新浪期货:原油价格中枢有望上移

新浪期货:原油价格中枢有望上移
2018年01月23日 10:31 新浪财经

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  2017年油价整体呈V型走势。司类模板页岩油超预期复产,油价在3月初结束高位盘整震荡下行。下半年,受益于2016年底的OPEC减产计划得到较好执行、页岩油供应增速放缓、需求超预期,尤其是中国进口表现亮眼,原油市场库存去化,油价触底反弹震荡上行,年末受库尔德人举行独立公投、美国总统拒绝认证伊朗核协议等地缘事件推动油价震荡上行。

  2018年原油供应增幅有限。我们认为,18年OPEC将继续保持高减产执行率,OPEC和除美国以外的非OPEC产油国供应变动幅度较小。北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力,受资本开支减少、技术进步红利消化完成、页岩油成本回升等因素的影响,2018年页岩油供应不会明显增加。

  经济复苏助力库存去化。2018年全球经济继续复苏将推动原油需求增长。中国把2018年原油“非国营贸易”进口允许量提高了55%,我国的原油进口和原油储备将继续成为影响油价波动的重要因素。现阶段新能源汽车占比小,对石油需求的替代有限。预计2018年全球需求增长140万桶/日,至9912万桶/日;供应增长105万桶/日至9850万桶/日,原油供应小于需求62万桶/日,库存有望降至5年平均水平。

  油价博弈的新特征:诉求不再泾渭分明,地缘政治风险将扮演更大角色。油价博弈格局出现新变化,美国由压制油价,到更多考虑经济利益;美国希望中东均势,但沙特谋求中东控制权;出口国谋求市场份额,追求量价齐升。伴随着供需平衡趋紧,原油体系中的“缓冲垫”库存持续下降,地缘政治风险溢价将重新回归市场。

  行情展望。展望2018年,我们认为明年全球经济增速有望略快于今年,且新能源替代冲击有限,需求大概率继续回升;OPEC与非OPEC减产至少延长至2018年底;技术瓶颈、油服及人力成本回升将推动页岩油盈亏平衡成本回升,资本开支减少将共同促使美国原油供给增速放缓。全球原油供应增量仍将小于需求增量,原油库存将持续去化,并逐步回归至正常水平,同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现,地缘政治风险将扮演更大角色。2018年WTI原油价格中枢或由2017年的略低于50美元/桶上升至55-60美元/桶;布伦特油价均价由2017年的54美元/桶上涨至60-65美元/桶,同比有望上升10%-20%。

  一、行情回顾

  2017年油价整体呈V型走势,截至11月底,2017年WTI均价50美元/桶,同比升17.57%,波动范围42.53-59.05美元/桶;布伦特均价53.62美元/桶,同比升21.54%,波动范围44.82-64.65美元/桶:上半年,页岩油超预期复产主导市场情绪,油价在3月初结束高位盘整开始震荡下跌,6月下旬布伦特最低下探至44.6美元/桶。下半年,受益于OPEC减产执行良好、页岩油供应增速放缓、需求超预期,尤其是中国进口表现亮眼,原油市场库存去化,油价触底反弹震荡上行,年末受库尔德人举行独立公投,同时美国总统拒绝认证伊朗核协议等地缘事件推动布伦特最高达64.65美元/桶,WTI原油最高59.05美元/桶。

  图1:2017年油价走势及重要事件回顾

  资料来源:WIND,宏源期货研究所

  二、2018年原油供应不会明显增加

  我们认为,18年OPEC将继续保持高减产执行率,OPEC和除美国以外的非OPEC产油国供应变动幅度较小。北美页岩油受资本开支减少、技术进步红利消化完成、页岩油成本回升等因素的影响,供应不会明显增加。

  图2:原油供需平衡表(百万桶/日)

  资料来源:OPEC,IEA,宏源期货研究所

  (一)OPEC和除美国外非OPEC产油国供给变动小

  1.2017年OPEC减产执行率高,两个豁免国增产

  2017年OPEC减产执行率高减少原油供给,从而拉动油价回升,油价上涨又促使美国页岩油复产增加原油供给,两方此消彼长,影响油价走势。

  OPEC2016年达成的减产协议承诺产量不超过3250万桶/日。从2017年1月开始执行减产,合计协议减产120万桶/日,同时主要非OPEC产油国包括俄罗斯等国合计承诺减产约60万桶/日。俄罗斯承诺从1159.7万桶/日的基准产量上减产30万桶/日至1129.7万桶/日。17年5月25日,新一轮减产协议出台,OPEC与非OPEC主要产油国达成一致意见将延长原有协议9个月至2018年3月,并预计2018年一季度,OECD全球石油库存将下降至5年均值附近。

