新浪期货：供大于求格局难改 沪胶或前低后高

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　　报告摘要：

　　行情回顾：2017年沪胶冲高回落，震荡下行。截至12月8日，17年沪胶主力开盘18380，最高22310，最低14020，收盘14065，涨跌-4105或-22.59%，成交量总计1.42亿。

　　全球天胶供应不减，供应略大于需求：2017年全球供应增速（5%）远超过消费增速（1.1%）。今年各月橡胶进口量均高于去年，处于中高速增长范围。

　　隐性、显性库存高企，压制胶价：今年期货的高升水是造成库存高企的主要原因，但由于基本面偏弱，不支撑高位升水，因而呈现去升水的走势，造成沪胶今年易跌难涨。

　　下游需求整体弱势：因去年四季度消费被透支，今年汽车销量下滑明显。今年重卡销量一路高歌猛进，销售数据创5年内新高，但进入四季度重卡销售显现疲态。受环保政策影响，今年铁路货运增速明显高于公路货运增速，影响物流车替换需求。信贷收紧和政策调控，地产、基建投资增速下滑，工程车替换需求有所减弱。今年轮胎出口增速下滑，四季度受国外经济复苏的影响，出口回暖。由于环保限产和国内外需求弱势，市场买涨不买跌情绪升温，造成轮胎厂利润的大幅压缩，轮胎开工率低位运行。行情展望：

　　供给宽松：18年仍然将处于产量释放的阶段，进口仍将宽松，2019年-2023年ANRPC供应增长可能出现乏力，逐步扭转供应过剩的局面。国内天胶开割面积和单产增长，预计未来国内产量将增长。当前橡胶库存显性和隐形库存高企，预计18年将是去库存的一年，进口增速可能减小。

　　需求或前低后高：明年重卡、汽车销量增幅可能继续收窄，配套需求有所回落。明年公路货运可能在电商等业务的带动下逐步回暖；基建投资维持平稳运行，房地产下行压力不大，投资可能前高后低，替换需求或可期。18年国外经济体经济逐步复苏，预计轮胎出口温和回升。18年在汽车销量增速放缓和环保要求升级的情况下，轮胎开工率难有亮眼表现，轮胎产量增速可能与今年持平。

　　投资策略：明年天胶仍是供大于求的格局，或现前低后高，行情可能在12000-18000之间波动。基差的变动是单边交易入场的主要依据，贴水单边做多，高升水单边做空。

　　一、行情回顾

　　2017年沪胶冲高回落，震荡下行。截至12月8日，17年沪胶主力开盘18380，最高22310，最低14020，收盘14065，涨跌-4105或-22.59%，成交量总计1.42亿。整个行情走势分为四个阶段：

　　第一阶段：1月-6月中旬沪胶主力合约冲高回落、震荡下行。货币收紧去杠杆，基建地产投资预期下滑，需求弱于预期，轮胎库存高企，贸易商库存高企，现货跟涨乏力，叠加泰国抛储31万吨，沪胶震荡下行。

　　第二阶段：三季度沪胶主力合约震荡上行。7、8月宏观整体向好，工业品整体氛围偏多，青岛保税区库存下降、重卡销量淡季销量创新高为利好。同时，8月份因移仓换月，1801主力合约出现超过3000元/吨的超高升水，期货仓单居高不下。第三阶段：9月沪胶主力合约大幅下挫。9月宏观经济偏弱运行，工业品集体下挫，月初因8月橡胶进口止跌转增，沪胶大跌；9月15日又因主产国减产失败，沪胶再次下跌。两次大幅度下行后，前两个多月的上行通道彻底瓦解，市场呈现去升水的局面。

　　第四阶段：四季度宏观经济稳中趋缓运行，PMI回落，工业品集体区间盘整。橡胶自身因供需情况较9月末并没有明显改善，四季度行情一直处于震荡整理之中。

　　图1：2017年沪胶主力合约走势图

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　二、供应：全球天胶供应不减，供应略大于需求

　　（一）全球天胶供应持续增长

　　最近5年来，全球天然橡胶基本维持紧平衡状态，由于2011-2013年库存累积，库存长期无法完全消化，导致当前供应略高于行业需求。

　　2017年供应增速远超过消费增速，供需压力制约沪胶期价。ANRPC数据显示，今年1-10月，全球天然橡胶产量同比增长5%至1042.9万吨，消费量同比增长1.1%至1073万吨。预计今年全球天胶产量较去年增加60.5万吨，主要天胶生产国产量均有增加，印尼增速最低，仅0.7%；泰国、越南分别增长1.9%和11.3%，中国增长7.6%。消费方面，2017年全球天胶消费量同比增长1.1%；其中中国下降0.9%，泰国增长7.7%。

