA

　　三、国外/贴水市场

　　8月巴西大豆贴水继续上涨乏力，虽然有油厂认为目前不急着买而巴西农民倾向于快速销售、巴西雷亚尔贬值等因素影响，但贴水市场的冷淡也导致国内豆粕期价上行失去一条重要的逻辑，最终在中美重启贸易磋商的消息中应声下跌。

　　一份调查结果显示，尽管风险仍在，其中包括汇率波动以及运费政策的不确定性，但是2018/19年度巴西大豆播种面积可能增至创纪录的3628万公顷。路透社对分析师以及贸易商所做的调查显示，市场人士平均预计2018/19年度巴西大豆产量可能达到1.1976亿吨，同比增加0.65%。

　　由于巴西大豆出口以美元计价，但以当地货币支付，所以货币汇率始终是影响巴西农民售粮的重要因素。8月21日，美元兑巴西雷亚尔汇率升破4，上一次出现类似汇率水平是在2016年1月，昨日8月23日收于4.11648．前一日为4.04044。业内分析师预计，巴西雷亚尔跌势可能仍未终结，美元兑雷亚尔汇率可能升破4.5，甚至是5的关口。若巴西劳工党候选人获胜，雷亚尔兑美元可能跌至4.5。土耳其和阿根廷都展现了当投资者对政策方向或机构失去信心时，将如何干扰金融市场。巴西劳工党赢得总统大选就是这样一种最坏场景，除非该党的经济政策显著温和化。投行BBH预计，在全球新兴市场遭遇负面情绪的背景下，若巴西大选不被市场喜欢，雷亚尔兑美元最深可能跌至5。

　　而国内投资者或担心美豆贴水进一步下跌。结合美国国内情况以及历史经验来看，其贴水已经数据历史低位。

　　图12：大豆升贴水市场

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图13：国外大豆CNF报价

　　数据来源：银河期货、Wind

　　四、物流与船期

　　巴西谷物出口协会（Anec）表示，运费率调高将导致巴西国内粮食运输成本增加20%~40%，个别情况可能增长一倍，贸易公司的利润因此而缩减20%。巴西最高法院计划于8月末继续对运价表的讨论，其中一个需要决策的关键性问题是回程运费。

　　另一方面，虽然疲软的货币对巴西粮食价格有利，但也使得化肥和化学品等进口产品更加昂贵，从而增加了生产成本。巴西超过70%的化肥是进口的，而较弱的货币使进口肥料更加昂贵。此外，由于新的强制性最低运费，今年的运费成本也较高。因此，农民今年的化肥费用比往年多。目前巴西港口已全面进入大豆-玉米的转换期，部分港口已做好准备在10-12月继续对华出口大豆。

　　大豆到港预估，8月为850万吨，9月800万吨，10月760万吨，11月700万吨。11-12月大豆供应依然不足，但还会继续买入。

　　菜籽方面，整体供应宽松，后期到港每月基本都在40万吨以上，而菜粕受到GMO的影响，并没有大量涌入，预计8-9月份为11-12万吨，10月往后则减少到每月3-5万级别。

　　五、国内压榨

　　8月国内压榨油厂经历了限电停产和后续北方电力供应恢复。8月底9月初油厂开机率因临近月底停机检修居多，开机或有所下调。需要额外注意的是，由于国内宏观调控的影响，中小型压榨油厂及贸易商很容易出现资金方面的问题，产业内投资者需要规避此类的中长期风险。而短期或许反而能够在局部地区获得低价货源。

　　国内现货，则因为油厂挺价和盘面下跌影响下基差出现明显的回归。同时各地油厂回购超期合同，转而销售远月基差。油厂把头寸往后延，贸易商执行缓慢往后延，饲料厂则在买现货滚动头寸。市场开始分化，两湖地区现货供不应求，山东地区现货价格依然较差（港口压力太大）。目前整体来看，豆粕库存有所下降，但去库存趋势还不明显。对于未来的基差的预期，我们需要慢慢修正。

　　图14：大豆周度压榨量

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图15：菜籽周度压榨量

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图16：豆粕周度库存

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图17：菜粕周度库存

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　六、饲料养殖需求

　　据笔者信息渠道反馈，7、8猪料销量较好，而实际上笔者是会对该现象打上一个小问号的。目前生猪存栏理论上应该倒推至年后3-4月份，当时利润亏损仔猪补栏积极性很差。当然其中会有冬天PSY相对偏高、渠道库存增加、利润改善增加饲喂等等影响，但个人更倾向于集团规模化吞并中小样本的影响。

　　另一个大话题，则是非洲猪瘟。对于非洲猪瘟，（1）生猪调运从东北去山东、河南；而中原一带又进入华东、云贵川。连云港非洲猪瘟消息之后浙江、山东相继出现猪瘟，疫情有所扩散；（2）市场主流观点：黑龙江至郑州路途遥远（沿路1.5天的污染），加上河南为生猪养殖/调运大省，该事件影响或非常大；（3）笔者信息渠道反馈，河南地区目前影响有限；华南地区暂无疫情但得到各个企业的极大重视；（4）整体来看，从疫情防疫角度，15天内各地陆续出现疫情，尤其是辽宁省通告提及死猪最早出现在3月底4月，那么从时间及生猪调运流向上看，该事件大概率全国扩散。目前官方信息基本得到控制，我们需要以官方信息为主，而同时加强防控与观察。

