新浪期货：金银中线料偏空

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　　主要结论

　　目前金银比再一次回到了80关口，这是一个非常高的水平，因为从历史数据来看，金银比的均值为60。目前的数值表明白银正处在一个相当低的水平，但也从另一个侧面反映了白银市场目前正接近一个关键支撑水平，银价后市将有极大的上升空间。市场现在只需要激起投资者的兴趣，而这将只是时间问题。

　　虽然美联储如期宣布不加息，但是由于决策者们预计今年通胀压力将继续升温，因此释放出了3月加息的信号。2月末公布的美联储1月FOMC会议纪要及美联储新任主席鲍威尔的首秀均十分鹰派，年内加息预期由原本的3次增加为4次。在强烈加息预期的打压下，美元走强，金银走弱。

　　近期公布的美国经济数据整体乐观。在美国核心CPI及核心PCE数据逐渐回升，1月非农报告表现靓丽的情况下，市场认为今年美国通胀水平将进一步向2%的目标靠拢，进而支撑美联储的加息行动。随着薪资走高和通胀上行，美联储很可能会加快升息步伐。与此同时，欧洲央行管理委员会内部对于以何种速度结束危机时代刺激措施正产生一定的分歧，所以预计欧洲央行在上半年调整货币政策的可能性较小。市场对于欧洲央行货币正常化的过度反应情绪会得到修正，欧元将再度走弱。值得一提的是，英镑目前也存在诸多风险，基本面还不足以促使英国央行加快升息进程，5月加息概率不大，英国央行保持观望的态度将令英镑走弱。总之，非美货币的走弱有助于美元走强，间接对金银产生利空影响。

　　随着加息时点的临近，3月加息预期持续走高。在这样的背景下，美元指数有望迎来阶段性反弹，而金银必然承压不小。我们预计未来一个月金银的走势将以偏弱震荡为主。外盘方面：纽约金主力合约的波动区间在1280-1330美元/盎司，纽约银主力合约的波动区间在：16-17美元/盎司。

　　内盘方面：沪金主力1806合约的波动区间在270-275元/克；沪银主力1806合约的波动区间在3600-3800元/千克。操作建议：偏空思路为主。

　　一、行情回顾

　　2018年2月份，美元指数迎来阶段性反弹，导致贵金属市场承压不小，金银整体走势震荡下行，价格均一度触及年内最低点。虽然美联储如期宣布不加息，但是由于决策者们预计今年通胀压力将继续升温，因此释放出了3月加息的信号。在强烈加息预期的打压下，美元走强，金银走弱。此外，表现靓丽的非农报告令美联储3月加息的概率再度飙升，投资者认为美联储将比预期更快地收紧货币政策，这进一步推升了美元，进而打压金银。值得一提的是，2月末公布的美联储1月FOMC会议纪要及美联储新任主席鲍威尔的首秀均偏鹰派，年内加息预期由原本的3次增加为4次，导致金银遭遇重挫，中期走势转空。

　　1、黄金期货市场

　　外盘方面：2018年2月，纽约金主力4月合约偏弱震荡，月度最高点为1364.4美元/盎司，月度最低点为1309美元/盎司，最终月度收盘于1319.4美元/盎司，月跌幅达2.16%。

　　内盘方面：2018年2月，沪金主力1806合约跟跌纽约金，月度最高点为277.4元/克附近，最低跌至270.35元/克下方附近，最终月度收盘于272.05元/克，月跌幅达1.64%。

　　图：纽约金主力及沪金主力合约走势

　　数据来源：博易大师　国信期货研发部

　　2、白银期货市场

　　外盘方面：2018年2月，纽约银主力5月合约大幅走跌，最高点仅录得17.455美元/盎司，而最低点跌至16.21美元/盎司，最终月度收盘于16.42美元/盎司，月跌幅高达5.63%。

　　内盘方面：2018年2月，沪银主力1806合约大幅下挫，月初录得最高点3845元/千克，最低点录得3651元/千克，最终月度收盘于3684元/千克，月跌幅高达3.86%。

　　图：纽约银主力及沪银主力合约走势

　　数据来源：博易大师　国信期货研发部

　　二、市场结构分析

　　1．金银与美元负相关

　　2018年2月份：在更为鹰派的美联储决议和强劲的非农就业报告的影响下，美元一改去年12月至今年1月的走低态势，在3月加息靴子落地前出现了阶段性反弹，金银因此受到打压。