　　图2：全球天胶供需平衡（红色表示供应过剩）

　　资料来源：IRSG，宏源期货研究所

　　图3：全球天胶消费增长率远低于产量增长率

　　资料来源：海胶集团，宏源期货研究所

　　天胶产量是由单产、开割面积和种植面积等变量同时决定的，其中供应增量主要去年减少26.5%，翻新种植面积18.8万公顷，较去年增加23.7%，翻新速度加快，但新增种植面积出现下滑。从开割面积看，2017年全球天胶主产国开割面积846万公顷，较去年增加3.8%，增速较2016年提高1.5个百分点，增速继续扩大。从种植面积看，自2003年起，东南亚各国迎来一波橡胶树种植潮，在2010-2012年间，受高价刺激，天然橡胶产业利润丰富，橡胶种植面积达到峰值；而根据橡胶6-7年的生长周期，目前这批橡胶树已陆续进入割胶期，18年仍然将处于产量释放的阶段。另一方面，2013-2016年是新增面积明显下滑的几年，对应2019年-2023年应该是ANRPC供应增长乏力的几年，可能扭转供应过剩的局面。

　　图4：全球天胶主产国种植情况

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图5：全球天胶主产国单产面积

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　包括中国、印尼、印度、泰国、越南、柬埔寨、菲律宾、斯里兰卡、马来西亚落脚到天胶的新增种植面积上。2017年全球天胶主产国新增种植面积8.3万公顷，较价格是影响单产变化的一个重要变量。全球第一产胶国泰国今年的单产较去年同比下跌了2.2%，增速由正转负。与此同时，泰国白片原料收购价从今年2月份的最高价91.6泰铢/公斤，一路下跌到当前的42.7泰铢/公斤，跌幅超过50%，处于历史较低位置；泰国20#标准胶的现货价格也从年初的最高价2400美元/吨，大幅下跌至当前的1500美元/吨，跌幅达到37.5%，也处在历史的较低位置。这是由于去年高价格之后使得单产大幅上升，从而提高橡胶产出，导致供应过剩，对价格形成压制。

　　图6：泰国原料白片价格季节性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图7：泰国20#标胶现货价格季节性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（二）中国进口增速回落，产量持续增长

　　2017年全球天胶出口继续增长，但累计同比增速继续收窄。ANRPC数据显示，今年1-10月，ANRPC成员国天胶出口量同比增8.3%至799.9万吨；其中泰国出口增长1.4%，印尼增长11.2%，越南增长11%，马来西亚增长15.6%。今年主产国天胶出口量较去年或增加49.2万吨。其中越南的出口颇具亮点，1-10月越南橡胶总出口量为107.8万吨，较去年同期上涨7.7%。9-10月越南受连续降雨和需求弱势的影响，9-10份出口量走低。但整体而言，今年越南供应放量稳步增长。中国一直是越南橡胶的主要出口国，2016越南对中国的橡胶出口占其总出口量的58.5%，而从1-10月份的数据看，出口至中国的占比已升至62.08%。

　　2017年是中国橡胶进口大增的一年，各月橡胶进口量均高于去年，除2月的超高增速，全年各月增速均在10%-30%之间，处于中高速增长。年初因橡胶价格上涨拉动进口，造成高库存；而后需求转弱，胶价下跌，整个进口增速从2月份开始收窄；后又因期现价差拉大，套利需求高企，导致进口从8月止跌反弹，而10月因放假和需求偏弱的影响，进口增速小幅回落。1-10月份中国橡胶进口量为565万吨，同比增长25%。分胶种而言，1-9月进口标胶131.8万吨，同比增长15%；1-9月进口混合胶187.3万吨，同比增长44.7%；1-9月进口烟片胶19万吨，同比增长45%；1-9月进口天然乳胶33.7万吨，同比增长18.8%。

　　11月30日最新消息，泰国、马来西亚和印尼三个主产国达成协议，限制出口34.9万吨，其中泰国23.4万吨，印尼9.5万吨，马来2万吨。限制出口预计12月起之后的3个月。该消息对于当前弱势震荡沪胶是一个利好消息，但根据以往的情况而言，限制出口的执行情况往往会打折扣，因而利多可以持续的时间有限。预计18年在主产国产量释放的节奏下，进口仍然偏宽松，若期现价差再度拉大可能会导致套利窗口再次打开，进口需求激增；而在高库存的压制下，进口增速可能有所收窄。

　　图8：中国天胶进口季节性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图9：中国天胶进口同比增速下滑

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　今年1-10月我国天胶产量65.7万吨，同比增长6.55%。今年我国天胶开割面积744万公顷，同比增长3.3%，同比增速扩大；单产为1118千克/公顷，同比增长4%，同比增速由负转正。因国内天胶开割面积和单产增长，预计未来国内产量将持续增长。

