新浪期货：国内需求受阻 铅价上行需外盘发力

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　　行情回归及展望

　　沪铅市场自2017年10月以来即表现持续的盘整状态，1月份受到锌市游资的带动形成阶段性的上冲浪，但由于铅价已大幅超过再生铅的成本位，在20000元/吨一线遭受极大的阻击，铅价整体呈现震荡整理的状态，在17800-19000元/吨盘整。

　　宏观角度上看，进入2月份以来，新任美联储主席鲍威尔在国会演讲上表现对美国未来经济的强烈看好，展现对美元加息的鹰派预期，美元指数因而持续站上90这样的相对高点，特朗普悍然发动贸易战，对欧美贸易情绪产生极大的打击，以贸易炒作为定价基础的锌市在部分贸易商借机出货后急速下挫。科恩的辞职和特朗普对钢铁和铝征收进口关税对锌的需求端影响其实较为有限，但对LME贸易端还是有一定影响，尤其是当前基本大部分的伦锌库存都在美国新奥尔良，对于兼顾有色金属的贸易商而言势必做出些调整。进入3月下旬，特朗普赦免欧盟等国的贸易关税，但潜在的风险仍然让市场交投谨慎，需要进行持续关注。

　　从当前时点来看，伦铅库存的阶段性下滑、注册仓单比重的逐渐减小、cash-3的升水阶段性走高都令我们担忧铅市可能呈现的大幅炒作。国内市场虽然矿石供应仍算充足，但现货市场流动的铅锭大幅减少，期货库存再度回至15000吨一线，形成随时相应伦铅同步拉高的局面，因而在未来一两个月中对内外盘的监控是有必要的。

　　基本面上来看，全球铅市的缺口有一定的收窄，受益于高铅价带给再生铅厂商的大量利润，铅市在铅价较高时能迅速出现补库，但由于三月份欧美贸易战的闹剧欧美再生铅市场的原材料供给将减少，或将决定部分企业囤积的再生铅锭何时流入市场。各大铅蓄电池厂商的技术革新将导致2018年是铅市的旺年，中国需求相对于国外市场将表现的更加疲软，中国有可能在2018年再度成为铅锭的净出口国，而铅蓄电池因与国外同行竞争出口料将受挫、汽车则因2017年的汽车购置税的透支呈现一段时间的疲软，因而上半年的需求难以好转，国内铅价的支撑更多依靠供给端的延续趋紧。

　　展望后市来看，铅市可能成为国际贸易商新的博弈点，但难以呈现如同1月锌市那样大幅的暴涨暴跌，我们认为贸易战对铅市有一定的影响，国内市场短期内可能呈现的更加萧条，但总体而言欧美市场的复苏将铅市不利因素抵消，但国外市场再生铅的原料供给恐延续高位，造成再生铅厂家的利益被原料锻挤占的问题。

　　我们维持铅价将滞后于锌价上涨或下跌的观点，全球铅市的供给缺口将呈现时紧时松的格局。铅市可能在年中开启宽幅震荡的走势，原生铅的产量将决定铅市整体的供给缺口的紧俏程度。我们预计铅市可能在6-7月份达到年中高点，在四季度进行回落。伦铅运行重心为2350-2450美元/吨，沪铅运行重心为17500-19500元/吨

