新浪期货：美元走弱推升油价 后期面临回调风险

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　　全球经济复苏进一步稳固，但各经济体走势分化，货币政策由松向紧，美元指数继续维持高位，对原油的影响仍然偏弱。供需面来看，OPEC减产以及北美增产的局面将延续，OPEC产量政策决定供应，而北美页岩油将继续成为全球供应增长的主力，两大因素决定全球供应变化，并对油价带来双重影响，而未来需求增速有望加快，新能源汽车对燃油消费的替代仍然有限，原油库存持续去化，全球原油市场进一步趋向平衡。在此背景下，2018年国际油价将再上一个台阶。而短期来看，美元走弱进一步推升油价，但“高处不胜寒”，回调风险在集聚。

　　一、全球经济复苏稳固 美元持续走弱提振油价

　　表1：2016-2019年全球和主要经济体GDP及预测值

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　近几年，全球经济增速缓慢，但整体向好，货币政策由松向紧，财政政策趋于宽松。美国经济仍然稳固，劳动力市场接近充分就业、消费回升、制造业持续扩张，此外2017年美国3次加息，2018年预计将进一步加快加息步伐，同时兑现减税承诺。欧洲经济温和复苏，失业率持续下滑，制造业处于扩张状态，CPI依然低于2%，货币及财政政策的扩张是过去几年欧洲经济复苏的主要推动力，但2018年欧洲将逐步退出QE，货币宽松力度将减弱，同时财政政策将加码。新兴经济体整体表现较为乐观，巴西和俄罗斯两大经济体在2017年走出衰退，南非经济略有好转，中国和印度经济相对强劲，同时在美国及欧洲货币政策趋紧的压力下，2018年新兴经济体货币政策也面临收紧的压力。根据彭博的预测，2017年全球GDP增速将达到3.5%，而2018年及2019年将基本保持在这一增长水平上。整体来看，2018年全球经济将继续复苏，但各经济体有所分化，货币政策整体由松向紧，而与宏观经济走势高度相关且代表全球大宗商品走势的CRB指数目前仍处于相对低位，预计未来有望缓慢上行。

　　另外，国际油价是以美元计价的，因此理论上原油价格与美元之间应当呈现较强的负相关性，我们测算了过去5年-10年两者的负相关性，基本达到0.9以上，然而2016年以来两者的负相关性急剧下降，基本保持在0.5以下，个别时期甚至出现负相关。2015年美国进入加息周期以来已5次加息，2017年美联储已加息3次，2018年预计仍有3次加息，然而美国加息逐步兑现令美元在2018年年初连续下跌，加之欧洲经济复苏势头向好，货币宽松政策将逐步退出，这将进一步推升欧元打压美元，对原油支撑作用增强。

　　二、全球供给加速 页岩油企继续增产

　　2016年以来，以美国为代表的非OPEC国家原油产量的下降以及2017年产油国减产协议带来的产量收缩是导致全球原油供应增速放缓的主要原因，但2017年美国原油产量从下降转向增长，OPEC原油产量较2016年明显收缩，这形成了2017年北美增产而OPEC减产的局面。而根据EIA的预计，2018年全球原油供应增速将加快，北美原油产量将进一步增长且成为全球供应增长的主要来源，而OPEC原油产量在经历了2017年的收缩后2018年继续减产力度或有所减弱。

　　OPEC：2017年底OPEC产量政策会议与俄罗斯等产油就延长减产协议至2018年底达成一致，同时会在2018年6月份考虑是否进一步调整减产策略，而此前拥有减产豁免权的利比亚和尼日利亚也加入限产行列，这两国2018年产出不会超过2017年水平。当前来看，沙特、俄罗斯等产油大国减产挺价符合各自利益，因此至少在2018年上半年之前会继续支持限产，并保证OPEC供应不会大幅增长，但伊朗、委内瑞拉等国受到地缘政治以及经济问题影响，未来产出会存在不确定性，同时虽然目前各产油国支持在2018年继续减产的态度明确，但能否具体落实仍存疑，关注后续减产执行情况。

