银河期货：央行放水箭在弦上 国债期货长牛行情

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　　一、综述

　　宏观经济数据追踪：投资弱消费弱出口悬，制造业已经独木难支

　　物价数据追踪：食品价格超预期下跌，核心CPI已跌破2%

　　宏观金融数据追踪：表外融资明显收紧，国债市场必然受益

　　资金成本追踪：央行未跟美联储加息，市场乐观等待年中

　　国外债市追踪：中美利差收窄到74BP，货币政策暂不受限

　　从经济数据上看，投资弱消费弱出口悬，制造业已经独木难支；从物价数据看，CPI已经不足以限制央行提供宽松货币政策；从金融数据上看，表外融资收紧，为了维持一定的社融增速，央行只能在利率端呵护市场，降低基础无风险利率，以及提供流动性支持；从监管政策上看，交易去杠杆已经完成，金融去杠杆已经步入后半程，目前监管的重中之中在收紧表外融资特别是信托融资，对于债券市场的监管只限于限制房地产等行业发债；从央行货币政策角度上看，交易去杠杆完成后，今年操作利率一直维持在利率走廊中枢附近，中性偏紧货币政策早已调整为中性，而且中国央行网站发表论文称，应适度降低法定准备金要求，同时国务院常务会议确定将运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，我们认为下一次降准完全有可能在6月底前实现，7月其实并不一定是好的降准窗口，如此急切的连翻降准也意味着政府对于经济数据的乐观态度转变，非常利好国债期货。急切的连翻降准同时意味着国内可能重新回到放水刺激的老路上来，人民币贬值概率大增。不管怎么样，继续强调，国债期货将启动长期慢牛行情。

　　二、宏观经济数据追踪：投资弱消费弱出口悬，制造业已经独木难支

　　5月份，我国出口2128.21亿美元，同比增长12.60%，前值12.70%；进口1879.50亿美元，同比增长26.00%，前值21.50%，贸易顺差249.20亿美元，前值283.82亿美元。出口超预期自制造业PMI公布以来就有这样的预期，同时CCFI出口运价指数近期也在持续反弹，出口超预期其实是在我们预期之内的，只不过进口也开始加速，未来贸易顺差在新的贸易协议下很可能缩水。

　　1-5月份，全国固定资产投资增速6.1%，比1-4月下降0.9个百分点，预期增长7.02%。其中，1-5月房地产开发投资同比增长10.2%，比1-4月下降0.1个百分点；1-5月基础设施建设投资缺乏数据；1-5月制造业投资同比增长5.2%，比1-4月上升0.4个百分点。投资增速大幅下滑，其中占比最大的制造业投资增速反而出现了较大幅度的抬升，房地产投资增速也未见明显下降，那问题只可能出现目前已经停止公布的基建投资增速上，虽然统计局不再公布基建投资增速，但据我们测算，1-5月份基建投资增速累计同比只有5.02%，去年全年为14.93%（统计局还高估1%，实际为13.86%），其实也比较容易理解，两会公布的财政赤字率下降、广义赤字绝对值并未比去年明显增加，广靠财政收入的增幅已经不可能支撑如此高的基建投资增速了，这或许也是基建投资增速不再公布的主要原因，如果真如我们预料的这样，2018年固定资产投资增速下到5.5%-6%这个台阶区间也不是不可能。

　　5月份，社会消费品零售同比增长8.5%，预期增长9.49%，前值增长9.4%。汽车消费同比增速维持大幅负值，石油及其制品消费同比增速也维持小幅负值，食品和服装消费同比增速也维持大幅负值，零售消费最大的四个领域同比增速均为负，我们很早以前就一直在强调消费增速高估比较严重的问题，本期虽然下滑严重，但我们预计消费增速依然会进一步下滑，消费不兴经济缺乏内生动力。

　　5月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，预期增长6.95%，前值增长7%。出口增速超出预期，以粗钢、水泥和发电量为代表的内需数据也并未出现下滑，工业增加值下滑其实不是很容易理解，好在工业增加值下滑幅度不大，目前绝对值依然比较高，中间可能有一部分平滑数据的原因导致了短期波动。

　　5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比4月份上升0.5个百分点。其中生产指数为54.1%，比4月份上升1个百分点；新订单指数为53.8%，比4月份上升0.9个百分点；新出口订单指数为51.2%，比4月份上升0.5个百分点；原材料库存指数为49.6%，比4月份上升0.1百分点；产成品库存指数为46.1%，比4月份下降1.1个百分点；采购量指数为53.0%，比4月份上升0.4个百分点。生产增加、采购增加，而和原材料库存变化不大可以对应上，新订单大增、新出口订单大增，又可以和产成品库存下行对应上，制造业目前运行环境非常优越，而且制造业投资增速和出口增速也可以与之印证，制造业坚挺目前是支撑整个国民经济的主要因素，但是独木难支，特别是在贸易战的背景下。

　　图1：工业增加值（当月同比）增长6.8%

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图2：内需和外需均不错，工业增加值下行或许只是平滑

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图3：固定资产投资完成额（累计同比）增长76.1%

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　　图4：基建大幅下滑，统计局不再公布，需要自己计算

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　　图5：房地产销售面积疲软，但销售额依然可观

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图6：商品房待售面积显示去库存速度还可以

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　　图7：社会消费品零售总额（当月同比）增长8.5%

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　　图8：制造业目前是支撑经济的唯一选项

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　　三、物价数据追踪：食品价格超预期下跌，核心CPI已跌破2%