  2017年11月30日,OPEC第173届半年度会议确定下一阶段减产协议:1)同意延长180万桶/日的石油减产协议至2018年年底;2)自2018年1月1日起,豁免国利比亚与尼日利亚被纳入减产计划,并同意将产量控制在17年水平,尼日利亚石油产出限制在180万桶/日;3)OPEC此次没有提出减产退出计划,将在2018年6月考虑是否进一步调整减产协议。

  2017年OPEC减产执行率维持较高水平。17年前10个月,OPEC平均减产幅度达到114万桶/日,减产执行率达98%,远超历史表现,其中沙特超额减产22%,减产量达60万桶/日。在豁免国利比亚与尼日利亚增产前,OPEC产量未超承诺值。17年下半年开始俄罗斯减产执行率也攀升至100%左右。

  利比亚与尼日利亚17年显著增产,18年产量将受限制。由于国内局势动荡,两国在减产协议制定之初就被列为减产豁免国。17年年中,利比亚与尼日利亚国内局势出现转机,其原油产量也迅速攀升。17年4月利比亚原油产量约55万桶/日,尼日利亚原油产量约150万桶/日。而截至17年10月,利比亚原油产量已增长至96.2万桶/日,最高曾到达100万桶/日,尼日利亚原油产量已增长至173.8万桶/日,最高曾达到180万桶/日。而根据最新减产协议,自18年1月1日起,利比亚与尼日利亚将被纳入减产体系,且尼日利亚产量上限被设置在180万桶/日,利比亚产量也将不会超过17年水平。我们认为目前两国产量已获得较大增长,接近各自的历史产量峰值,未来进一步增产空间不大。即使二者冻产不完全执行,预计也不会影响全球供需及库存走向。

  图3:17年至今主产油国沙特减产执行率高

  资料来源:OPEC,宏源期货研究所

  图4:17年利比亚与尼日利亚增产显著

  图5:沙特积极控制产量

  资料来源:OPEC,宏源期货研究所

  图6:OPEC各成员国减产配额

  资料来源:OPEC,宏源期货研究所

  2.2018年OPEC减产执行率将继续维持较高水平

  我们认为18年OPEC减产执行率将继续维持较高水平。当前库存还未下降至合适水平,各国财政情况仍需在高油价下进行修复,且沙特有国家石油公司沙特阿美的上市诉求。从OPEC及俄罗斯的完全盈亏平衡成本评估,目前的原油价格还不足以引发增产热情,此外美国能源署(EIA)估计的2018年OPEC剩余产能(142万桶/天)也处于2006年以来的较低水平。2017年,OPEC成员国委内瑞拉原油产量平均每月减少2万桶/日,委内瑞拉10月原油产量继续下降20.3万桶/日至186万桶/日,减幅已经远超该国在OPEC减产协议中承诺的9.5万桶/日。2018年委内瑞拉的原油产量存在较大下降的风险,恐进一步下降24万桶/日,因美国对其实施经济制裁以及基础建设投资匮乏。总体来讲,2018年国际原油市场中OPEC和除美国以外的非OPEC产油国大概率属于供给端的不变因素(变动幅度较小)。

  图7:2015-2017年全球原油产量增减变化(万桶/日)

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  图8:OPEC主要产油国及俄罗斯的完全盈亏平衡成本(美元/桶)

  资料来源:Knoema,宏源期货研究所

  (二)未来成本回升制约下页岩油供应不会明显增加

  北美页岩油复产一直是制约油价上行的重要阻力,作为原油市场的弹性产量,美国页岩油的产量与钻机数受直接受油价的影响。市场担忧随着国际油价上涨页岩油产量将迅速增长引发油价下跌。我们认为受资本开支减少、技术进步红利消化完成、页岩油成本回升等因素的影响,2018年页岩油供应不会明显增加。