　　第一部分宏观环境分析

　　在2月中旬，新任美联储主席鲍威尔强势言论支撑美元，同时释放美国放宽银行监管的信号，有色金属上行整体走弱；在2月下旬，特朗普悍然发起贸易战，由于LME锌的主要库存都集中在美国的新奥尔良，只有极其凌乱的库存分布在亚洲和欧洲，因而美国的贸易战切实影响了有色金属贸易商的利益，虽然暂时只对钢铁和铝征税，但是对于兼顾有色金属的贸易商而言势必做出相当的调整。后续虽然豁免了加拿大和墨西哥的贸易关税，但对于德国、英国和法国而言是想当沉重的打击，德国的汽车工业、高新电子器件工业；英国庞大复杂的金融服务和进出口贸易；法国众多的轻工业均受到波及，欧盟、英国、美国就贸易上争论不休，给有色金属贸易持续性的施压。在3月上旬，特朗普又将剑锋指向中国，旨在削减1000亿美元的中美贸易逆差，约占总贸易逆差的30%，国内市场进出口板块继续承压。进入3月以来，特朗普依次将副国务卿、中央情报局局长、国务卿、白宫国家经济委员会主任、联邦调查局局长、国家安全副顾问、国家安全顾问换帅，特朗普的民意支持率大幅上调，为其持续打响贸易战有底气。进入三月下旬，美国对欧盟等国家进行关税赦免，剑指中美贸易，力图缩小600亿美元的贸易逆差，对中美市场产生较大打击。从特朗普上台以来的历史表现上看，除了一贯的商人本性外，在废除奥巴马医保一事上可以看出他对完成目标的执着，特朗普一直对美国的贸易逆差表示不满，单纯的通过削减进口只会将蛋糕做小，而合理的逻辑应是摆明姿态后通过谈判签署更多的出口条款，在净出口增长的同时将蛋糕做大、将自身的利润做的更丰厚才是最合理的趋势，站在这个角度上考虑后续特朗普最有可能以贸易为筹码掺和英国的脱欧谈判，并竭力遏制德国汽车、电子等工业对美国的出口，贸易战其次影响的是法国。但美国自身的住房和汽车工业的复苏也将导致用锌需求的回暖，因而大面逻辑上对锌市的影响较为有限。从表中可以看出美国经济在未来的几个月仍是全球经济体中最有吸引力的市场，在对法德抢占先机后将迎来增长的高峰，因而美国做小蛋糕本质上是对自身利益的最大损害。

　　就中美贸易战而言，特朗普的商人本性可能在国内市场碰壁，因而前日从美韩、欧美谈判中取得胜利的美国将与中国进入较长时间的对耗阶段，但由于中国雄安等基建兜底，此轮演变为冷战的概率较大，因而市场的风向锚定国内市场后续变动的底气。美国和日本日同时对中国的钢铁征收进口关税，中国市场对日本的汽车需求料将下降，对国内汽车市场有一定的回暖作用。

　　第二部分现货市场分析

　　一、精炼铅市场

　　精铅的供应面：目前河南地区环保限产，产量减少，多无库存；湖南内蒙等地炼厂基本正常生产；炼厂报价多处于贴水状态，库存基本处于低位。广东市场持货商报价货源有限，多挺价出售。精铅的需求面：下游蓄电池的传统消费淡季趋近，市场总体成交较差，下游畏高，刚需补库，市场总体成交偏弱。

　　二、还原铅市场

　　自2007年颁布的《铅锌行业准入条件》，2011年《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》，《再生铅行业准入条件》，2013年《关于促进铅蓄电池和再生铅产业规范发展意见》，2014年《重金属污染综合防治“十二五”规划》，2016年《再生铅行业规范条件》《废电池污染防治技术政策》等一系列政策的颁布和实施，以及自2016年至2017年共4次的全国性的环保督查，环保力度前所未有，在政策的指引和监督下，在加之利润微薄的状态下再生铅小厂开工率下降甚至关停，再生铅产业更加有序和集中化，近几年再生铅小厂的产量逐年下跌，自2016年10月份铅价上涨至再生铅规模企业实现盈利，2017年铅价上涨再生铅企业冶炼利润可观，刺激冶炼厂开工率上升并且扩产和新建，产量上涨，下游对再生铅的认可程度也在逐年的增加，再生铅产量占比上升。需求总体较差，目前再生铅厂利润下滑，整体开工维持在70-80%，部分企业低于50%。再生小冶炼厂开工少，还原铅货源偏紧，但再生精铅价格因市场倒挂而出货放缓，成交疲软。最近几周再生精铅的价格出现倒挂的现象，由于还原铅炼厂复工数偏少，还原铅货源持续偏紧，且企业利润下降，缩减产量货源缩，小型企业惜售心理明显报价略高。