　　2018年5月份，CPI同比增长1.8%，和上月持平，环比增长-0.2%。其中，CPI食品价格同比增长0.1%，环比增长-1.3%；CPI非食品价格同比增长2.2%，环比增长0.1%。不包括食品和能源（核心CPI）同比增长1.9%，环比增长0.0%。

　　2018年5月份，PPI环比上升0.4%，同比上涨4.1%。

　　CPI数据疲软，食品价格明显下行，猪肉鲜菜鲜果这些比重较大的品种均有不同幅度的环比价格跌幅，核心CPI环比跌破2%，CPI由于四舍五入的关系同比增速保持在了1.8%，实际已经接近1.7%，物价今年不会成为债券市场的威胁。

　　图9：CPI数据相当疲软

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图10：核心CPI跌破2%

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　　图11：生猪存栏继续回落，不过和猪肉价格相关性存疑

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　　图12：PPI环比有所反弹

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　　四、宏观金融数据追踪：表外融资明显收紧，国债市场必然受益

　　2018年5月份新增人民币贷款11400亿元，比上月增加412.65亿元，比去年同期减少380.36亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2018年5月份新增人民币贷款11500亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。新增人民币贷款本身不强，但还算差强人意，但是拆分之后看就难以让人满意了，首先企业贷款偏弱，新增人民币贷款基本在靠居民短期消费贷款和票据融资在拉动，居民购房贷款承压偏弱但还算稳固。

　　2018年5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上月减少7996.75亿元，比去年同期减少3022.89亿元。相比于表内贷款的外强中干，表外融资连外强都已经做不到了，本期最凄惨的是信托融资，今年年中开始信托受到强监管，信托融资将出现持续的负增长，未来要么靠企业债发行加速，要么靠表内贷款放松来拉动社融，目前来看表内贷款放松比较困难，因为银行不愿意主动向企业提供更多融资，房贷又受到调控限制，因此我们认为企业债发行加速概率更高，在这种背景下，债券市场大概率受到监管层的呵护，不过表外萎缩必然导致企业非标融资缺口增大，信用风险难有大的起色，那就只能在利率端呵护市场，降低基础无风险利率，利率债市场将因此受益，国债期货长牛可期。

　　5月末，广义货币（M2）余额174.31万亿元，同比增长8.30%，和上月持平，较去年同期下滑0.8个百分点。央行向银行进行公开市场操作投放货币3313亿元，但财政存款又回笼了3960.32亿元流动性，基础货币最终回笼2797亿元，不过央行通过降准在4月25号投放了1.3万亿流动性，月末虽然资金成本上升，但全市场并未出现流动性明显紧张的态势。

　　5月末，央行口径外汇占款余额21.51万亿元人民币，较4月末上升91.44亿元人民币，加上1595亿元左右的贸易顺差，5月份资本项下净流出1500亿元左右。中美利差虽然收窄严重，但前期人民币升值非常明显，已经为未来可能出现的贬值打下了很高的安全垫，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具有相当的独立性，但是长期来看人民币贬值预期不变。

　　图13：M2同比增长8.3%

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图14：中美利差收窄明显，人民币升值已经到头

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　　图15：货币当局外汇占款小幅增长

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　　图16：5月财政存款回笼了3862亿资金

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　　五、资金成本追踪：央行未跟美联储加息，市场乐观等待年中

　　1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出11BP、-4BP和-17BP，较上周的-6BP、-25BP和-44BP有所上升，主要是半年末周期来临，同时绝对价格依然非常低，市场对于资金成本的预期依然相当宽松，从利率走廊的角度看，一天期银行间质押式回购加权利率为2.65%，目前回购利率依然比较接近利率中枢（2.55%的7天逆回购利率）。

　　图17：央行公开市场操作

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　　图18：银行间质押式回购利率

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　　图19：Shibor利率

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　　图20：同业存单发行利率

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　　六、国外债市追踪：中美利差收窄到74BP，货币政策暂不受限

　　本周美债收益率平坦化下行，主要是因为欧洲央行的鸽派反应。欧洲央行维持利率不变，并承诺维持利率在纪录低点不变，至少到2019年夏季。央行将从今年12月底起结束购债，最后三个月每月资产购买规模从300亿欧元降至150亿欧元。欧洲央行一是只是分阶段停止QE，二是承诺最早明年9月份加息，甚至明年9月份也可能不加，三是宣布未来依然有可能进行债券到期再投资，均比市场预期的要鸽派一些，因此虽然欧洲央行宣布了QE结束的时间表，债券市场反而大涨。

　　目前中美利差略微收窄到74BP左右，由于前期人民币持续升值，已经打出相当大的安全垫，因此海外债市动向今年几乎不会影响国内货币政策，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具备相当强的独立性。

　　图21：美债收益率周度变动

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　　图22：美债收益率月度变动

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　　图23：中美利差周度变化

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　　图24：中美利差和汇率对比

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责任编辑：宋鹏