　　云南、海南是我国橡胶的主产区，云南有880万亩胶林，海南有840万亩；其中云南产胶大约在40万吨左右，海南产胶在35万吨左右。今年受供应过剩、下游需求弱势的影响，原料价格一直处在下行中，仅在进入雨季受天气影响，割胶量下滑，原料价格短期上涨。根据调研，云南加工厂的生产一吨的天然橡胶的成本以原料收购价加1200元左右，大概为12000-12500元/吨左右。高成本和低胶价也让上游加工厂利润受到压缩，而低收入也让今年的割胶工人出现紧缺。

　　纵观当前国内橡胶产业链，上游过剩明显，国内外供应商共500多家，贸易商有300多家，而下游的轮胎厂商仅200多家，贸易商+供应商远大于下游轮胎需求企业，需要较长时间的整合，减少上游和中游的供应。

　　图10：中国天胶产量季节性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图11：国内产区原料收购价格

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（三）库存处于历史高位，压制胶价

　　今年以来库存一直是一个压制价格的重要因素，而期货的高升水是造成库存高企的主要原因。与去年底有基本面支撑的行情不同，今年期货升水幅度虽与去年底行情不尽相同，但因基本面偏弱，不支撑高位升水，盘面呈现去升水的行情，使得沪胶今年易跌难涨。

　　1．青岛保税区库存

　　青岛保税区橡胶注册仓库的核定库容为40万吨左右。青岛保税区的天胶库存，多为进口自泰国、马来西亚的标准胶，另有少量的烟片胶和越南3L。

　　今年青岛保税区库存从1月到6月都处在被动增库存的阶段，打破往年3-7月供应淡季和消费旺季去库存的常规，今年去库存从7月开始，比往年晚了3-5个月。然而，随着期货升水的逐步扩大，8月期货升水扩大到3000元/吨之上，使得买现货、抛期货的套利盘需求高企，使进口量，特别是混合胶进口量大增，导致青岛保税区库存在9月止跌反增。

　　当前天胶库存止跌转增，混合胶库存高企，且继续增加。截至12月1日，青岛保税区库存21.28万吨，环比增加0.67万吨，比去年同期增加11.26万吨。其中，天然橡胶库存11.82万吨，环比增加0.36万吨，比去年同期增加5.04万吨；合成橡胶库存9.07万吨，环比增加0.32万吨，比去年同期增加6.34万吨；复合橡胶库存0.39万吨，环比微跌0.01万吨，比去年同期减少0.12万吨。

　　图12：今年青岛保税区库存

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图13：青岛保税区库存季节性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　2．上期所库存

　　上期所共有22家指定交割仓库，核定库容量为60.6万吨。上期所可交割的天然橡胶包括国产全乳胶以及进口3号烟片胶。一般来说，进口3号烟片胶由于价格远高于国内期价，套利机会较少，因此极少用于交割，上期所库存中只有少量烟片胶。相反，国产全乳胶为轮胎级标准胶，但和进口标准胶相比，国产全乳胶一直维持高升水，没有价格优势，且质量和产量均不稳定，轮胎厂使用较少，因此逐渐成为期货交割专用胶，上期所库存中几乎全是国产全乳胶。

　　今年以来上期所的库存一直在不断创新高，今年老胶的交割压力从1709合约转移到了1711合约，1711合约交割前，上期所库存高达51万吨，仓单量达到42.7万吨；交割后，上期所库存下降18.8万吨至32.2万吨，比去年同期多8万吨，仓单数量锐减至21.9万吨，交割量达到21万吨，比去年同期多出7.4万吨。

　　3．社会库存

　　除显性库存，今年因期货高升水导致大量非标套利者（即买混合胶、抛期货）入场，社会库存也居高不下；而由于沪胶低迷，市场观望情绪浓烈，现货交投清淡，另下游需求未见明显起色，各轮胎厂原料库存多，仅以刚需采购为主，未主动补库存。

　　据冈地集团测算，17年保税区库存20万吨，较去年预估增量为10万吨；区外库存约有20万吨，较去年预估增量为15万吨；上期所库存43万吨，较去年的35万吨增加8万吨，据了解仅昆明一地库存就达到12万吨；轮胎厂库存大约在35万吨，较去年预估增量为20万吨。然而，消费需求大约为418万吨，较去年增加15万吨。预计18年将是去库存的一年。

　　图14：上期所库存及仓单

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图15：今年库存增量

　　资料来源：冈地集团，宏源期货研究所

　　（四）价差结构表明天胶自身供需矛盾突出

　　1．月间价差

　　今年的月间价差多呈现远月升水近月的特征，8-9月1801合约升水1709合约不断向上突破，最高达到3425元/吨左右，这除了受新老胶交替的影响之外，今年上期所巨大的库存也给1709合约造成了不小的压力。一般来说，受季节因素影响，01合约对应供应旺季和消费淡季，05合约对应供应淡季和消费旺季，目前1805合约升水1801合约在450元/吨左右，1809合约升水1805合约在350元/吨左右，处于历史合理区间。