　　三、废电瓶市场

　　在2016年，废电瓶正规持证回收企业的回收量不到60万吨，超过80%以上的废旧电池流入非法渠道。但2017年经过国家管控和环保督察的作用，小型“三无”炼厂的大面积关停，让市场上废旧电池的回收争夺放缓，更多废旧电池流向正规持证再生铅企业。目前铅价下跌，还原铅小型炼厂开工较差利润微薄，废电瓶价格跟跌，随着价格的下跌，持货商恐跌心态加重，回收更加谨慎。

　　第三部分

　　图3-1：ILZSG全球铅市供需

　　数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理

　　2017年全球铅市供给缺口不断加深，据世界金属统计局数据显示，截至2017年9月，全球精炼铅总缺口已达31.8万吨，较年初扩大16.8万吨。2017年全球铅市供需均有较大幅度的增长。据国际铅锌研究小组预测，2017年全球矿产铅同比增长5.6%，中国以外地区同比增长1.7%；2017年全球精炼铅产量同比增长3.7%，中国同比增长8.3%，中国以外地区同比增长0.5%；2017年全球精炼铅需求同比增长5%，中国同比增长11.3%，中国以外地区同比增长2.7%。

　　继澳大利亚的铅矿的产量在2016年下降了32.6%之后，2017年起产量进一步下降了22.2%。2017年美国铅矿产量下降了10.6%，中国产量下降了0.9%，这些下降的产量不足以平衡玻利维亚，印度，哈萨克斯坦和土耳其的产出增长量，最终导致全球铅矿产量总体下降0.9%；2017年全球精铅产量小幅增长了0.7%，美国有较大幅度下降，澳大利亚和韩国的产量也有所下降。欧洲、加拿大、中国、印度和哈萨克斯坦的产量有所增长。2017年二次原料生产的精铅占总产量的59.8%，2016年的比例为58.5%。全球精铅的消耗增长了2.3%，主要受中国增长3.1%的影响。日本、韩国和美国的消费也有所增长；受德国、希腊、意大利、波兰以及英国的消费的增长的带动，欧洲的消费增长了3.5%；2017年中国进口的铅精矿（以金属含量计算）下降了9.2%至68.8万吨；精铅的净进口量为7.8万吨，而2016年精铅的净出口量为1万吨；2017年，伦敦金属交易所的现金结算和三月结算价格大幅上涨，平均价格分别为2317美元和2327美元，同比分别上涨了23.8%和23.9%；12月18号的结算价为2586美元，1月3号达到最低价2007美元。

　　第四部分　上游铅精矿供给

　　一、矿产供应情况

　　图4-1：ILZSG全球铅精矿产量

　　数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理

　　2017年全球铅矿产量受中国推动维持强势，印度、哈萨克斯坦和加拿大的产量同样有较为稳步的增长。根据国际铅锌研究小组ILZSG最新公布的数据并经过安泰科修正，2017年全球铅精矿产量为451.1万吨，同比西江3.6%，中国以外的市场的铅精矿仍处于下滑态势，2017年累计产量为243.1万吨，同比下降0.8%，主要生产国澳大利亚、美国和秘鲁的铅精矿产量同比下降22.2%、10.4%、2.2%，俄罗斯、印度和哈萨克斯坦的铅精矿产量增幅明显，分别为3.6%、19.7%、57.8%，从需求情况来看，据安泰科测算，2017年全球铅精矿需求量为462.7万吨，缺口11.6万吨，较2016年有所收敛。

