2018年01月12日15:25 新浪财经

  内容提要

  国内甘蔗正处于三年的增产周期,这是目前白糖基本面上最根本、最重要的特征,也是空方的主要逻辑。而诸如抛储、走私、消费等,笔者认为都是次要因素。

  今年是进入增产周期的第二年,情况类似于2012年,但外部环境有所不同。2012年初美糖在25美分,目前只有14美分,另外进口政策也发生了变化。国储方面,国家抛储的大方向是明确的,但是静态的抛储与动态的市场供需可能会形成错配。走私方面,主要还是看内外价差,目前郑糖下行的趋势明显,走私突然爆发的可能性不大,维持平稳的可能性较大。消费方面则需要关注淀粉糖的替代。

  总而言之,增产周期决定了郑糖向下的大方向,但由于外部环境不同,郑糖的走势可能会比较曲折。

  新榨季广西甘蔗收购价提升至500元/吨,广西制糖成本或在6000元/吨附近,我们认为2018年广西现货大概率跌破这个价格。期货由于预期的存在,最低点可能会在5250附近,运行的中枢在5700附近,高点在6600附近。

  1.行情回顾

  郑糖在2016年年底见顶,2017年年初震荡下行,同时市场传闻政府欲将配额外关税提高至95%,对市场起到一定的支撑作用。5月22日政策落地,同时利多出尽,郑糖跳水,一度下破6000至5992点。随后为修复基差,郑糖有所反弹,1-5价差扩大至历史高点。换月后郑糖偏弱震荡。

  外盘方面,美糖早在2016年10月就已见顶,2017年呈现出单边下跌的走势。年初的下跌主要是由于巴西国产乙醇销量不佳,主产区甘蔗制糖比创历史新高。随后在新榨季主要产糖国增产的预期下,美糖一路下跌到12美分,随后反弹至14美分并震荡调整。

  2.国外基本面分析

  2.1巴西产糖量前高后底,制糖比一度创历史新高

  2017年截至12月1日,巴西甘蔗收榨逐步进入尾声。其中中南部地区共收榨甘蔗5.68亿吨,较去年同期下降2.33%,产糖3508.9万吨,较去年小幅增加1.11%。累计含糖量为137.57千克/吨甘蔗,同比上升2.71%,甘蔗制糖比47.11%,同比上升0.37%。

  本榨季巴西甘蔗收榨总量较去年略有下滑,从时间上看呈现出前高后低的特点,开榨初期甘蔗收割量一度创下08/09榨季以来的新高,但是9月份之后下滑速度明显快于去年同期,进入到榨季尾声后,累计收榨甘蔗量开始低于去年。

  产糖方面,今年最大的特点是甘蔗制糖比较高,在6月份前后制糖比创下08/09榨季以来的新高,同期产糖量也创下历史新高。8月下旬开始,制糖比与产糖量双双回落。另外甘蔗含糖量也有所上升,累计含糖量同比上升2.71%,其中11月一度出现含糖量反季节上升的情形,主要原因可能是今年的天气偏干燥,使得短期含糖量上升,但对来年的产量可能不利。乙醇方面,2017年截至12月1日,巴西中南部地区累计生产乙醇244.62亿升,同比略增0.21%,其中生产无水乙醇105.01亿升,同比增加1.27%,生产含水乙醇139.61亿升,同比减少0.57%。

  今年的乙醇产量也呈现出前低后高的特点,榨季初由于甘蔗制糖比创下新高,甘蔗制乙醇比创下新低。

  2.2巴西制糖比创新高,助推糖价下行,明年仍是关键因素

  美糖从2017年年初开始的下跌,很重要的原因在于巴西乙醇进口量大增,导致巴西国产乙醇滞销,甘蔗厂选择把更多的甘蔗用来制糖。今年上半年巴西乙醇进口量是往年的3-4倍,异常的进口令巴西国内乙醇业苦不堪言。

  巴西增加乙醇进口量并不是偶然的。巴西乙醇进口主要集中在东北部港口。而巴西国内甘蔗乙醇生产集中在中南部,东北部是销区。但是由于东北部的港口距离美国较近,进口乙醇的成本较低,如果中南部地区的乙醇价格没有价格优势,东北部可以选择美国的进口乙醇作为替代。笔者选用中南部地区与东北部地区乙醇价差为指标,可以在一定程度上反映中南部地区乙醇的竞争力。从2016年8月到今年1季度,巴西中南部地区乙醇价格相对东北地区价格偏高,使得中南部地区乙醇竞争力降低。国内乙醇滞销使得甘蔗厂选择把更多的甘蔗用来制糖,给国际糖价带来了压力。