　　图16：1801-1709合约价差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图17：1805-1801合约价差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　2．期现价差

　　17年8月1801合约成为主力合约之后，天胶期现价差便直线向上，期现价差一度扩大到3500元/吨之上，与去年情况基本持平，但远远高于其他年份同期价差。1801合约高升水现货主要由于当时37万吨的上期所库存和场外的社会库存压制了1709合约。今年的供需弱平衡未能扭转，现货跟涨力度不足，市场买涨不买跌，都不支持期货的高升水，使得行情从9月开开启大幅去升水模式，并延续了近3个多月，当前期现价差收窄至2000元/吨以内。目前期货受IRSG三国出口限制政策刺激上涨，但现货并未跟随期货大涨，期现价差再次扩大，而1801合约马上面临交割，期货将转为现货接手市场的考验，预计未来期货还将回归现货，基差收敛。

　　今年混合胶在市场上的需求受到“追捧”，现货市场上混合胶的交易相对火热，而标准胶进口量连续下降、交易氛围相对冷清。混合胶相比于标准胶来说，其有零关税的进口价格优势，同时货物流通性好，市场一般以贸易方式进口，而标准胶多以下游企业进料加工方式进口，直接流入终端工厂。从套利便利性上来讲，混合胶的流通成本低于标准胶，在贸易需求上市场更倾向于混合胶。

　　图18：沪胶主力基差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图19：人民币混合胶与沪胶主力价差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　3．合成胶与天胶价差显示天胶自身供需矛盾突出，合成胶替代作用有限

　　合成橡胶中的丁苯橡胶和顺丁橡胶的消费量约占合成橡胶总消费量的53%，且主要用于生产汽车轮胎。今年我国丁苯橡胶产能约为170万吨，年产量大概在104万吨，每月产量约为7-8万吨，进口依存度为26%左右；顺丁橡胶产能约为155万吨，年产量大约为84万吨，每月产量约为6-7万吨，进口依存度为19%左右。

　　一般来说合成橡胶价格远低于天然橡胶，但自16年9月以来，合成胶价格高于天胶价格，价差形成倒挂，其中顺丁胶-国产全乳胶价差高达6000元/吨左右，丁苯胶-国产全乳胶价差也达到3500元/吨左右。从今年5月份开始，合成胶与天胶价差开始回归，但进入8月之后，价差再次倒挂，顺丁与全乳胶价差最高达到2000元/吨，丁苯与全乳就价差最高为3000元/吨。然而今年合成胶价格的走高，并未对天胶带来强刺激。外围环境偏弱，天胶自身基本面弱势未得到实质性改善，即使合成胶出现走强利好，在天胶自身高库存，高升水未缓解前，也难以带动天胶突围弱势。

　　考虑在轮胎生产中，天胶和合成胶的配比一定，且性能上存在差异性，厂家一般不会轻易修改配方，因而合成胶对天胶的替代作用较为有限。据调查仅有10%左右的轮胎厂家愿意在当前价格更换配方，因而合成胶对天胶的替代作用有限。

　　图20：全乳胶与丁苯橡胶的价差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图21：全乳胶与顺丁橡胶的价差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　三、需求：国内外需求可能出现分化

　　我国为橡胶需求第一大国，占全球橡胶消费的40%左右。而我国约70%的天胶用在轮胎生产中，所以轮胎需求对橡胶影响巨大。轮胎主要有全钢胎和半钢胎两种，半钢胎主要应用于乘用车和轻卡车，全钢胎主要应用于卡客车和工程车辆（即重卡）。

　　轮胎一般有两种需求：配套需求和替换需求。着眼配套需求，汽车产量的多少起决定性作用；而着眼于替换需求，重卡则是重点，因为重卡轮胎替换频率较高。轮胎中75%被应用于轮胎替换市场，25%用于汽车配套市场。其中，半钢胎约70%用于替换，30%用于配套；全钢胎83%用于替换，17%用于配套。重卡的运行负荷、使用频

　　率及损耗较高，一般每年更换两次轮胎；轿车一般每年更换一次轮胎。全钢胎单条耗天胶约30公斤，半钢胎单条消耗天胶平均为1-1.5公斤。因此，重卡对于橡胶下游消费的影响十分重要。

　　表1：轮胎替换系数

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（一）原配胎需求：汽车、重卡销量增速进一步放缓

　　今年1-10月我国天胶消费量为409.7万吨，同比微增0.1%，增速较去年同期下滑3.2个百分点。今年天胶消费的下滑与汽车销量回落有关。

　　图22：中国天胶消费季节性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图23：中国天胶消费和汽车销量累计同比增速