　　二、国内进出口及港口库存

　　图4-2：我国铅精矿及矿砂进口                      　　图4-3：铅精矿港口库存

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2017年我国铅精矿及矿砂累计进口达129.24万吨，去年同期141.95万吨，同比下降8.95%。在年末的几个月中铅精矿同比下降幅度较大。实际进口量较2015年的高峰期仍有很大的差距。2017年我国铅精矿进口面临着矿石品位下降的问题，由于铅矿供应短缺已传导至国际市场，在全球需求向好、我国下游消费需求滑坡、下游电池企业利润显著降低的基础上，我国铅精矿进口窗口难以有效打开，国内矿石供应总量随着供应端的好转正在逐渐修复。连云港铅精矿港口库存整体呈现V字形。2018年1月铅精矿进口仅为9.28万吨，连云港铅精矿一季度延续高位，一季度矿石供应相对充足，炼厂将在加工费谈判环节占据更多的主动权。

　　第五部分　中游精炼铅市场分析

　　一、精炼铅生产情况

　　图5-1：2014-2017年我国精炼铅生产季度图表

　　数据来源：国家统计局、方正中期研究院整理

　　据国家统计局统计，2017年3-12月份我国精炼铅总产量达422.6万吨，同比增长15.82%，受益于下游需求的强势，各月产量相较于往年同期均有明显的上升。

　　从铅市国生产结构的对比来看，在矿产愈发趋紧的情况下扩大合规的再生铅产能是必然的道路，再生铅对原生铅的代替效应仍受到市场对其认可度的阻碍，但随着时间的推移国内再生铅必将逐渐挤占原生铅市场，而原生铅更多的将用于高精尖的铅市需求端。

　　2017-2018年铅市的产能投放将集中在再生铅领域，预计再生铅累计新增产能137万吨，而原生铅的产能均已在2017年投放完毕。再生铅的加速流入市场将大大改善国内精炼铅供不应求的状况，考虑到再生铅高度的价格敏感性和较高的供给弹性，预计2018年作为原料的粗铅和废电瓶的价格将会有较大规模的提升。

　　二、精炼铅库存

　　图5-2：LME库存与价格                        　　5-3：沪铅库存与价格

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　进入2018年一季度以来，随着锌市的持续暴涨暴跌铅市的库存却仍呈现缓速下降的态势，截止到3月20日，LME铅总库存已降至13.025万吨，较年初下降1.2万吨，但更为重要的是注册伦锌注册仓单的比重仍在持续下滑中。沪铅期货库存也降低至1.6万吨一线，但更多源于

　　美联储加息事件前后带给市场的不确定性，因而市场实质上需要关注的是在剔除宏观扰动下铅市库存下滑的主因，是锌市的资金流外溢所致还是铅市的下游实质需求偏强所致，在当前点位我们仍然偏向于后者。

　　三、精炼铅进出口

　　图5-4：我国精炼铅出口                          　　5-5：我国精炼铅进口

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2017年我国精炼铅市场进出口结构逆转，据海关总署数据显示，2017年全年我国精炼铅总出口为7271吨，同比下降52.04%；全年总进口达78148吨，同比增长71.7倍。然而，我们仍需要注意的是，进口增幅虽大但尚不及全国总消费的2%。全球精炼铅供给的一致性趋紧对我国未来精炼铅进口产生极大的抑制，2017年美国受quemetco再生铅厂生产中断的影响产量大降，日本、韩国、澳大利亚产量均有下滑，考虑到2018年发达市场铅市需求再起，预计2018年我国精炼铅进口量仍将有较大幅度的滑坡。2018年1月我国精炼铅进口量仅为40吨，而出口量达到了266吨，新的一年里精炼铅的进出口逻辑可能重新逆转，中国将再度成为铅的净出口国。

　　第六部分　铅终端产品需求分析

　　一、铅需求端概述

　　图6-1：全球铅市需求端分析                    　　图6-2：我国铅市需求端分析

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　铅的需求端相对比较单一，全世界约80%的铅用于电池行业，其余20%用于建筑、弹头、炮弹、焊接物料、钓鱼用具、渔业用具、防辐射物料、奖杯和部份合金等其它方面。我国铅市的需求端集中在汽车电池、摩托车电池、电动自行车电池上，另外移动通讯基站用铅也是2015-2016年铅市需求端的重要组成部分。