  1.美国页岩油是影响全球原油供给最主要的边际变量

  2014年以来,油价大幅下跌,导致油价下跌的原因包括中国、日本、欧洲需求低于预期,另一个重要原因在于美国页岩油供给大幅增加。目前世界原油总产量约为9873万桶/日,美国页岩油产量在600万桶/日左右,占全球原油供给比重在6%左右。虽然美国页岩油占全球原油供给比重不高,但却贡献了42%的增量,成为影响全球原油供给最主要的边际变量。

  图9:2011年至今大部分增产来自于页岩油

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  图10:2016-2017年5家公司资本开支减少,自由现金流回升,但仍然为负

  资料来源:WIND,宏源期货研究所

  美国原油产量从2010年的550万桶/日提升至17年11月的970万桶/日,其中页岩油贡献了90%的增量。页岩油的大规模开采业降低了美国原油进口需求,促进了美国原油的出口。美国原油进口从2010年的1000万桶/日,降至目前的800万桶/日;2015年底,美国正式结束了实施禁止原油出口的法律,2016年美国原油出口在50万桶/日左右,而在2017年大部分时间,美国出口已经增加至约100万桶/日,并在10月底触及逾200万桶/日的纪录高位。

  图11:美国原油产量增速放缓(千桶/日)

  资料来源:EIA,宏源期货研究所

  图12:美国石油活跃钻机数下降(座)

  资料来源:EIA,宏源期货研究所

  2017年上半年页岩油高速复产,下半年复产速度有所放缓。在油价从2016年低点复苏的背景下,美国页岩油加速复产,美国原油产量在上半年快速提升,从2016年10月份的860万桶/日,迅速增长74万桶/日至5月份的934万桶/日。下半年页岩油产量增速放缓,5月后增长36万桶/日至11月底的970万桶/日。从钻机数看,年初美国石油活跃钻机数迅速增长,2017年第一周529座,4月底已增长168座至697座。截至11月底,活跃钻机数为747台,较4月底增长50台。7月后原油价格逐步回升,但页岩油产量的复苏明显不及预期,页岩油产量增速由7月份的2%逐步下降到9月份1.7%,10月份页岩油产量增速进一步下降到1.3%。与以往随着油价回升,页岩油产量增速提升的趋势明显不同,我们认为主要影响因素有:页岩油成本回升,资本开支减少、技术进步红利消化完成等。

  2.页岩油成本回升

  页岩油核心区生产成本低。美国七大页岩油产区,Permian、Bakken和EagleFord前三位占美国页岩油产量比重超过80%。2014年以来,受全球油价下跌影响,主要产区产油量都有所下降,唯有Permian产区产量继续增加,目前占页岩油总体供给的43%,这主要在于Permian产区具有独特的多、厚产油层地质结构,以及完善的基础设施、优越的地理位置和发达的油服,使得Permian地区成为页岩油成本最低的核心产区。

  图13:页岩油贡献了大部分的边际产量

  资料来源:CEIC,WIND,宏源期货研究所

  图14:油气钻井平台与原油价格密切相关

  资料来源:EIA,WIND,宏源期货研究所

  图15:自2014年主要页岩油产区产量下降,只有Permian回升

  资料来源:CEIC,WIND,中金,宏源期货研究所

  图16:集中于前期甜点区的产量多,Permian产区单井产量衰减加快

  资料来源:EIA,WIND,中金,宏源期货研究所

  页岩油产量衰减速度快。和传统石油相比,页岩油的特点主要表现在:(1)固定投资相对较低,生产流程较为简便,无需大规模勘探钻井。(2)投资周期短,生产商可以较快的做出是否生产的决策,产量决策易于实现。这样的特点决定了页岩油的生产具有较高的价格弹性,当油价超过页岩油开采成本时,生产商会快速提高产量,而当油价走低时,生产商也可以选择快速的缩减产量。所以我们看到美国页岩油油气钻井平台数量与WTI油价密切相关。此外,相比于传统油田而言,页岩油的产量衰减速度非常的快。传统油田通常的衰减速度在5%-10%左右,产油周期相对较长,产量也相对更为平稳。但页岩油油井产量衰减速度非常快,在前三年就消耗掉油井全部产量的75%-85%。相对较快的衰减速度也就使得为了维持产量不变,页岩油企业需要更大的资本开支,开发新的油井来弥补存量油井产量的下滑。