  外贸商会要求政府恢复对进口乙醇征收20%的关税。巴西乙醇进口主要来自美国,美国和巴西是世界第一大和第二大乙醇生产国,为了促进乙醇的国际贸易,巴西在2010年取消了乙醇进口关税。

  2017年上半年巴西进口乙醇12.9亿升,同比增长330%。巴西主要从美国进口乙醇,美国与巴西是世界头两大乙醇生产国。小布什政府时期,两国为促进乙醇贸易把乙醇列为免关税产品。从去年年底至今年一季度,巴西与美国乙醇的价差拉大,导致美国乙醇大量进口到巴西。巴西为保护国内产业决定对进口乙醇征税,美国也必将采取报复措施。在此之前,中国与欧盟也上调了乙醇进口关税,国际乙醇贸易壁垒重重。另外美国乙醇生产结构性过剩,国外买家相继断线令国内压力陡升,特朗普政府的新能源政策可能会发生改变。

  同期巴西含水乙醇产销均大幅下降,主要原因是进口替代以及汽油替代。在巴西提高进口关税后,巴西乙醇进口量或将回到正常区间偏低的位置。因此巴西含水乙醇的产销将完全取决于与汽油的比价。8月初巴西上调燃油税,对乙醇的加征比例小于汽油。

  年初的时候乙醇/汽油比价较高,但随后一路下行,5月后已经跌破0.7的替换比例,但含水乙醇的销量却未见起色。主要原因还是5-7月的乙醇进口量偏高。在巴西宣布对进口征收关税后,巴西乙醇进口量回到正常区间上沿。因此较低的乙醇/汽油比价会明显提升巴西含水乙醇的销量与产量。

  进入四季度之后巴西乙醇进口量连续下跌,从同比的情况来看,10月份的乙醇进口量依然处于2014年以来的高位。目前巴西Santos与美国Gulf乙醇港口离岸价的价差有继续扩大的趋势,虽然9月份开始巴西对配额外乙醇征收20%的关税,但如果价差继续扩大的话,虽然不会出现像去年四季度和今年一季度一样大肆进口的情况,但从同比的角度看,进口量或依然偏高。

  2.3各机构对18/19榨季巴西产量的预估

  Datago近日发布消息称,预计2018/19榨季巴西中南部甘蔗产量可能会有所下降。预计下榨季甘蔗收榨量5.8亿吨,而本榨季的甘蔗收榨量预计为6.01亿吨,预计减少3.62%。由于今年年中降雨偏少,甘蔗老龄化,另外明年12月至1月可能会出现的拉尼娜现象,在这些因素的共同作用下,下榨季巴西中南部甘蔗产量可能会出现下降。另外datago预计明年的甘蔗制糖比也会下降,在甘蔗入榨量减少以及甘蔗制糖比下降的共同影响下,该机构预计下榨季巴西产糖量会有所下降。

  法国兴业银行认为巴西食糖和酒精生产的切换仍将是驱动国际糖价涨跌的关键因素,尤其是在巴西18-19制糖年产糖还没有进行套期保值的背景下,巴西食糖和酒精生产切换点会显得尤为重要。

  花旗认为18-19制糖年巴西中-南部地区的制糖用蔗比将降至44%,巴西糖厂减少制糖用蔗量将对下半年的国际糖价形成支撑。但17-18制糖年全球食糖生产大量过剩将打压2018年上半年的国际糖价。他们预计17-18制糖年全球食糖生产过剩670万吨,18-19制糖年的生产过剩量将缩减至40万吨。

  咨询机构Archer预计巴西中南部2018/19榨季甘蔗产量预计为5.85亿吨,低于10月预估的5.91亿吨。预计巴西中南部2018/19榨季糖产量为3,270万吨,低于10月预估的3,550万吨。

  巴西糖及乙醇生产商Biosev预计巴西中南部地区2018/19年度甘蔗产量将从2017/18年度的5.99亿吨降至5.86亿吨。

  据机构平均预期,巴西中南部下一年度糖产量为3,300万吨,低于行业机构于本年度3,520万吨的产量预期。预计巴西下一年度甘蔗压榨量将略高于本年度的5.85亿吨,为5.90亿吨。预计巴西2018/19年度乙醇产量为261亿公升,而本年度的产量预计为247亿公升。