　　美国：美国原油产量自2016年年中开始恢复增长，至2017年11月中旬，美国原油产量已突破960万桶/日，刷新1983年有记录以来的最高水平，而根据EIA的预测，2018年美国原油日产量将达到1002万桶，比2017年增加78万桶。而产量的增量主要来自页岩油，页岩油产量在美国原油总产量中的占比达到60%左右，截止11月底美国页岩油产量达到620.9万桶/日。从美国页岩油产区的情况来看，包括二叠纪盆地（Permian）、巴肯（Bakken）、鹰滩（Eagle Ford）在内的美国三大页岩油产区产量占美国页岩油总产量的80%左右。二叠纪盆地（Permian）是美国最活跃的钻探区域之一，该地区甜点分布众多，虽然老井产能递减速率仍然较快，单井的平均产能在下降，但不断地钻新井也保证了该区域页岩油产量继续增长，截止2017年底，二叠纪盆地页岩油产量达到300万桶/日，而2015年年中-2016年年中保持在190万桶/日上下。2017年二叠纪盆地的钻机数、钻井数、完井数和库存井均保持增长，意味着该地区未来页岩油发展势头向好，同时该区域较多的甜点分布将令页岩油产量继续稳步增长；巴肯（Bakken）地区油田开采经济价值不如二叠纪盆地，但单井产能却比二叠纪要更加稳定，这是由于巴肯地区的油田大多数开采时间较长，已过了快速递减阶段，近半年左右巴肯地区的页岩油公司并没有加大钻井力度，仅仅是维持该地老井的产量，在过去两年时间里，巴肯地区页岩油产量基本维持在110万桶/日上下；鹰滩（Eagle Ford）地区页岩油开采的经济价值也不如二叠纪盆地，钻机数在2017年年中达到高位后有所下滑，而过去两年鹰滩地区页岩油产量基本维持在95-115万桶/日之间。整体来看，美国前三大页岩油产区产量基本维持稳定或保持增长，最大的页岩油产区二叠纪盆地未来仍有较强的增长潜力，同时我们从美国7大页岩油产区的库存井数据来看，近1年来仍保持增势，库存井尚未沟通油层，在油价整体保持上升的背景下库存井将大量完井，这部分产能释放出来将进一步推升美国页岩油产量水平。

　　俄罗斯：俄罗斯作为非OPEC最大的产油国，在减产协议下2017年原油产量呈现前高后低的局面，而根据EIA的预测，2017年及2018年俄罗斯原油产量同比均将出现下降，降幅分别为5万桶/日和4万桶/日。

　　中国：在低油价下，近两年中国原油产量下降明显，国内“三桶油”在经历了2015、2016年上游投资萎缩以及石油勘探端亏损的局面后，伴随着油价的回升，2017年均加大了上游的资本投入，预计2017年利润状况将有所改善，但2017、2018年国内原油产量水平仍将萎缩。