　　但我们回顾事件本身及盘面的反应来看，仅以目前的信息来说，盘面是跌的多了（情绪+投机空单）。不好评估未来影响主要是疫情真实范围不确定，理论上全国都有了。目前已经接近双节，很多该出栏的猪已经出了大半，存栏数量和适重猪的数量都缩小了猪瘟影响的范围，我们还可以关注仔猪价格和补栏情绪。扑杀实际上影响是有限的，需要看散养户是否大量提前出栏——这个数字不好估算，最直接看猪价。

　　禽料方面，肉鸡养殖利润维持较好，终端补栏积极性较好。蛋鸡养殖利润处于同期第二高位。养殖户母鸡淘汰意愿较弱，对禽料的粕类需求有支撑。

　　七、资金面

　　图18：CFTC美盘大豆期货+期权净持仓

　　数据来源：银河期货、CFTC

　　图19：CFTC美盘豆粕期货+期权基金净持仓

　　数据来源：银河期货、CFTC

　　8月宏观的恐慌导致全球资产市场出现抛售，土耳其危机恐慌降温之后，又齐步反弹。由于中美贸易谈判的重启，空头回补活跃。

　　国内市场，中美贸易摩擦话题重启，在宏观情绪、其他板块相对火热的背景之下，豆粕自然难以获得资金的青睐，何况叠加了非洲猪瘟这样一个恐慌性话题。而随着8月最后第二张美盘的弱势加上国外贴水的下跌，国内油厂买兴重燃，又进入不少的套保盘。

　　第四部分关键数据

　　图20：豆菜粕价差09

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图21：豆菜粕价差01

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图22：豆粕1-5价差

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图23：菜粕1-5价差

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图24：豆粕基差

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图25：菜粕基差

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图26：大豆盘面压榨利润

　　数据来源：银河期货、Wind

　　图27：菜籽盘面压榨利润

　　数据来源：银河期货、Wind

　　第五部分逻辑分析

　　而8月的田间巡查，也继续给美盘大豆期价施压，试探60日线乏力之后转而观察850美方位置的支撑。ProFarmer：玉米单产177.3蒲/英亩，农业部178.4；产量145.01亿蒲，农业部145.86亿蒲；大豆单产53蒲/英亩，农业部51.6；产量46.83亿蒲，农业部45.86亿蒲。而且根据历史经验，ProFarmer的数据都还会偏低。对于CBOT美盘期价，市场主流还是比较悲观的。而笔者对于收割低点的极限值预测，也在780-820区间范围内，同样悲观。但在时间上，或许比国内短期逻辑的折腾与价格的脆弱更好操作一些。

　　而对于非洲猪瘟，整体来看，从疫情防疫角度，15天内各地陆续出现疫情，尤其是辽宁省通告提及死猪最早出现在3月底4月，那么从时间及生猪调运流向上看，该事件大概率全国扩散。目前官方信息基本得到控制，我们需要以官方信息为主，而同时加强防控与观察。

　　总结来看，我们预计中美贸易摩擦态势不变（最最最乐观的预期也是11月份可能回暖），但是宏观环境和国内短期逻辑一直在打乱期价走势。在收割压力缓缓临近之际，由于国外贴水市场的冷清，国内豆粕按照理论美豆进口价格折算都已经逼近3500元/吨，未来存在进一步下探的可能性。但是我们的大逻辑是中美贸易摩擦的持续导致的第四季度往后的大豆缺口，中国油厂若要进行采购，势必需要给出一定的政策风险溢价，多少的套保利润会是合理的呢？这会是一个逐步试探的过程。而笔者大胆地预测，根据清明期间国内在套保利润达到200-250区间地时候，油厂大举做空，那么个人的观点会是政策风险溢价会让套保利润至少在200元人民币之上。

　　第六部分交易策略

　　一、期货

　　美盘CBOT依然维持观点（800-850美分为价值+天气底部，我们需要警惕美国农业补贴动向）。而笔者对于收割低点的极限值预测，在780-820区间范围内。国外单产、结转压力都会给国内进一步施压。

　　国内双粕，盘面则十分脆弱。截止8月24日连粕的期价位置来看，是有做多理由的。但是人民币汇率、国外期价下跌预期以及悬在头上的非洲猪瘟恐慌情绪，短期逻辑都让期价走势复杂，急躁操作容易受伤。盈亏比的安全边际角度看，未来1个月内适合轻仓参与。在中美贸易摩擦的大逻辑之下，逢低做多策略。

　　套利短期内我们不再操作，市场没有交易重点。今年第四季度做多油粕比可能是个不错的策略，我们等待适当的入场点。

　　二、期权

　　可继续持有做多波动率组合或空仓观望。

　　第七部分九月关注

　　1．人民币汇率风险；

　　2．美豆收割压力和低点；

　　3．非洲猪瘟事件及猪价；

　　4．现货压力与情绪拐点。