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　今年汽车消费下滑明显，原因主要在于，今年小排量乘用车购置税税率由5%提升至7.5%，优惠力度有所减弱，导致汽车消费在去年四季度被透支，今年增速都较为低迷。1-10月，汽车产销2295.68万辆和2292.71万辆，同比增长4.27%和4.13%，增幅比1-9月减缓0.50个百分点和0.33个百分点，较去年同期增速下跌9.7和9.52个百分点。其中，乘用车产销1955.29万辆和1950.22万辆，同比增长2.34%和2.13%；商用车产销340.40万辆和342.49万辆，同比增长16.93%和17.24%。

　　18年小排量乘用车购置税税率将从7.5%升至10%，预计对明年汽车销售带来负面影响；另一方面，今年的低销量会为明年提供较低的基数，且国民可支配收入增速上升，外加新能源汽车“双积分”政策的刺激，汽车行业结构将进一步优化，结构将继续升级完善，因此预计明年汽车销量将继续增长，但全年增速将进一步放缓。

　　受去年“9.21治超”政策的影响，今年重卡销量一路高歌猛进，销售数据创5年内新高，在今年7、8月的重卡销售传统淡季，出现了淡季不淡的现象。然而，进入四季度重卡销售显现疲态，11月份更是出现了今年以来的首次同比负增长。今年1-11月，我国重卡市场实现累计销售104.69万辆，比2016年同期的65.76万辆大幅增长59%。但由于11月单月出现同比下降9%的情况，因此，1-11月的累计增幅进一步缩窄，相比1-10月的70.28%有11个百分点的减少，净增量为38.93万辆。

　　11月同比9%的降幅具有两重含义。一方面，受去年高基数的影响和今年四季度中多重政策利空因素的挤压，其中包括煤炭公路运输在港口受限、环保限产和停产等影响因素，重卡市场连续十三个月的井喷式增长，在今年11月戛然而止。从去年10月份直至今年10月，重卡市场月销量的同比增速，从未低于50%。最低的时候，也有51%的同比增速（5月份），最高时月度增速达到147%（2月份）；另一方面，8.35万辆和9%的小幅下降，也意味着重卡市场并没有出现人们担心的断崖式的下滑，而是相对平稳地回归正常发展态势。从长期看，M2与重卡销量变动联动性较高，货币供应传导至投资层面存在一定时间差，因此重卡相比M2存在3-6个月的滞后性。据此，预计重卡销量将在明年回归平稳发展趋势，增速受今年高基数影响，可能出现较大降幅。

　　图24：我国汽车销量及累计同比增速

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图25：我国重卡销量及累计同比增速

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图26：重卡销量季节性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图27：重卡销量和M2

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（二）替换胎需求：公路货运缓慢回暖，基建、地产投资前低后高

　　重卡主要包括三个类型：1）半挂牵引车，多用于公路货运、物流；2）货车，多用于工程建设；3）重型货车非完整车辆（即底盘车），也多用于工程建设。其中，半挂牵引车占重卡销量的50%左右，货车占重卡销量的25%左右，重型货车非完整车辆占25%左右。物流类重卡主要与货运量息息相关，而工程类重卡主要与固定资产投资，尤其是基建投资和房地产投资有着紧密的关系。因此我们需求的逻辑就分别传导至公路货运、基建投资和房地产投资。

　　1．公路货运：政策影响下，物流车替换需求下滑

　　近几年牵引车销量在逐年增长，今年牵引车销量同比增速一直在下滑，1-10月牵引车累计销量51.7万辆，同比增速85.3%。公路运价指数与物流类重卡销量有一定联动效应，今年公路运价指数也在下滑，截至2017年11月，全国公路运价指数为104.5，环比微增0.4%，同比下降10.5%，较今年年初下滑12%。这主要由以下三个原因造成：

　　图28：牵引车销量逐年增长

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图29：牵引车销量、公路运价指数同比增速下滑

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　首先，在去年的“9.21治超”限载后换胎频率降低，原来一车拉60吨，一年换2次胎，现在一车拉30吨，可能只换一次，每辆物流车近12个轮胎，因此9.21法规长期看对全钢胎消费有消极影响；

　　其次，因环保要求对化工、煤炭等高污染工厂进行限产、停产整顿，造成公路运输需求下滑，运费下滑，影响运输积极性，导致车辆磨损有限，物流车替换需求表现不佳；

　　第三，煤炭公路运输在港口受限，刺激了铁路运输对公路运输的替代作用。今年2月份出台的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》要求，天津港不再接收公路运输煤炭；大幅提升区域内铁路货运比例，加快推进港铁联运煤炭；充分利用张唐等铁路运力，大幅降低柴油货车运输的集港煤炭；9月底前，天津、河北及环渤海所有集疏港煤炭主要由铁路运输，禁止环渤海港口接收柴油货车运输的集疏煤炭。