　　图2-1：全球原油产量变化     

　　图2-2：全球原油产量分布

　　数据来源：EIA、方正中期研究院整理          

　　图2-3：OPEC原油产量             

　　图2-4：沙特原油产量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理      

　　图2-5：美国原油产量与石油钻机数       

　　图2-6：美国七大页岩油产区钻机、完井及库存井数

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理      

　　图2-7：俄罗斯原油产量        

　　图2-8：中国原油产量

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理     

　　三、全球需求增速加快 新能源短期影响有限

　　表2：原油供需平衡表

　　数据来源：EIA、方正中期研究院整理

　　过去两年全球原油需求增长缓慢，但随着世界经济整体稳步复苏，原油需求增长步伐有望加快。根据EIA的预测，2017年全球原油需求增幅为140万桶/日，而2018年需求增幅将达到162万桶/日。2017年需求增量主要来自亚洲地区，包括中国、印度等新兴发展中国家，增量占比达到75%左右，其次OECD国家也将贡献部分增量，2018年这种局面将延续，中国、印度等亚洲国家对全球原油需求增长的贡献将进一步加大，而OECD国家需求增量较2017年也将扩大。此外，虽然美国原油需求在全球中的占比达到20%左右，但其增量比较有限。整体来看，2018年全球原油需求增长将好于2017年。根据EIA的预测，2017年全球原油总需求将达到9834万桶/日，总供给将达到9797万桶/日，需求在过去几年里首次超过了供给，供应缺口37万桶/日，而2018年市场将基本保持平衡，过剩量5万桶/日。分季度来看，2018年一、三季度分别存在41和25万桶/日的供应缺口，二、四季度分别过剩49和35万桶/日。

　　美国：美国是目前世界上最大的原油消费国，消费量在世界消费中占比达到20%左右，但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度，石油需求增长缓慢。根据EIA的预测，2016年美国原油需求为1969万桶/日，而2017年需求量预计将达到1985万桶/日，增幅仅为16万桶/日，但2018年需求增长有望加快，原油需求增幅将达到41万桶/日。从直接需求来看，2017年成品油裂解价差有所抬升，这推动了美国炼厂炼油输入量的走升，炼厂开工负荷整体处于历史同期高位，开工率基本维持在90%左右。从终端需求来看，2017年美国油品总需求仍维持在2000万桶/日上下，处于近5年来同期高位水平上。对比直接需求和终端需求数据，我们认为虽然2017年美国原油直接需求数据强劲，但并未完全转化至终端需求，部分炼化产品用于出口，2016年美国成品油净出口量达到250万桶/日，成为全球最大的成品油净出口国，而2017年美国成品油净出口量再创纪录。由于其国内产量增长步伐较快但需求增幅有限，其未来油品出口步伐或将进一步加快。

　　中国：作为世界第二大原油消费国，中国需求一直较为强劲，2017年中国原油表观消费量达到6亿吨，同比增长5%，而2017年中国原油进口量达到4.2亿吨，同比增长10%，在国内经济减速导致能源需求增长受到制约的背景下，国内原油进口量仍保持强劲，一个很重要的原因是2015年开始我国原油进口权和使用权逐步放开，国内非国营企业加快原油进口步伐，2016和2017年国内非国营贸易进口允许量均为8760万吨，而2018年国内原油非国营贸易进口允许量达到1.4242亿吨，这意味着2018国内原油进口量或将再度实现突破。但与原油需求的强劲局面相比，国内成品油市场却令人担忧，汽、柴油消费增长陷入停滞。汽油消费是拉动我国成品油消费增长的主要引擎，其在成品油消费增长中的贡献度达到70%左右，数据显示，2010-2015年我国汽油消费平均增长率高达9.5%，2016年增长率为3.8%，而2017年我国汽油消费累计同比仅增长2%，汽油消费增长几乎陷入停滞，而2016年至2017年一季度，柴油消费累计同比更是陷入负增长状态。燃油消费降速一方面来源于车辆购置税优惠力度减弱，乘用车销量受到一定影响进而影响汽油需求，另外新能源汽车的快速发展以及共享单车的普及均对燃油车销量以及燃油消费增长形成制约，而国内经济形势整体低迷对居民消费也形成负面影响。

　　印度：印度是仅次于美国和中国的世界第三大的石油消费国，依赖于较高的经济增速以及汽车消费量，印度石油消费在近两年也在快速攀升，同时印度消费对全球石油消费增长的贡献达到15%左右。根据EIA的统计，2016年印度原油消费量增长幅度达到11%，而2017年由于该国经济增速下滑，1-10月份印度原油表观消费量累计同比仅增长3.6%，2017年全年需求增速预计将下滑至2.2%，但2018年这种局面有望改善，原油需求增速有望达到6%。此外2017年1-10月份，印度原油累计进口量与2016年相比也有一定收缩。印度原油需求放缓源于该国经济困局，2016年的“废钞”运动以及2017年GST法案实施的阵痛使得过去两年印度经济增速有所下滑，但在调整之后印度经济有望在2018年走向复苏，GDP增幅有望重新回到7%以上。同时印度经济在复苏的同时，居民收入以及消费需求增加，卡车、汽车和摩托车的数量近几年激增，燃油消费也将随之增长，而印度原油需求有80%来源于进口，且该国拥有13亿人口，但人均石油消费水平仍落后于其他新兴大国，这意味着该国未来原油需求增长的空间十分巨大。