　　图：美元指数与黄金价格走势图

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　图：美元指数与白银价格走势图

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　2．金银与欧元正相关

　　2018年2月份：欧元冲高回落，拖累金银走低。根据CME的报告，欧洲央行最新出炉的会议纪要显示，欧洲央行承认重新审视指导方针将是“定期重新评估”的一部分，但当前阶段任何变化都是不成熟的。一些委员表示倾向在管委会的沟通中放弃资产购买计划方面的宽松倾向，以切实反映对通胀路径可持续调整的信心增强。受欧洲央行鹰派态度提振，欧元在纪要公布之时上涨。但随后欧洲央行明确表示对疲弱美元感到担忧，因其担心美国政府会故意试图参与货币战争。对欧元走势敏感的决策者称，美国试图通过官员讲话来压低美元的做法，似乎威胁到了几十年来全球主要经济体之间不以竞争为目的盯住汇率的共识，并希望避免政策立场调整引发市场无序反应。在欧洲央行做出上述表态之后，欧元转为下跌。

　　图：欧元与黄金价格走势图

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　图：欧元与白银价格走势图

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　3．金银与原油正相关

　　2018年2月份：原油自高位回落，因此金银无法受到其提振。

　　图：原油指数与黄金价格走势图

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　图：原油指数与白银价格走势图

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　5．持仓情况

　　根据WIND统计的数据，截止2月28日：全球最大黄金ETF-SPDRGoldTrust的黄金持仓量为831.03吨，较2018年1月末减少了10.32吨；全球最大白银ETF-iSharesSilverTrust的白银持有量为9847.08吨，较2018年1月末增加了110.2吨。

　　图：SPDRGoldTrust黄金持仓情况

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　图：iSharesSilverTrust白银持仓情况

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的周度报告显示，截止2018年2月20日当周：CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为190922张，较2018年1月末减少了16340张；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为5320张，较2018年1月末减少了27102张。机构投资者看空金银。

　　图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　根据CME的报告，通过观察SPDR黄金ETF及SLV白银ETF的持仓变化与金银价格的表现我们不难发现，基本上金银ETF持仓量的变化与金银价格的长期走势均呈现明显的正向相关关系，即在金银价格出现上涨的同时，ETF持仓量通常表现增加。但通过观察近一个多月金银ETF持仓量变化，CME发现自去年12月以来贵金属价格的走高并未得到ETF持仓量的支持。具体数据显示，截止2月7日，伦敦金自去年加息以来累计上涨了6.6%，而同期SPDR黄金ETF持仓量则累计减持了2.1%。同样截止2月7日，伦敦银自去年加息以来累计上涨了4.2%，而同期SLV白银ETF持仓量则累计减持了4.2%。SLV白银ETF持仓变化不仅未能与同期白银价格的变化保持一致，甚至其表现与同期白银价格完全负相关。虽然这样的态势维持了近两个月，但CME仍认为这种背离格局只是短期的，并不会一直延续下去，后市金银价格必定会向其ETF持仓量水平回归。

　　三、宏观面分析

　　1．鲍威尔鹰派讲话提振美元打压金银

　　根据FX168报道，2月27日鲍威尔首次以美联储主席的身份在美国众议院金融服务委员会作证，其中最重磅的部分是听证会的问答环节。华尔街日报指出，鲍威尔的证词备受市场参与者瞩目，因为自从1月底召开美联储会议以及2月鲍威尔宣誓就任联储主席以来，美国金融市场发生了巨大的变化，例如股市暴跌、联邦开支大幅增加，此外市场也一直在特别留意美联储是否有加快升息步伐的信号。

　　图：鲍威尔讲话当天美元、黄金、美股和美债收益率走势

　　数据来源：ZEROHEDGE　　国信期货研发部

　　在事先公布的证词中，美联储主席鲍威尔表示，随着“美国经济在前几年面临的一些不利因素变成顺风因素”，美联储可以继续逐步提高利率，因经济增长前景依然强劲，最近一轮的金融波动不应该拖累美国经济。市场的特别关注点将是鲍威尔对近期市场事件的评论，而鲍威尔对此并不太担心：“在2017年大幅放松之后，美国的财政状况已经逆转了一些宽松政策。在这一点上，我们并不认为这些发展会严重影响经济活动、劳动力市场和通货膨胀的前景。经济前景依然强劲。”在鲍威尔的证词稿公布之后，联邦基金期货暗示美联储在3月会议上加息的概率为97%。