  近几年美国页岩油的边际成本目前已降至35美元左右,主要原因有(1)应用更好的技术;2)将钻井集中在“甜点区”;(3)迫使油服公司降低费用。根据IHSMarkit的统计,过去油价边际成本的下降,35%归于集中在甜点区钻井,40%受益于油服成本下降,另外的部分受益于技术进步。

  未来页岩油企业边际成本下降或难以持续。缺乏“甜点区”开采将成为重要的约束因素,导致维持相同的产量需要开发更多的油井。2014年年中开始的油价下跌使得石油生产者将近几年的开发更多的集中在甜点区,首先消耗了高产量的钻井区域。集中于前期甜点区的产量多,页岩油产量衰减加快。集中开发“甜点区”也使得我们看到以下现象:(1)2014年油价下跌后,主要产区钻井数量明显下滑,16年以来新钻井数量小幅回升,但新开工钻井主要集中在储油量较为丰富的Permian地区(2)单台钻机的产量在16年10月达到顶点。3)EIA公布的页岩油产量衰减速度图显示,随着近年来生产商集中于“甜点区”开采,集中于前期的产量越来越多。

  图17:新开钻井平台集中在Permian地区

  资料来源:EIA,WIND,宏源期货研究所

  图18:大部分地区单钻产量在2016年10月达到顶点

  资料来源:EIA,WIND,宏源期货研究所

  甜点区的稀缺将造成页岩油成本提升。甜点区”占油田区域比重仅20%左右。未来需要开采更多的新油井来维持产量,因质量更差的地区油井单产产量更低,这将提高未来的开采成本。EIA数据显示,存量油井的产量衰减速度在40万桶/日,且在逐步增加。未来如果不耗费更大的资本开支,随着存量油井产油量的下滑,页岩油供给将下降。

  3.页岩油企业资本开支收缩,页岩油活跃钻机数下降

  过去随油价的回升,页岩油公司的经营情况好转,更偏重于继续增加资本开支而非改善其自由现金流,以便进一步提高产量、增加盈利。但今年以来,银行在审批贷款过程中,加大了对页岩油企业运营成本和股东投资回报率等因素的考核,相关企业融资成本增加,贷款融资量普遍减少。融资困难导致页岩油企业原有的“油价回升--盈利性提高--增加资本支出--提升产量”循环被打破。因此,在本轮油价上升中,页岩油公司盈利性增加,但将营业收益更多的转换成自由现金流,并未增加资本支出,抑制了页岩油产量的提升。

  页岩油活跃钻机数下降,预示页岩油产量增速放缓。页岩油的资本开支减少的一个直观反应是页岩油活跃钻机数的减少,可以分成两个指标来看,一个是EIA公布的美国石油活跃钻机数,另一个是EIA公布的页岩油活跃钻机数。页岩油活跃钻机数指标中包含了部分油气共产井。从数据上来,页岩油钻机数自6月份开始增速下滑,到最近开始出现负增长,这也与EIA公布的美国石油活跃钻机数指标走势相近。数据也清晰地表明,本轮钻机数的下降并不是由于短期飓风因素引起的,因为在6月份开始钻机数增速已经开始放缓。钻机数的下降会在未来一段时间内反映到产量上。

  图19:北美页岩油钻机数增速放缓(座)

  资料来源:EIA,宏源期货研究所

  图20:页岩油DUC(已钻未完井)数量继续增长

  资料来源:EIA,宏源期货研究所

  4.未完井难以转化成产量

  页岩油厂商节省资本开支的另一个方式是减少完井。页岩油钻采分两步,钻井+完井,完井后才能开始产油。而页岩油产区出现较多未完井有几个可能的原因:1)当前油价不适合继续扩大生产,但是钻井合约签署较早,沉没成本较高;2)完井成本占总成本75-80%,生产商为减少资本支出而采取钻井但不完井的方式等待油价上涨;3)钻井与完井需要资源与人员不同,而钻井服务供应商超过完井服务供应商,而这种情况下完井服务将变为短缺资源,其服务价格或将上涨。另外从数据上也可以看出,完井数量的增长较平缓,说明无论是哪一种情况导致的DUC增加,更多的产量需要在更高油价下释放,当前钻机数与钻机效率的提升不能立刻转化为可开采油井数量即完井数量的同等幅度的增长。