　　此外，近几年，新能源汽车的快速发展使得“石油消费峰值论”的说法再度出现，这源于新能源汽车对传统燃油车以及石油燃料的替代。2017年多个国家及车企发布燃油车停售时间表，中国也正在研究，这意味着未来新能源汽车对于传统燃油车的替代将成为必然趋势。IEA发布的《全球电动汽车展望报告》显示，2016年全球电动汽车销量达75.3万辆，创历史新高，同比增长37.6%。全球电动汽车保有量升至200万辆，同比增长59.5%。中国是世界最大的新能源汽车市场，中国新能源汽车保有量在世界中占比达50%，根据中国新能源汽车发展规划，2017年中国新能源汽车保有量将达到100万辆，到2020年将达到500万辆，而截至2017年3月底的数据，中国机动车保有量达到3亿辆，其中汽车达2亿辆，新能源汽车占比不到1%，而美国作为全球第二大新能源汽车消费市场，其新能源汽车市场占有率同样不到1%。结合行驶里程、保有量趋势来看，预计到2020年新能源汽车对于石油燃料的替代将占国内成品油消费总量的1%，2030年替代将占成品油消费总量的6.7%。综合来看，虽然过去几年新能源汽车发展速度较快，但从市场占有率来看仍然较低，短时间内并不足以撼动石油在一次能源中的地位，对燃油消费的替代作用有限，但随着技术的突破以及新能源汽车的逐渐普及，从较长的周期来看，对石油消费的影响不可忽视。

　　图3-1：全球原油消费增长来源        

　　图3-2：全球原油消费分布

　　数据来源：EIA、方正中期研究院整理         

　　图3-3：美国油品总需求           

　　图3-4：中国原油表观消费量累计值及累计同比

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理      

　　图3-5：汽油表观消费量累计值及累计同比   

　　图3-6：中国柴油表观消费量累计值及累计同比

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理       

　　图3-7：中国新能源汽车销量及占比    

　　图3-8：中国新能源汽车销量及同比变化

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理      

　　四、地缘政治问题仍主要集中在中东地区

　　美国欲重启对伊朗制裁。2015年年底，在奥巴马政府的积极推进下，西方国家与伊朗达成了以停止核项目为前提而取消对该国制裁的核协议。核协议令伊朗原油产出迅速恢复，原油产量增幅达到100万桶/日左右，出口也有所增加，2017年底伊朗原油产量基本维持在380万桶/日上下。但美国新任总统特朗普上台后，主张重启对伊朗的制裁，拒绝认定伊朗履行伊核协议承诺。目前来看，美国方面在伊朗核问题上的态度强硬，且有可能单方面撕毁核协议，若美国重启对伊朗的制裁，其他西方国家有可能效仿，这将再度激化西方国家与伊朗之间的矛盾，并给伊核问题带来更多的不确定性。而这影响的不仅仅是中东局势，伊朗原油产出或因此而再度下滑。

　　沙特“内忧外患”。2017年底，沙特王室内部的肃贪行动以及与也门胡塞武装的军事对抗令沙特地缘局势再度升级，并推升油价至近两年来新高。虽然沙特局势并未对石油产出造成影响，但不可忽视的是沙特是目前世界上最大的产油国，截止2016年底，沙特石油储量为2665亿桶，位居世界第二，仅次于委内瑞拉，2016年沙特原油产量达到1234.9万桶/日，其原油产量在OPEC国家中的占比仍达到三分之一左右，产油地位仍不可撼动。但从另一方面讲，沙特经济高度依赖石油产业，政府财政收入70%以上都是来自石油出口，而近几年油价的下跌给其财政带来巨大冲击，近两年出现严重的财政赤字，该国急需提升油价来改善财政状况。而长期来看，沙特维持财政平衡的油价确奇高，2013年-2016 年财政盈亏平衡油价都高达 80 美元/桶以上，IMF预计2018年沙特实现财政平衡的油价需达到70美元左右。