　　鲍威尔在华盛顿向众议院金融服务委员会提交书面证词时说：“美国经济在过去几年面临的一些逆风已经变成顺风。财政政策变得更具刺激性，对美国出口的外部需求处在增强的轨道上。”鲍威尔表示由于经济增长前景依然强劲，美联储可以继续渐进式加息，近期的金融波动应不会对美国经济构成压力。在听证问答环节，鲍威尔回答了一个关键性的问题，是关于要满足什么样的条件美联储才会比联邦公开市场委员会（FOMC）去年12月预期的2018年加息三次更为激进地上调利率。鲍威尔回应说，他对经济的看法自12月以来已走强，最新数据则增加了他对通胀加速的信心。他还表示，如果联储行动落后，经济增长过热的话，将不得不更快地加息。

　　鲍威尔的证词有两个要点，都偏向于鹰派。首先，鲍威尔明确表示经济正以稳健的速度增长，通胀正在上升，而且没有衰退风险。其次，当被问及需要多少次加息时，鲍威尔强调了经济的改善，并表达了他对通胀将会上升的信心。鲍威尔的国会证词增加了美联储今年可能加息四次的概率，而FOMC去年12月预期2018年会加息三次。包括高盛集团和摩根大通在内的华尔街投行均预计今年会有四次加息。受到鲍威尔鹰派证词的影响，美元急剧上扬，金银则承压下挫。

　　2.FOMC会议纪要鹰派，加息预期打压金银

　　1月31日美联储货币政策会议决定，保持1.25%-1.50%的联邦基金目标利率区间不变，符合市场预期，但是却释放出了三月加息的信号。这是耶伦卸任美联储主席前的最后一次会议。美联储声明称，今年通胀同比增长率料将攀升，中期内将稳定在2%这一FOMC目标水平左右。美联储决议出炉之后，美国联邦基金利率期货显示，美联储3月份加息的可能性上升至93%。

　　图：美联储1月利率决议出炉后，美国联邦基金利率期货显示的3月份加息概率

　　数据来源：FX16　国信期货研发部

　　根据FX168的报道，美联储并预计今年通胀压力将继续升温。决策者们还投票决定继续执行去年10月份开始的资产负债表缩减计划。此次美联储声明最大的变动是有关通胀。FOMC承认通胀预期最近有所上升，并表示同比通胀率预计今年将上升，并在“中期内”稳定在委员会2%的目标左右。尽管通胀依然低于美联储2%的目标，但已经停止下滑态势。此外，美国10年期盈亏平衡通胀率（美联储追踪通胀预期的市场指标之一）已升至三年多来的最高水平。从声明的变化可以看出，决策者承认经济增长更为强劲，并且对通胀率将升至2%目标更具信心，这可能刺激人们对美联储将加快升息步伐的预期。

　　2月21日美联储公布了1月份的FOMC会议纪要。根据美联储1月30日至31日货币政策会议纪要，美联储官员对经济前景的看法更为积极，并且对实现通胀目标越来越乐观。会议纪要阐明了委员们在政策声明中增加“进一步”渐进加息的原因。多数有投票权委员表示，近期数据表明短期经济前景较之12月的预期略有增强，几位美联储委员自12月份FOMC会议以来提高了经济增长预测。

　　关于经济的风险，有投票权委员总体认为风险基本平衡，但有几位委员认为短期经济前景面临的上档风险增加，几位委员认为减税给经济带来了上行风险。关于通胀，近期的数据支持通胀将在2018年攀升，并在中期内持稳在2%附近的观点，几位委员担心通胀前景。尽管如此，委员们同意渐进加息道路依然合适。从纪要内容看，美联储官员对美国经济和通胀增长走势的判断，较去年12月份明显乐观。鉴于美国经济前景继续看好，美联储官员一致认为渐进加息是合适的，并表示通胀率在今年有望回升，暗示3月份将再次加息。

　　美联储1月会议纪要公布后，芝加哥商业交易所（CME）的“美联储观察工具”（FEDWATCHTOOL）显示，以每次加息25基点推算，目前美国联邦基金期货交易市场预计的今年三次和四次加息概率均较一天前增加，分别约为37%和22%，加息两次的概率下降，降至不足27%。市场普遍认为会议纪要呈现鹰派基调，美联储决策者对于实现通胀目标越来越乐观，预计美联储2018年可能会有三次加息，但如果通胀数据保持坚挺，美联储将敞开加息四次的大门。高盛（Goldman）在会议纪要出炉后令人意外地表态称，美联储甚至可能在今年加息五次。