　　今年铁路货运增速明显高于公路货运增速。公路货运今年1-10月公路货运量为299.5亿吨，同比增长10.7%，增速较去年同期增长5.6个百分点，同期铁路货运为30.7亿吨，同比增长13.5%，增速较去年同期增长16.8个百分点，增速由负转正。预计18年铁路货运会继续加大，增速将进一步上升，而当前物流业景气度已有所提升，明年公路货运可能在电商等新业务增长的带动下，物流车替换需求逐步回暖。

　　图30：公路货运量增速

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图31：铁路货运对公路货运的替代作用

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　2．基建：平稳运行，工程车替换需求平稳

　　今年投资维持平稳运行，但投资增速逐步下滑。今年1-10月，固定资产总投资51.7万亿元，同比增速7.3%，与去年同期相比下滑1个百分点，较年初累计同比增速下降1.6个百分点；新增固定资产投资25.2万亿元，同比增速14.1%，与去年同期相比上升20.6个百分点，较年初累计同比增速下降10.4个百分点；基建投资14.1万亿元，同比增速15.85%，与去年同期相比下滑1.74个百分点，较年初下降5.71个百分点。

　　基建投资作为政府经济发展中的重要抓手，基建投资由三大部分组成，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业。今年1-10月，这三大行业累计投资额分别为2.4万亿、4.9万亿和6.7万亿元，占基建总投资的17%、34.7%和47.5%，累计同比增速分别为2.3%、15%和22.5%。

　　今年投资下滑的主要原因，一个是在电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资的下滑。其中，电力热力供应业累计同比增速为-0.4%，拖累基建投资。今年以来因环保限产、供给侧改革等行政因素的干预，电力热力供应业的投资增速远不及基建投资的整体增速，预计18年电力热力供应业等高污染行业的投资增速会继续下行。

　　图32：固定资产投资增速放缓

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图33：基建投资增速平稳运行

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　另一个是来自对水利、环境和公共设施管理业投资的减少。这一部分的投资主要来自政府的公共财政支出和政府主导的PPP项目。今年年初以来，公共设施管理业和道路运输业对整体基建投资的拉动合计占比在85%以上，远超去年同期65%左右的水平。具体来看，今年以来公共财政支出增速下滑明显，1-10月公共财政支出累计16.3万亿，同比增速9.8%，与去年同期相比下滑0.2个百分点，较年初下降27.7个百分点。其中，对涉及基建投资的节能环保和农林水事业出现分化。今年节能环保方面投资明显加大，1-10月同比增速28%，与去年同期相比大增27.6个百分点；而在农林水事业方面的投资有所减弱，1-10月同比增速4.3%，与去年同期相比大增6.3个百分点。今年PPP总投资同比增速也大幅下滑。今年1-9月，PPP总项目数达到14220个，总投资额为17.8万亿，同比增速为35.8%，增速较年初下滑29.6个百分点。

　　图34：公共财政支出和基建投资下滑

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图35：PPP项目投资环比增速下滑

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　今年环保部发布的《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求，除经政府特殊审批的重大民生工程和重点项目，采暖季期间，停止各类道路工程、水利工程等土石方作业和房屋拆迁施工等。预计在明年一季度将对华北地区特别是“2+26”城市的开工和工程车替换需求造成一定程度的影响。

　　对明年基建投资的预期，我们从两个方面分析，一个是地方政府主导的项目，一个是中央政府主导的项目。今年全年地方卖地收入同比增速可能达到50%，而税收收入增速也随着经济复苏通胀上升而明显走强。截止2017年10月，财政存款上升至5.4万亿，而地方政府和机关团体存款上升3.3万亿至26.8万亿的存量（同比增加13%），地方政府的现金流状况和未来的趋势都较好，地方基建投资压力不大。

　　另一方面，今年虽然总体基建订单增速较快，但中央与地方政府主导项目的订单增速出现了明显的分化：铁路相关投资订单数额年累计同比下降30%以上，而公路订单项目投资增速几近翻倍。今年中央财政收入增速的也回升明显，近期我们已经看到铁路相关订单和投资加速的迹象。长期看5年平均的铁路投资总额往往比同期公路投资额要高出10~20%。因此，即使明年地方基建订单因PPP项目筛选和融资监管而增速放缓，中央主导的基建投资可能从一定程度上对总基建投资增速起到缓冲作用。