  2.42017/18榨季印度产量或恢复至2500万吨左右

  2017年雨季期间,印度气象局监测的全印水库水位同比与较历史均值都有所降低。但从主产区的情况看,对甘蔗产量的影响不大。UP邦降雨量有所降低,但由于UP邦本榨季种植了大量早熟品种,这些甘蔗是在今年二三月份的时候种植的,因此对11月开榨的产量可能不会有很大影响。另一大主产区马邦自8月底开始的降雨较好,马邦主要产区降雨量充沛,累计降雨量位于5年来较高水平。但是另外两个此主产区Kanataka与TN邦的水库水位较历史均值较低。种植面积方面,本榨季UP邦种植面积有所增加,叠加高产品种的扩张,市场预计产量可能会达到1000万吨,马邦的种植面积也迅速恢复,因此本榨季增产的大格局不变。

  印度糖厂估计,2017/18榨季,印度糖产量有望提升25%至2550万吨,种植面积从上榨季的456.4万公顷提升至498.8万公顷。UP邦的产量预计提升19%至1050万吨,马邦的产量预计从去年的420万吨回升到740万吨。

  印度政府在新榨季伊始出台了一些新的食糖政策。首先政府对糖厂的库存做了更严格的限制,允许糖厂囤糖的最高比例从2017年9月的21%下降到10月份的8%,这主要是为了保证新榨季初期的供给。另外2017年10月开始,进口关税将从40%提高到50%,以抑制进口。全国甘蔗最低收购价由上榨季的2300卢比/吨提高至2550卢比/吨,另外UP邦等地区的收购价还会在此基础上有所上调。

  据印度糖协估计,2016/17榨季,印度消费量为2440万吨,结转库存405万吨,如果新榨季产量在2500万吨左右,需求量按2%的速度增长的话,2017/18榨季的结转库存可能也会在400万吨左右。由于国际公认的安全库存需要三个月的消费量,因此这个库存可能并不那么安全。

  不过印度糖协认为400万吨左右的期初库存足以应付榨季初期的需求,不会出现糖价暴涨的现象。并以此推论认为2017/18榨季预估的400万吨左右的结转库存也足以应对下榨季初期的需求,因此本榨季印度不需要进口。随着印度新榨季逐渐展开,印度的结转库存是否够用,糖价是否会出现大涨,值得投资者关注。

  2.5印度减产周期缩短,农民植蔗积极性高

  印度的食糖产量周期分为两部分,一部分是受天气影响产生的周期,另外一部分是受农民种植意愿影响而产生的周期。我们认为2000-2011年印度产量周期受农民种植意愿的影响较大,糖厂拖欠的农民甘蔗款数额是预测产量周期的较好指标。2011年以后,这个指标逐渐失效,由于甘蔗相对于其他竞争作物的收益较高,产量周期受种植意愿的影响降低。

  未来印度产量周期将主要受到天气的影响,波动幅度可能依然比较大,但是由于农民种植意愿较高,在天气正常后产量将迅速回复到正常水平,供需缺口存在的时间将比以前降低。在印度,甘蔗的主要竞争作物是水稻和小麦。如图7所示,2000年-2008年,三者的全国最低收购价差别不大,但是2009年之后,甘蔗的最低收购价开始快速增加,近年来与水稻、小麦的价差越拉越大。因此2009年之后,水稻、小麦对甘蔗的替代竞争力逐渐下降,农民种植甘蔗的积极性大幅提高。2008-2016年期间,水稻的最低收购价上涨了72.9%,小麦上涨了50.4%,甘蔗上涨了183.3%。

  在这种情况下,即使农民不能及时收到糖厂的甘蔗款,农民弃植甘蔗,改种水稻或者小麦的可能性也不高,因为甘蔗的最低收购价高出水稻与小麦很多,农民有充足的动力继续种植甘蔗。

  2000-2011年,由于甘蔗及其竞争作物的最低收购价相差不多,当糖厂甘蔗欠款达到一定程度时,会对农民的种植积极性产生较大影响,进而引发产量回落。在这个时期内,由这个逻辑引发的产业循环对印度食糖产量周期有着重要影响。但是2011年之后,随着甘蔗最低收购价的快速上升,甘蔗相对于其竞争作物的收益优势越来越明显,虽然甘蔗欠款创下新高,但甘蔗欠款对种植面积的影响下降,印度农民种植甘蔗的积极性始终维持高位,由种植效益引发的产量周期逐渐失效。印度天气情况转好以后,在种植积极性较高的情况下,印度第二年的产量会迅速攀升至正常水平,从而大幅缩短国际食糖贸易缺口存在的时间。