　　图：CME的FEDWATCHTOOL显示的美联储3月加息概率超过80%

　　数据来源：CME官网　　国信期货研发部

　　3．通胀指标表现良好，通胀目标有望实现

　　根据环球外汇报道，2月14日美国劳工部公布了1月CPI报告：美国1月季调后CPI月率上升0.5%，高于预期的0.3%与前值的0.2%；扣除食品和能源后，1月核心CPI月率上升0.3%，高于预期与前值的0.2%，同比涨1.8%，高于预期的1.7%，持平于前值的1.8%。华尔街日报认为本次通胀数据上升，主要是因为汽油价格走高、租赁、医疗保健、食品和衣物等价格上升驱动，进一步表明通胀在长期疲软之后正在企稳。

　　在发布了高于预期的1月CPI数据之后，美国劳工部的另一份数据提供了更多通胀面临上行压力的证据。经季调后，美国1月PPI-FD（最终需求生产者物价指数）环比上涨0.4%，符合预期，12月前值由环比下跌0.1%上修至持平；未经季调的PPI同比上涨2.7%，高于预期的2.4%和前值的2.6%。排除波动较大的食品、能源和贸易服务后，1月核心PPI环比上涨0.4%，是2017年4月以来的最大涨幅，高于预期的0.2%；同比上涨2.5%，是2014年8月以来最大涨幅，高于预期的2%和前值的2.3%。

　　图：美国CPI和PPI年率

　　数据来源：ZEROHEDEG　　国信期货研发部

　　在1月非农就业报告中，薪资增速大放异彩：美国12月平均每小时工资月率增长0.3%，预期增长0.2%，前值修正为增长0.4%；美国12月平均每小时工资年率上涨2.9%，预期增长2.6%，前值修正为上升2.7%。薪资增长之所以受到美联储的高度关注，是因为其增长与经济的崛起有关，而美联储的宗旨之一便是冷却过热的经济。当雇主发现难以招募员工时，便会上调薪资，他们需要提升工资以吸引工人。当工人收入提高，便会增加开支，这将推动核心通胀水平升高，而这正是美联储的关注焦点所在。1月薪资年率增速创下2009年以来最大，这无疑将提振美国通胀，从而巩固了市场对美联储加快升息步伐的预期。

　　图：美国平均每小时工资年率

　　数据来源：ZEROHEDEG　　国信期货研发部

　　根据华尔街见闻报道，3月1日美国商务部公布的数据显示：1月核心PCE物价指数环比上升0.3%，为2017年1月以来的最大升幅，持平预期，高于前值0.2%。1月核心PCE物价指数年率为1.5%，与前值和预期一致。美国1月通胀有所抬头，暗示今年的价格压力将会加速，通胀预计在今年实现2%目标，因劳动力市场紧缩推升薪资增速，减税以及支出增加也刺激经济增速，导致通胀走高。核心PCE物价指数是美联储最为关注的通胀指标，是美联储衡量通胀、制定政策的重要考量之一，该指数自2012年中以来就一直低于美联储的目标值2%。在近日美联储新任主席鲍威尔对于经济前景、通胀等乐观的言论下，本次PCE通胀数据被认为是市场衡量美联储加息节奏的重要指引。

　　图：美国PCE物价指数

　　数据来源：WIND　　国信期货研发部

　　以上这些数据均证明了美国今年实现通胀目标（2%）的可能性很高，因此升息4次的可能性也不是没有，美联储超出预期的加息速度料将对金银产生较大的利空影响。

　　四、供需面分析

　　1．金市需求良好，金价获得支撑

　　央行储备方面：1月份俄罗斯增持了60万盎司（18.7吨）的黄金储备，正式成为IMF报告中的全球第五大黄金持有国。这一数据也使俄罗斯的黄金储备量超过中国，而根据官方数字，中国的黄金储备自2016年10月以来没有出现任何增加。根据俄罗斯央行数据显示，俄罗斯当前的黄金储备量达到1857吨。

　　黄金储备量最多的国家仍然是美国，其次是德国、意大利和法国。在2017年，俄罗斯的黄金储备曾创纪录的增加了224吨。数据还显示，俄罗斯的储备规模从12月的4327.42亿美元攀升至1月的4477.35亿美元。目前该国的黄金储备价值高达804亿美元，占到俄罗斯总储备的17.95%。2015年，俄罗斯央行增持了670万盎司（208吨）黄金储备，2016年增持了640万盎司（199吨），2017年又增持了224吨（720.2万盎司）。从2014年6月至2018年1月，俄罗斯已经增加了2500万盎司（约778吨）的黄金储备。