　　2016-2017年，我国电动自行车市场受到“共享单车”概念的挤占，部分市场空间被夺走，电动自行车市场区域饱和；电动三轮车行业经过快速发展之后增速下滑，摩托车行业下行态势明显；而铅蓄电池整体更是受到了以三元锂电池为核心的“新能源”概念的挑战，铅长期需求端受阻，部分国家推出“退出燃油车时间表”加剧了市场对铅市前景的忧虑。锂电池本身成本较高，技术不算成熟，充电桩等基础设施尚未跟上，从科研到投产再到抢占市场仍需要一段时间，预计2018-2020年将是铅蓄电池

　　企业最后的“黄金三年”。铅蓄电池企业一般有两种选择，跟随锂电池概念或加速铅蓄电池技术革新，而实质上大型铅蓄电池企业兼顾两者，在引入新能源概念的同时加速铅蓄电池原料补库，因而在远端需求前景受到压制的同时，近期需求反而大增。

　　二、铅酸蓄电池

　　图6-3：启动式铅酸蓄电池                     　　图6-4：其它铅酸蓄电池

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　2017年我国用于启动活塞式发动机的铅酸蓄电池产生较大的净出口额，全年累计净出口2916.86万个，同比增长61.88%；而其他铅酸蓄电池的净出口量相对受到压制，全年累计净出口15992.1万个，同比下降14.75%。2018年我国铅蓄电池企业将大规模扩产，启动式发动机产能和新能源电池均有较大规模的扩产计划，预计2018年普通铅蓄电池消费将迎来高峰期，而启动型铅酸蓄电池消费则料有逐步饱和的倾向。

　　但就我们所了解的国外市场而言，铅酸蓄电池的更新换代已如预料之中的开始加速，国内生产的铅酸蓄电池在出口的过程中将遭遇更加严峻的挑战，势必同更优秀的厂商间比拼质量和价格，因而对未来几个月的铅酸蓄电池的净出口表明偏悲观的态度。

　　三、汽车

　　图6-4：我国商用车产销                      　　图6-5：我国乘用车产销

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　2017年我国汽车产量平稳增长，增速虽不及预期但仍可圈可点，汽车购置税带来的汽车购买热度仍在持续。2017年是汽车购置税抵免最后一年，2016年抵免额度为5%，2017年抵免额度仅为2.5%，但仍将驱使消费者透支2018年的汽车购置计划。进入2018年以来，1-2月份我国商用车和乘用车产量大幅下挫近25%，汽车购置税对汽车板块的消费透支正在呈现，而新能源汽车则因占比过小、配套设施尚未完全到位而未在一季度有明显的反馈。

　　特朗普贸易战前后，由于国内大概率对日本征收关税进行反击，因而日本对华汽车销量料将有一定幅度的下降，

　　四、摩托车

　　图6-7：国内摩托车产销

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　摩托车产销数据稳步增长。据汽车工业协会数据显示，2017年1-10月我国摩托车累计生产1408.64万辆，同比增长2.83%；累计销售1416.33万辆，同比增长3.17%，摩托车出口563万辆，同比增长9.1%。总体看，我国摩托车和电动自行车市场已经趋于饱和，虽然三轮摩托车显著增加可短期带动铅市需求，但在无专用充电桩的情况下较容易出现安全隐患，或可成为环保督察和消防督察的重点打击标的。

　　五、移动通信基站设备

　　移动通信基站设备季节图（万信道/月）

　　图6-8：我国移动通信基站设备建设

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2017年移动通讯4G建设完成，5G尚未启动，各大电信运营商新建基站速度明显减缓，通讯领域对精炼铅的需求大幅下滑。据国家统计局数据显示，2017年3-12月，我国移动通讯设备共建造23047万信道，同比下降17.91%，各月建设数据均处往年低位。预计2018年可能启动5G的移动通信基站建设进程，但锂电池对于基站用铅酸蓄电池也有替代效应，因而5G带来的需求提振可能较4G略小，但仍将成为驱动2018年铅市需求的主因素。