  (三)WTI期货的期限结构不利于页岩油企业套保和融资

  目前原油期限结构是一个明显的远期贴水的结构,不利于页岩油企业套期保值。这种情况下,页岩油厂商的融资能力将会受到影响,而缺乏融资的页岩油厂商难以维系其现有的资本开支的需求,未来页岩油厂商的诉求或将从增产挤占市场向控产提升油价转向。

  三、经济复苏助力库存去化

  (一)经济复苏带动石油需求温和增长

  2017年,全球经济复苏的拉动下,需求超预期增长。IEA两度上调全球原油需求预期。IEA预计2017年全球原油需求9771万桶/日,同比增长157万桶或1.9%。全球原油需求前三的地区分别是亚洲(增长93万桶/日)、OECD欧洲(增长21万桶/日)和OECD美洲地区(增长16万桶/日)。增量前三的国家分别是中国(增长54万桶/日,增量占比30%),美国(增长18万桶/日,增量占比10%)和欧洲5国(增长10万桶/日,增量占比5.6%)。

  图21:2017年各地区原油需求净增长(万桶/日)

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  图22:2017年主要国家原油需求净增长(万桶/日)

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  图23:IMF上调全球经济增长预期

  资料来源:IMF,宏源期货研究所

  图24:2018年全球石油需求预测(百万桶/日)

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  图25:2018年各地区石油需求预测(百万桶/日)

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  图26:中、印需求持续增长,印度未来三十年增长潜力巨大

  资料来源:Bloomberg,宏源期货研究所

  2018年全球经济仍将保持高景气度。主要有四点理由:第一、全球投资周期仍处上升阶段;第二、低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆;第三、2018年欧美日处于新政红利期,利于经济增长;第四、中美贸易关系改善,全球贸易环境仍处于良性阶段。基于上述理由,2018年欧美日整体经济有望持平甚至超过2017年增速,预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%和1.5%,2018年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。此外,2018年中国经济增长大概率仍高于6.5%。基于对2018年中美欧日经济增速的看法以及四大经济体对全球贸易乃至经济的拉动率,我们认为2018年全球经济增长大致持平甚至略超2017年。

  根据IMF对今年和明年全球GDP增速的预测,预计2017年全球GDP增速3.6%,远超2016年的3.21%,同时2018年全球GDP增速将上行至3.7%,预期增幅将达到2012年以来的最高水平。

  预计2018年原油供需差-62万桶/日,原油市场继续去库存。预计2018年全球需求增长140万桶/日,至9912万桶/日;供应增长105万桶/日至9850万桶/日,整体进入供小于求状态。2018年一季度受需求淡季影响,供需差约-10万桶/日,二季度开始需求逐步好转,供需差预计维持在-62万桶/日到-73万桶/日左右。

  1.需求:预计2018年全球原油需求增长140万桶/日。

  预计2018年全球原油需求为9912万桶/日,增长140万桶/日。从地域来看,原油需求主要由亚洲拉动(+90万桶/日),中东(+17万桶/日)、OECD美洲(+14万桶/日)。

  从国家来看,受益于经济高速增长,亚洲新兴国家中国、印度需求增长位居前两位,分别贡献32万桶/日,美国紧随其后,贡献13万桶/日。

  我国的原油进口和原油储备逐渐成为影响油价波动的重要因素。原油进口是满足中国新增需求的最重要手段,战略储备库建设是中国进口需求增量的重要组成部分。

  2016年,中国原油进口同比大增13.58%,此前5年中国原油进口同比增速均值为7.01%。2017年1-11月,中国原油进口同比增加12%至3.86亿吨,约844万桶/日。中国进口维持高增长的原因:一是中国原油产量自2016年起下滑,二是中国2015年开始放开地方炼厂原油进口。2016年我国地方炼厂原油进口增量约占全年进口增量的60至70%。中国把2018年原油“非国营贸易”进口允许量提高了55%,2018年原油非国营贸易进口允许量为1.4242亿吨,约相当于285万桶/日。2016年10月之后,中国战略储备库平均注油速度为1.63万吨/天(约49.64万吨/月),约占同期我国原油进口增量的13.14%。