　　图36：地方政府卖地及税收收入双双加快

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图37：铁路及公路订单分化

　　资料来源：中金公司研究部，宏源期货研究所

　　十九大报告指出要加强基础设施网络建设，是对我国未来基建投资仍有广阔发展空间的确认，特别是我国广大的中西部地区、以及部分贫困地区基建投资还有较大的空间可挖。十九大报告还强调了生态环保对实现人民对美好生活的向往的重要意义，因而国家未来在节能环保领域的投入可能继续增加。

　　综上，预计18年基建投资增速维持平稳运行，大概率前低后高，工程车开工情况可能向好，工程车替换需求平稳运行。

　　3．房地产：下行压力不大，可能先抑后扬，工程车替换需求或可期

　　今年上半年，在三四线城市去库存逻辑带动下，地产投资表现显著超预期，成为支撑经济增速较好表现的重要动能。2017年1-4月地产投资累计同比增长9.3%，为年初至今高点，随后平缓回落。今年1-10月地产投资9.1万亿，累计同比增速7.8%，，比去年同期增速扩大1.2个百分点。

　　土地购置金额大约占房地产投资的20%左右，是地产投资中仅次于建筑费用的最主要支出，而今年以来土地供应的大幅增加，也是对今年地产投资的一个重要支撑。今年以来，商品房待售面积（狭义地产库存）持续下滑，地产行业去库存效果显著。另一方面，为构建我国房地产的长效发展机制，实现市场多样化发展发展，土地供应面积、土地成交面积在今年持续增加，土地供应面积增速由负转正，土地成交面积增速全年成两位数增长。1-11月全国供应土地面积达5.9亿平方米，较上年同期增长14.84%，1-11月全国土地成交面积5.1亿平方米，同比增长13.1%；其中，一线城市供应拉动需求上涨，

　　供求多个指标同比走高，北京土地出让金收入领衔；二线城市供应环比小幅增加，入市面积缩水近三成，均价同比小幅增加；而温州、徐州、无锡、常州、湖州、金华、漳州等三四线城市卖地均超过200亿元，可见即使在当前的严格调控制度下，房地产商的拿地意愿仍较强。

　　图38：房地产投资与土地供应面积

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图39：土地成交面积的区域差异性

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　与工程车替换相关的一个重要指标是房地产新开工面积，它反映了地产开工的增量。去年地产开工情况较好，全年新房屋开工累计同比增速为8.1%，增速由负转正。今年1-10月全国累计房屋新开工面积14.5亿平方米，同比增速为5.6%，增速较去年同期下滑2.5个百分点。造成今年新开工面积下滑的主要原因，我们从政策影响销售，销售影响地产商回款，再影响开工建设，从而影响投资的思路去分析：

　　随着楼市已经全面进入“限购+限贷+限价+限售”时代，地产销售在今年遇冷。1-10月全国累计房屋销售面积13亿平方米，同比增速为8.2%，增速较去年同期下滑18.6个百分点。

　　销售不利导致房地产开发资金的到位情况受到影响。房地产开发资金主要包括以下几个部分：国内贷款、自筹资金和其他资金（主要为个人按揭贷款），占比依次为17%、32%和51%。而今年受金融去杠杆和地产调控的影响，地产贷款利率提高，对个人消费贷监管加强，地产开发资金到位情况不佳。今年1-10月房地产开发资金累计同比为7.4%，较去年同期下降8.1个百分点；其中其他资金同比增速下降幅度最大，从去年的35.2%，下降至今年的8.2%，降幅达27个百分点，个人按揭贷款增速由去年的51.5%下降到-1%，增长率由正转负，跌幅超过50%。

　　图40：地产投资、销售、土地购置、新开工面积

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图41：房地产资金到位不利影响开工

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　对明年房地产投资的预期，我们从以下两个方面分析：一方面，如果用销售面积增速代表市场需求，新开工面积增速代表市场供给，那么前者与后者之差可以作为房地产销售市场的供给缺口，差值越大表明市场需求大于供给。尽管当前地产销售面积增速持续下滑，但新开工面积增速更低，对房地产市场供求关系并未发生明显恶化，还是处于供小于求的状态中，可能会刺激房地产企业增加投资。另一方面，由于今年的资金压力，土地购置面积和新开工面积的增速出现背离，导致年底三四线城市开工未售库存将降至低位而土地库存偏高，开工库存偏低可能推动房企加速开工。综上，预计明年房地产下行压力不大，地产投资增速可能前高后低。

　　（三）出口需求：国外经济复苏，拉动出口需求

　　去年和今年轮胎出口虽相比15年有所好转，但总体情况并不理想，这主要是受外国经济体经济下滑导致汽车消费需求减弱造成的。今年1-10月轮胎出口量3.9亿条，累计同比增速2.7%，较去年同期下滑1.3个百分点。其中，对美国的出口下滑幅度明显，美国占我国轮胎出口总量的15%左右，但从去年下半年开始，我国对美国的轮胎出口累计增速一直处在负增长的态势中，当前随着美国经济和制造业的复苏这一情况正在逐步改善。今年1-10月对美国轮胎出口量为4669万条，累计同比增速为-10.6%，较去年同期增速回升3.3个百分点，较年初增速回升5.3个百分点。

