新浪期货：资产新规即将落地 利好债市概率更高

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　　一、综述

　　宏观经济数据追踪：一月大量数据缺失，出口向好但有隐患物价数据追踪：春节错位物价回落，CPI依然超出预期宏观金融数据追踪：贷款数据看似火爆，实则有些外强中干资金成本追踪：短期资金预期宽松，今年仍有“加息”风险国外债市追踪：美债收益持续上升，中美利差收窄明显

　　2018年2月份国债期货略有上行，幅度不大，主要是由于资金面预期宽松，同时资管新规迟迟未能落地，经济数据也不是那么给力，物价虽然有上升预期，但由于春节错位的因素，今年1月份CPI仍为对债券价格形成压力。不过3月份开始，有消息指经过多轮调研，资管新规过渡期可能延长半年至2019年底（1.5年+0.5年），下发时间尚不明确，但争取“两会前后”的说法较为普遍，两会前后其实就是三月初的事了，目前来看是喜是悲其实并没有那么好预期，我们倾向于会有利好债市的结果。同时，3月份会公布一二月份的各项经济数据、金融数据以及物价数据，经济数据和金融数据可能比较弱，但物价数据可能由于食品价格飙涨和春节错位的因素出现飙升，我们预期市场会再次爆出滞涨的呼声。资金成本是近期推动债券市场向好的短期因素，但由于2018年美联储可能加息3-4次，国内央行是否会跟随加息依然是悬在市场头上的一把利剑，从央行货币政策报告来看，央行货币政策也不会脱离中性的轨道。综合来看，短期债券市场难以走出趋势，特别是在目前的时间节点上，但资管新规落地后我们认为债券市场向上概率更高一些，激进一些的投资者可以增加少量多单头寸。

　　二、宏观经济数据追踪：一月大量数据缺失，出口向好但有隐患

　　1月份，我国出口2005.19亿美元，同比增长11.10%，前值10.90%；进口1801.79亿美元，同比增长36.90%，前值4.50%，贸易顺差203.40亿美元，前值546.85亿美元。1月份出口增速略高于市场预期，也高于我们的预期，实际上CCFI出口运价指数的确指向出口向好，但制造业PMI中的新出口订单指数下滑非常明显，我们采纳了新出口订单的指引，实际数据并未如预期下滑，反而略有向好，和CCFI出口运价指数指引的方向一致。不过新出口订单指数下滑毕竟还是隐忧。

　　（1月份投资、零售、工业数据不公布，2月份集中公布，我们依然采纳12月份的数据。）

　　1-12月份，全国固定资产投资增速7.2%，和上期持平，预期增长7.1%。其中，1-12月房地产开发投资同比增长7%，比1-11月下滑0.5个百分点；1-12月基础设施建设投资同比增长14.93%，比1-11月下滑0.9个百分点；1-12月制造业投资同比增长4.8%，比1-11月上升0.7个百分点。制造业投资撑起了固定资产投资增速，虽然我们看好制造业，但制造业投资如此大幅增长的可持续性存疑。另外，虽然房地产投资增速加速下滑，但商品房销售额增速和新开工面积增速已经有企稳回升迹象，虽然我们预计房地产投资增速继续下滑，但已经处于下方有底的状态。总的来说，虽然本期固定资产投资增速略高于预期，但下滑趋势依然不减，不过已经难以出现快速下滑的情况。

　　12月份，社会消费品零售同比增长9.4%，预期增长10.0%，前值增长10.2%。由于双十一和一些巧合性因素，11月份消费增速出现了攀升，但是非可持续因素就是非可持续的，本期类似家用电器、通讯器材等双十一突击消费产品增速回落，加之房地产相关消费增速下行，又正好碰到汽车消费以及石油及制品类消费增速下行，导致消费增速下滑比较严重。不过，由于汽车消费占消费增速比重太大，加上汽车消费存在持续下行趋势，虽然下一期消费增速大概率回升，消费增速本身也有非常强的韧性，但我们依然担心汽车消费持续下行会略微拉低2018年消费增速中枢。

　　1-12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，预期增长6.1%，前值增长6.1%。工业增加值方面，工业增加值增速高于预期，其中有以发电量为代表的内需回暖的因素，也有以出口交货值为代表的外需维持高位的因素，目前来看，外需稳定性较好，且欧美经济争相回升也有利于出口前景，因此工业增加值维稳概率比较高，但想持续出现本期这种高于预期的情况很难。

　　1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比12月份下跌0.3个百分点。其中生产指数为53.5%，比12月份下跌0.5个百分点；新订单指数为52.6%，比12月份下跌0.8个百分点；新出口订单指数为49.5%，比12月份下跌2.4个百分点；原材料库存指数为48.8%，比12月份上升0.8百分点；产成品库存指数为47.0%，比12月份上升1.2个百分点；采购量指数为52.9%，比12月份下降0.7个百分点。制造业PMI略有下跌，但是从分项数据看下行比较明显，特别是新订单和新出口订单指数下滑明显，为未来制造业PMI指数和出口增速埋下隐患，原材料库存和产成品库存同时上升也为未来制造业生产活动带来隐患，1月份经济数据总体可能出现下滑。

　　图1：工业增加值（当月同比）增长6.2%，外需虽强内需拖累　　图2：以水泥产量和粗钢产量为代表的内需疲软

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图3：固定资产投资完成额（累计同比）增长7.2%    图4：房地产投资虽然继续下滑，但预期下滑趋势缓和