  2.供应:预计2018年全球原油供应增长105万桶/日。

  预计OPEC国家2018年供应增长25万桶/日。减产协议延续至2018年底,在OPEC协议长期有效并得到良好遵守的前提下,预计2018年OPEC总产量为3270万桶/日,相比于2017年3245万桶/日的产量,增长25万桶/日。

  图27:2018年全年供需维持紧平衡(百万桶/日)

  资料来源:IEA,OPEC,宏源期货研究所

  图28:美国原油库存持续去化(千桶)

  资料来源:EIA,宏源期货研究所

  非OPEC国家:预计非OPEC2018年产量增加80万桶/日,美洲为增产引擎。其中美国,加拿大和巴西的增量较大,其中美国预计18年将增产50万桶/日,加拿大增产16万桶/日,巴西增产12万桶/日。

  (二)库存有望持续去化

  17年上半年库存去化不及预期,下半年需求旺季来临,美国原油产量增速放缓,OPEC减产效果开始显现,OECD原油库存与美国原油库存开始下行。截至11月24日当周,美国商业原油库存(不含石油战略储备)从年初高点4.83亿桶降至4.54亿桶。尽管页岩油增产,但OPEC减产、需求强劲仍带动OECD库存从下半年开始下行。17年下半年以来,OPEC减产的效果逐渐开始显现,逐步反应在库存指标上,OECD工业原油库存已经从年初的12亿桶左右的水平下降至9月的11.7亿桶左右,库存已经低于2016年同期水平。而工业石油产品总库存的下降则更为显著,17年9月OECD工业石油产品总库存已经下降至14.7亿桶左右,较年初的15.4亿桶下降了7000万桶左右,将OECD原油与成品油总库存拉低至30亿桶以下。

  图29:OECD原油库存(百万桶)

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  图30:OECD工业石油总库存(百万桶)

  资料来源:IEA,宏源期货研究所

  OPEC延续减产的前提下,预计18年原油供应增长小于需求,库存有望降至5年平均水平。

  (三)现阶段新能源汽车占比小,对石油需求的替代有限

  1、2016年全球车用燃料替代量(天然气、电动、生物质)约1.47亿吨,占汽、柴油消费量的8%左右。

  车用替代燃料的研发得到了很多国家政府的认可与扶持,替代汽、柴油量逐年增加。据IEA报告数据,2016年全球电动汽车保有量已超200万辆,按每车替代量1.5吨计算,替代汽、柴油量约300万吨。天然气是短期内替代能源的主力,据国际天然气汽车协会报告,2016年全球天然气汽车2319万辆,替代汽、柴油量约6233万吨。

  生物燃料也是车用替代燃料发展的重要方向,当前燃料乙醇及生物柴油等生物燃料的替代量约8230.6万吨,主要通过玉米、甘蔗、植物油等原料生产。

  2、2016年我国替代能源总量超过3000万吨,占汽、柴油消费量的14.6%。据中国汽车工程协会数据,2016年我国电动电动汽车保有量约65万辆,经测算总共替代量约97.5万吨,目前仅占我国汽、柴油替代量的3%,但电动汽车受国家政策大力推广,预计今后会以较快速度发展。由于天然气具有清洁性和经济性,且受到国家政策推动,天然气成为汽、柴油替代中的主力军,替代汽、柴油量达2183万吨,占比72%。2016年,燃料甲醇、生物柴油、煤制油、燃料乙醇替代量占比分别为10%、7%、5%、4%。

  四、油价博弈的新特征:诉求不再泾渭分明,地缘政治风险将扮演更大角色

  (一)美国由压制油价,到更多考虑经济利益

  我们认为油价博弈关系最大的变化在于美国的身份,本来,美国天生具有压制油价的动机,一方面是70年代石油危机的惨痛教训,另一方面也有政治制衡的考虑,这也是美国延伸在中东势力的主要原因。但是随着美国页岩油的爆发,美国在逐渐实现自给的基础上还在谋求出口国的地位,对于油价的诉求也逐渐复杂,而美国本轮经济复苏对于能源产业的依赖也较强(能源行业也是特朗普的重要支持力量,多位特朗普的支持者和重要幕僚出自此行业,能源行业州也是特朗普的重要票仓),所以美国确实存在“更多地考虑经济利益的可能”。