　　第七部分　供需平衡表及解读

　　图7-1：2013-2018年全球铅市供需平衡表（单位：千吨）

　　数据来源：国际铅锌研究小组、方正中期研究院整理

　　据ILZSG公布的最新数据来看，2017年10月和11月全球铅市供需双降，但剔除季节性因素影响外全球铅市仍处于平稳发展。进入12月份后随着矿产铅的大幅增产表现供大于求，12月份全球供给大于需求约万吨。

　　从矿石角度来看，加拿大，中国，哈萨克斯坦等国矿石增产明显，而澳大利亚、美国和瑞典铅精矿产量略有下滑，全球铅精矿供给实质早已陷入瓶颈，增速相较于前明显放缓。精炼铅供给方面，印度精炼锌供给增长仍然迅猛，中国则受铅价上行影响精炼铅也有较大幅度的增长，然而美国或因再生铅炼厂的部分问题实质产量下滑达8.6%。需求方面，美国、韩国和中国的需求相较于欧洲更为迅猛，中国铅精矿需求略有减少但精炼铅需求大增。

　　总体上看，全球铅市仍处于比较宽松的状态，新能源概念对铅市需求切实产生一定程度的阻击，国内市场的摩托车、电动自行车等已趋于饱和，新的增长点一为欧美汽车工业带来的用铅需求，二为全球基建用铅需求，但市场上大量投放的再生铅已对原生铅市场产生了相当的替代效应，铅锌矿企业可能更多的希望将铅价一同炒作，然而再生铅炼厂却明显拖铅市后腿，也是未来几个月内铅市风险大增的原因。3月份欧美贸易战带来欧美有色金属贸易商在贸易上的望而却步，最终抬高了贸易成本和再生铅的成本。后续需关注全球库存下滑的主要原因，LME铅和沪铅库存同步下滑至较低水平，有可能对市场带来新一轮的冲击。

　　第八部分　技术分析

　　一季度铅锌走势背离较大，铅市跟随锌市有一轮急跌，未来大概率修正这部分急跌的缺口，据从贸易商得知的消息来看，沪铅在17500元/吨一线存在一定的买盘，形成下方的主要支撑。在短期内沪铅仍表现出一定的上行乏力，铅市的资金流也处于历史的中低位，因而在4月初大幅上冲的概率不大，现在市场的观望情绪较为浓郁，市场锚定未来一两周关于中美贸易战的宏观扰动，结合库存等盘面事实来看，沪铅在未来的两月间将呈现较为剧烈的波动态势。上方第一目标位为19500元/吨，第二目标位为20000元/吨，除非国际铅市库存盘面崩塌很难上升至第二目标位一线以上。下方第一支撑位为18000元/吨，2017年9月至2018年3月长达6个月的震荡调整使得这一线的支撑较为明朗，第二支撑位为17500元/吨，若跌破该支撑位我们则将下调全年铅市需求及预期。

　　第九部分　总结和建议

　　目前我们对上半年铅市的需求端仍持有较为悲观的态度，但对欧美市场的用铅需求较为乐观，全球铅市仍将在时紧时松的新常态下反复，中美贸易战将宏观的扰动因素放大，但着眼于国际市场伦铅和沪铅的库存盘面在持续下挫，谨防二季度全球市场逼仓的风险，而伦锌也处于低位反弹的阶段，一旦反弹姿态确定则大概率带动铅市一同上扬，因而二季度也很可能出现铅市的年内高点。二季度先要确认中美贸易战的最终风向，除非出现利空因素不急速放大，则应该尽快在17500-18000元/吨一线上下建仓。

　　方正中期

责任编辑：宋鹏