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　　图5：房地产销售增速下滑开始减速　　图6：商品房待售面积显示去库存开始减速

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　　图7：社会消费品零售总额（当月同比）增长9.4%　　图8：新订单和新出口订单转弱为对外贸易埋下隐患

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　　三、物价数据追踪：春节错位物价回落，CPI依然超出预期

　　2018年1月份，CPI同比增长1.5%，比上月下降0.3个百分点，环比增长0.6%。其中，CPI食品价格同比下降0.5%，环比上升2.2%；CPI非食品价格同比增长2.0%，环比上升0.2%。不包括食品和能源（核心CPI）同比增长1.9%，环比上升0.2%。

　　2018年1月份，PPI环比上升0.3%，同比上涨4.3%。

　　2018年1月份CPI同比增长1.5%，比上月明显下降，主要是由于今年春节延后到2月中旬，而去年春节在1月底，因此春节错位是导致CPI出现异常的最主要因素。分项看，1月份食品价格已经开始出现明显增长，鲜菜和鲜果价格上升明显，成为1月份CPI超预期的主要因素。而正如我们前面所说，由于春节错位，不管是交通和通信费用，还是旅游费用，今年的高点均要在2月份才会出现，因此非食品价格同比出现明显下滑。

　　图9：春节错位导致CPI回落           　　图10：核心CPI也因为春节错位回落

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　　图11：生猪存栏仍在下滑，不过和猪肉价格相关性存疑  　图12：PPI同比增速小幅下行

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　　四、宏观金融数据追踪：贷款数据看似火爆，实则有些外强中干

　　2018年1月份新增人民币贷款26900亿元，比上月增加21130.51亿元，比去年同期增加3767.15亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2018年1月份新增人民币贷款29000亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。网传新增人民币贷款规模29000，实际上我们统计下来只有26900，差值为银行向非银金融机构贷款，可能是证金。分细项看，新增人民币贷款主要是增加在短期贷款中，中长期贷款虽然火爆，但毕竟低于去年同期，同时居民短期贷款激增叠加中长期贷款不弱，让我们担心资金依然向房地产市场集中。

　　2018年1月份社会融资规模增量为30600亿元，比上月增加19201.88亿元，比去年同期减少5370.51亿元。结合社融看，我们会发现，表外融资受到了极大限制，这也是贷款向表内集中的重要因素之一，综合来看，排除表外转表内的影响之后，表内融资不仅不强，而且贷款质量不高，综合来看我们认为本期宏观金融数据其实不佳。

　　1月末，广义货币（M2）余额172.08万亿元，同比增长8.60%，比上月上升0.4个百分点，较去年同期下滑2.7个百分点，预期增长8.2%，上期增长8.2%。1月份央行通过公开市场操作回收了4342亿元，加上财政存款回收了9518亿和货币发行增加了4484亿，银行体系内的流动性收紧非常明显，不过由于央行通过短期存款准备金率下调减少了1.9万亿存款准备金，对冲了流动性收紧的影响。

　　1月末，央行口径外汇占款余额21.48万亿元人民币，较12月末上升44.82亿元人民币，加上1290亿元左右的贸易顺差，1月份资本项下净流出1245亿元左右。中美利差虽然收窄严重，但前期人民币升值非常明显，已经为未来可能出现的贬值打下了很高的安全垫，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具有相当的独立性，但是长期来看人民币贬值预期不变。

　　表1：货币当局资产负债表资产端与负债端：基础货币（储备货币）变动情况一览

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　　图13：M2同比增长8.6%      　　图14：中美利差收窄明显，人民币升值或已到头

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　　图15：货币当局外汇占款小幅增长    　　图16：1月财政存款回笼了9518亿资金

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　　五、资金成本追踪：短期资金预期宽松，今年仍有“加息”风险

　　1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出-33BP、-20BP和-14BP，较之前一周的-2BP、2BP和10BP明显下滑，市场不仅对于短期资金的充裕程度重拾信心，对于中短期资金的充裕程度也有一定预期，可以说目前市场对于资金成本的宽松预期对于整个债券市场是存在利好的，不过，由于2018年美联储可能加息3-4次，国内央行是否会跟随加息依然是悬在市场头上的一把利剑。

　　图17：央行公开市场操作              　　图18：银行间质押式回购利率

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　　图19：Shibor利率                      　　图20：同业存单发行利率

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　　六、国外债市追踪：美债收益持续上升，中美利差收窄明显

　　本月美债收益率曲线明显上行，一是由于美国1月平均时薪同比上升2.9%，创2009年以来最大增幅，菲利普斯曲线传导失效已经开始出现明显缓解，不管是时薪、消费还是核心PCE都在弱势但稳步回升，这意味着2018年三次加息的预期已经得到强化，甚至有可能出现第四次加息；二是因为美联储1月份政策会议纪要显示决策者对经济增长和通货膨胀的前景更加乐观。

　　随着中国国债收益率下滑和美国国债收益率上行，目前中美利差已经收窄到100BP以内，不过由于前期和近期人民币持续升值，已经打出相当大的安全垫，因此海外债市动向今年几乎不会影响国内货币政策，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具备相当强的独立性。

　　图21：美债收益率周度变动            　　图22：美债收益率月度变动

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　　图23：中美利差周度变化                  　　图24：中美利差和汇率对比

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责任编辑：宋鹏