  (二)美国希望中东均势,沙特谋求中东控制权

  美国希望中东均势。油价博弈关系另外一个变化是中东格局的变化,美国对沙特的依赖程度随着页岩油革命的爆发而减弱,同时沙特谋求中东控制权的战略意图与也与美国利益不完全一致。从联合国对伊朗,伊拉克等国家制裁条款的放松也能体会到一些“中东均势”的思路。

  沙特谋求中东控制权。沙特深知必须要在世界对化石能源依赖度仍高时完成经济的多元化,谋求中东领导地位,否则必然会在国际竞争中逐渐落于下风。因此,沙特也逐渐开始谋求“均势外交”,一方面和俄罗斯共同推进“冻产”,一方面与中国加强联系,开展经贸合作,争取更多的出口份额。页岩油造成的世界原油供给偏过剩的局面,反而给中国带来了巨大的红利,并且给予中国将更大的影响力渗透到中东和非洲的历史机遇。

  (三)出口国谋求市场份额,追求量价齐升

  从博弈格局上来看,主要国家之间没有明显的立场和冲突,更多考虑如何获取更多的市场份额。所以,主要的石油出口国以及依赖能源行业拉动经济的美国都是不希望原油价格出现大幅滑坡。但是同样,谁也不愿意以牺牲自己的份额为代价来换取价格的强劲,量价齐升才是最合意的结果,但这有赖于全球需求复苏的进程。政策走向极端的可能性在变小,大打价格战造成的“多输”结果很难再出现,单独一家或者小团伙联手大幅缩减供给以谋求控制能源价格的可能性也不高。

  在对中国市场的争夺上,主要产油国都是竭尽全力。非洲也是一只不可小觑的力量,2016年安哥拉对中国出口量一度超过俄罗斯和沙特,跃居第一,同时,中国在非

  洲并非简单进口石油,而是通过密切的经贸合作和技术输出谋求利益绑定,不断提高能源安全度。竞争格局的变化,产油国思路的转变,也是中国现在左右逢源,进退自如的大国红利。

  (四)地缘政治风险将在油价中扮演更大角色

  伴随着供需平衡趋紧,预计2018年原油市场将对供应中断作出更为强烈的反应,无论中断是来自于天气还是地缘政治事件。过去几年,原油市场供应过剩,对地缘政治风险呈现“免疫”状态,油价几乎没有反映此类风险。然而,全球经济同步复苏和市场再平衡改变了这种局面―地缘政治风险溢价重新回归市场。

  委内瑞拉国内政治和经济问题缓慢发酵已经导致了出口锐减,一旦该国供应出现中断迹象,将对中国和美国墨西哥湾区沿岸的炼油厂影响最大。相比之下,由于美国炼厂稳步削减委内瑞拉供货,该国受到的影响也相对较小。而中国则因贷款换石油项目的存在而可能遭遇供货量减少,为此,炼厂将被迫寻找更多替代源,这可能推升油价。

  伊朗如果遭受更多制裁而影响出口,将对欧洲炼油厂造成巨大的负面影响。伊朗石油通常的替代者是俄罗斯乌拉尔石油或者伊拉克石油。俄罗斯正在进行税制改革,很多公司现在发现加工冶炼原油并出口产品会获得更大的利润。

  五、行情展望

  2014年下半年以来油价的断崖式下跌,上游资本支出已经连续三年处于低位,2016年达到最低点,仅为2013年的一半。原油投产与上游投资相比常常具有3-5年左右的滞后期,供需错配带动了本轮油价从2016年初的回升,我们认为本轮油价反弹周期并未结束,2018年油价中枢有望继续上移。

  2018年,全球经济增速有望略快于今年,且新能源替代冲击有限,需求大概率继续回升;OPEC与非OPEC减产至少延长至2018年底;技术瓶颈、油服及人力成本回升将推动页岩油盈亏平衡成本回升,资本开支减少将共同促使美国原油供给增速放缓。

  全球原油供应增量仍将小于需求增量,原油库存将持续去化,并逐步回归至正常水平,同时低投资对常规油气田产量的影响将逐步体现,地缘政治风险将扮演更大角色。2018年WTI原油价格中枢或由2017年的略低于50美元/桶上升至55-60美元/桶;布伦特油价均价由2017年的54美元/桶上涨至60-65美元/桶,同比有望上升10%-20%。

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责任编辑:宋鹏

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