　　整体来看，沙特目前面临“内忧外患”，同时沙特产油量巨大，因此一旦地缘局势进一步恶化，对该国石油产出的影响不可估量，与此同时，该国经济严重依赖石油出口，且其王室内部巨额的开支以及军费支出令其财政平衡油价长期居高，因此，就当前的油价以及财政状况来看，该国难以长期维持过多的军费开支，同时高油价显然更符合该国的利益。

　　委内瑞拉政治、经济动荡。委内瑞拉是世界上石油储量最多的国家，但其石油产量并不高，且近两年该国政治、经济动荡令原油产量进一步下滑。根据BP的统计，截止2016年底，委内瑞拉的石油储量达到3009亿桶，居世界第一位，在世界总储量中占比达到18%，但在2007年-2015年间该国原油产量仅维持在230万桶/日左右，2016年以来该国原油产量快速下滑，至2017年12月份，原油产量降至174.5万桶/日。

　　石油行业投资资金不足一直是制约委内瑞拉石油业发展的重要原因，这与其“内政”和“外交”都有关系。而近两年油价的下跌使得委内瑞拉经济崩溃，因该国经济严重依赖于石油出口，在其出口贸易中石油出口占比高达90%左右，而严重的债务危机、资金匮乏以及管理等问题令该国石油业雪上加霜，并导致自2016年以来石油产量的大幅下滑。而2017年以来美国又对委瑞内拉实施新一轮制裁，美方宣布禁止美国实体或个人与委政府及国有石油公司进行债权和资产交易，禁止向委政府支付红利，这无疑加重了委内瑞拉的财务负担。但美国却是委内瑞拉原油出口的主要对象，而随着美国本土产量的持续增长，美国正在逐步减少对委内瑞拉石油的依赖，2017年4月份之后美国自委内瑞拉进口原油量大幅下滑，10月份进口量较历史同期水平减少了三分之一，虽然委内瑞拉在积极寻求与中国、俄罗斯等其他贸易商伙伴合作，但收效甚微。预计未来该国石油产出未来仍将面临较大的不确定性，也给OPEC产油政策的制定和实施带来挑战。

　　图4-1：委内瑞拉原油产量             

　　图4-2：美国自委内瑞拉进口的原油量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理          

　　五、后市展望

　　1．宏观经济： 2018年全球经济整体向好，但各经济体走势分化，美国、欧洲等发达经济体经济相对强劲，新兴经济体经济依然疲软，货币政策整体由松向紧，但加息兑现以及欧洲经济向好令美元指数高位回落，对原油形成较强支撑。

　　2．供需方面：OPEC减产以及北美增产的局面将延续，但OPEC减产的力度或不及北美页岩油增产的力度，且有提前退出减产的可能性，全球供应进一步增长，而需求增幅也有望加速，新能源汽车在短周期内对石油需求端冲击有限，同时全球去库存速度将放缓，原油市场将进一步趋于平衡。

　　3．地缘政治：中东地缘问题仍然存在，美国欲重启对伊朗的制裁、沙特内政外交困境以及委内瑞拉作为石油储量大国在现行石油体制下如何应对国内经济萎缩对石油业的冲击均关系到中东局势以及全球石油供应，此外突发的地缘冲突以及恐怖主义活动等仍然会扰动原油市场。

　　4．行情展望及操作建议：全球原油市场趋向平衡，长期来看，国际油价运行重心将继续上移，2018年WTI原油运行中枢预计在57美元附近，Brent原油运行中枢预计在62美元附近，同时一季度后期及二季度油价回调概率较大，下半年有望上涨。

　　方正中期

责任编辑：宋鹏