　　图：全球黄金储备排名前十位的国家（俄罗斯赶超中国，排名第五）

　　数据来源：黄金头条　国信期货研发部

　　民间实物需求与投资方面：根据黄金头条报道，德商行援引瑞士数据显示，瑞士对中国的黄金出口量在春节前夕有所回升，占到上个月瑞士出口总量的三分之二左右。数据显示，1月份该国出口到中国内陆和中国香港的黄金同比增长70%，达到66吨。德商行认为这主要是因为春节前夕黄金需求增加的原因。

　　世界黄金协会（WGC）公布的数据显示：整个1月北美地区的黄金ETF总计增持了21.5吨，价值约9.41亿美元，增持幅度达到1.8%。在这样大的增持后，北美地区的黄金ETF总持有量增加到了526亿美元。与之对比的是，1月亚洲和欧洲地区黄金ETF的流入量加起来也没有北美地区的增持量。在北美地区的流入中，美国投资者们需求惊人，占到1月全球黄金ETF流入量的73%，逆转了此前欧洲地区净流入量的领先状态。1月欧洲地区黄金ETF流入了7.6吨，价值3530万美元，增持幅度0.08%，总持有量增减到了418亿美元。亚洲地区1月黄金ETF流入1.4吨，价值3320万美元，总持有量33亿美元。截至1月末，全球黄金ETF总持有量达到2396吨，价值1036亿美元，1月增持27.6吨。

　　黄金市场无论是官方还是民间，整体需求依然良好，这是金价跌幅受限的主要原因之一。

　　2．金银比高企，白银等待逆袭

　　近期在美元走强的情况下，整个贵金属市场都受到了打压，而相对黄金，白银的表现更为疲弱。目前金银比再一次回到了80关口，这是一个非常高的水平，因为从历史数据来看，金银比的均值为60。目前的数值表明白银正处在一个相当低的水平，但也从另一个侧面反映了白银市场目前正接近一个关键支撑水平，银价后市将有极大的上升空间。市场现在只需要激起投资者的兴趣，而这将只是时间问题。

　　相对顶部，市场距离白银的底部更接近，这就意味着白银还有很大的上行空间。如果股市再出现大幅修正，那么金价/银价就会走低，届时银价有望大涨。此外，未来银价将很有可能进入新的上行趋势，因为其有工业制造属性，而工业金属后市展望良好，因此白银料将水涨船高。

　　图：金银比（目前正处于80高位）

　　数据来源：WIND国信期货研发部

　　世界白银协会（SilverInstitute）对今年白银的表现持积极态度，认为有多个因素将推高银价。在近期发布的报告中，该机构指出，强劲的工业制造需求、饰品需求以及回升的投资需求将继续支撑白银市场，而白银矿产量则会连续第二年下降，今年跌幅将达到2%。该机构还预计，预计今年白银ETF的持有量将有3%左右的增幅。汽车制造业和增长的太阳能板之下需求将成为工业制造方面白银需求的来源。在股市和债市处在相当高水平的状态中，且年初数字货币市场下跌的情况下，投资者们可能会重新回到白银市场中。

　　去年和大涨的黄金相比，银价表现平淡，金银比涨到多年高点，也就意味着相对黄金，白银处在相当廉价的水平。不难看出，白银一旦逆袭，其上涨的空间将十分巨大。

　　五、后市展望及操作建议

　　近期公布的美国经济数据整体乐观。在美国核心CPI及核心PCE数据逐渐回升，1月非农报告表现靓丽的情况下，市场认为今年美国通胀水平将进一步向2%的目标靠拢，进而支撑美联储的加息行动。随着薪资走高和通胀上行，美联储很可能会加快升息步伐。与此同时，眼下欧洲央行管理委员会内部对于以何种速度结束危机时代刺激措施正产生一定的分歧，所以预计欧洲央行在上半年调整货币政策的可能性较小。市场对于欧洲央行货币正常化的过度反应情绪会得到修正，欧元将再度走弱。值得一提的是，英镑目前也存在诸多风险，基本面还不足以促使英国央行加快升息进程，5月加息概率不大，英国央行保持观望的态度将令英镑走弱。总之，非美货币的走弱有助于美元走强，间接对金银产生利空影响。

　　随着加息时点的临近，3月加息预期持续走高。在这样的背景下，美元指数有望迎来阶段性反弹，而金银必然承压不小。我们预计未来一个月金银的走势将以偏弱震荡为主。外盘方面：纽约金主力合约的波动区间在1280-1330美元/盎司，纽约银主力合约的波动区间在：16-17美元/盎司。内盘方面：沪金主力1806合约的波动区间在270-275元/克；沪银主力1806合约的波动区间在3600-3800元/千克。操作建议：偏空思路为主。

　　国信期货

责任编辑：宋鹏