　　今年以来国外经济体经济逐步复苏，全球制造业加速扩张；美国税改为美国企业、个人减负，拉动国内汽车需求，综上，预计轮胎出口温和回升。

　　图42：轮胎出口情况

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图43：美国、欧盟和日本PMI稳步上升

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（四）开工率下滑，轮胎企业利润受压缩

　　17年对轮胎企业来说是艰难的一年，虽说主要原材料橡胶价格下跌，轮胎制造成本下降，但由于环保限产和国内外需求弱势，使得市场买涨不买跌情绪升温，造成轮胎厂利润的大幅压缩。据中国橡胶工业协会轮胎分会统计，上半年国内轮胎企业利润同比跌幅最高达70%以上，并且月度之间波动很大。下半年厂家盈利情况有所好转，但利润跌幅仍然在58%左右。在超过半年的时间中，行业虽然销售收入同比增长15%，但利润却暴跌50%以上。

　　今年严格的环保监管对轮胎生产和需求都影响较大。年初时，因环保要求对化工、煤炭等高污染工厂进行限产、停产整顿，使得公路运输需求下滑，轮胎替换需求表现不佳。到了7、8月，因环保督察工厂限产或停产，橡胶助剂、炭黑等轮胎辅料供应短缺，价格攀升，三包和不三包的轮胎厂纷纷涨价，以维持正常的运营。但因下游需求疲软，轮胎涨价对行情支撑有限，9月又重回跌势。年底又因采暖季限产，制约户外开工、运输。

　　受此影响，今年开工率低于往年水平，整体开工率维持在60%左右。截至12月1日，全钢胎开工率66.1%，环比下滑0.5个百分点，同比下滑4.1个百分点；半钢胎开工率为69.1%，环比下滑0.6个百分点，同比下滑4.9个百分点。低开工率使得轮胎产量的

　　增速在今年下滑明显，1-10月轮胎产量累计为8亿条，同比增长6.2%，增速较去年同期下滑1.2个百分点，较年初下滑9.4个百分点，产量增速的下滑也对应了今年汽车销量增速的下滑。今年保税区去库存时间偏晚、力度不足，也与轮胎厂开工率不足有关。

　　环保部门发布的《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》和《重点排污单位名录管理规定》可能对明年一季度到上半年的替换需求和轮胎企业开工造成一定程度的影响。预计18年在汽车销量增速放缓和环保要求升级的情况下，轮胎开工率难有亮眼表现，轮胎产量增速可能与今年持平。

　　图44：轮胎生产毛利率和期货价格

　　资料来源：卓创资讯，宏源期货研究所

　　图45：轮胎产量

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图46：半钢胎开工率

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图47：全钢胎开工率

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　四、行情展望

　　供给：18年仍然将处于产量释放的阶段，进口仍然偏宽松，2013年-2016年是主产国橡胶新增种植面积明显下滑的几年，对应2019-2023年应该是供应增长乏力的几年，可能扭转供应过剩的局面。国内天胶开割面积和单产的增长，预计未来国内产量将增长。当前橡胶库存显性和隐形库存高企，预计18年将是去库存的一年，进口增速可能有所收窄。

　　需求：预计明年汽车销量将继续增加，但增速可能收窄，因此配套需求可能有所回落。在政策和环保的要求下，18年铁路货运会继续加大，增速将进一步上升，而当前物流业景气度已有所提升，明年公路货运可能在电商等新业务增长的带动下，替换需求逐步回暖。今年中央、地方财政收入明显提升，预计18年基建投资增速维持平稳运行。尽管当前地产销售面积增速持续下滑，但新开工面积增速更低，房地产市场供求关系仍处于供小于求的状态中；今年开工库存偏低可能推动房企加速开工，预计明年房地产下行压力不大，地产投资增速可能前高后低。今年以来国外经济体经济逐步复苏，全球制造业加速扩张，预计轮胎出口温和回升。预计18年在汽车销量增速放缓和环保要求升级的情况下，轮胎开工率难有亮眼表现，轮胎产量增速可能与今年持平。

　　综上，明年天胶仍是供大于求的格局，或现前低后高，行情可能在12000-18000之间波动。基差的变动是单边交易入场的主要依据，贴水单边做多，高升水单边做空。

　　风险因素：国内轮储政策，国外天气因素，国内基建、地产投资不及预期，美国税改推行不利，国外经济体经济复苏不及预期，黑天鹅事件冲击市场。

　　宏源期货

责任编辑：宋鹏