  3.国内基本面分析

  3.1国内进入增产周期

  市场普遍预期2017/18榨季全国产量提高约12%,从2016/17榨季的930万吨提高到1000万吨左右。主要是由于随着糖价从2014年以来的反弹,甘蔗收购价从2014/15榨季的390-410元/吨,上升到16/17榨季的480-500元/吨,农民有扩种的激励,2017/18榨季广西甘蔗收购价更是提高至500元/吨。但是另一方面,广西的产量不太可能在短时间内迅速增加,主要因为:1,甘蔗的竞争作物如果树,速生桉等,生长周期较长,不可能在短时间内完全改种甘蔗。2,广西土地不适宜规模化养殖。3,人工成本过高,蚕食了大部分利润。

  今年广西,云南等主要蔗区气温,降水,日照都比较正常,无明显旱涝灾害,广西甘蔗长势较好,有利于单产和出糖率的提高。据悉广东,海南,云南等地株高和单位面积有效茎好于去年同期,广西株高与单茎平均重量也好于去年同期。

  市场预计2017/18榨季,我国甘蔗单产同比增加7.9%,种植面积增加2.2%,总产量增加10.3%,预计产糖量同比增加10.1%至900万吨左右。

  3.2北方甜菜糖有扩种趋势,但短期内体量依然较小

  未来值得关注的产量增长点在北方,明年北方甜菜糖的产量预计将增长20万吨至130万吨。由于玉米取消临储后,内蒙等地的农民种植甜菜的收益更好。本榨季,新疆甜菜糖的种植面积上升了5%,内蒙的种植面积上升了40%,北方甜菜糖的种植面积一共增加了18%至240万亩。预计下榨季会继续扩种。

  另外,内蒙,新疆等地也更适合展开机械化种植。当地也在积极引进更高产的品种。有消息称,内蒙有四家在建的甜菜糖压榨厂,每家厂的年压榨能力为100万吨甜菜,预计于2018年前后投产。未来北方的情况值得关注。

  3.3国内政策的不确定性较大

  国家在2016年提出一个五年计划,计划到2020年把国内食糖产量从目前的930万吨提高到1500万吨,并逐步降低对外依存度。这意味着国产糖产量要以每年10%的速度,连续增长4年。政府会通过补贴,金融服务等措施保障农民种植的积极性。政府计划在广西建成500万亩的“双高”试验田,把单产从目前的不足5吨/亩,提高到8吨/亩,含糖量从目前的12%提高到14%。

  但是另一方面,抛储与取消国储政策势在必行。今年年初国家提出农业供给侧改革,虽然食糖并不是政策重点品种,但目前国储有600-700万吨,抛储势在必行。2011年开始施行收储的五个品种,大豆,油菜籽棉花,玉米,糖,其余四个品种都已经取消国储,实行目标价格政策试点。因此可以预测,食糖取消国储势在必行。取消国储会带来哪些影响?棉花2014年取消国储,同时在新疆试点目标价格政策,当时内外棉价差处于高位,取消国储后,内外棉价格快速回归。在提高关税后,目前糖的内外价差处于历史最高位,15%关税下进口利润3000元/吨,95%关税下进口利润700元/吨,取消国储之后,糖会像棉花那样大跌从而把内外价差打掉吗?糖和棉花的情况还是不一样的。2014年棉花取消国储的同时,在新疆试点目标价格政策,其意图是很明显的,即希望把内地低效率的棉花产区淘汰掉,同时在新疆推广高产棉花与机械化种植,从而提高我国的棉花竞争力,维护农业安全。食糖的情况不太一样,目前我国产量主要集中在广西,其人工成本高,大部分土地肥力不够单产较低,并且不适宜推广机械化种植。但食糖缺少一个像新疆那样的地方,可以让政府把广西低效率的产区一刀切,同时把所有的资源转移到新产区。并且由于新疆的特殊性,食糖很难复制棉花的那条路。上文我们提到北方甜菜糖有加速发展的趋势,但是目前市场对于甜菜糖的接受程度是比较低的,也就是说未来应该仍是以广西糖为主。

  抛储方面,国家的目标与口号一直是平衡国内供需,减少价格波动,但抛储是一个静态的过程,但是市场供需确一直处于运动之中。从总量上看,进口,走私与国储成互相补充的关系,如果进口与走私少了,国储很可能就会多抛一点,但是如果市场发生变化,比如说走私有所抬头,那么多抛的这部分国储就会给市场带来额外的压力。另外从分布上来看,进口的高峰一般在下半年,而国储也一般会选在四季度新老榨季交替的时候,因此下半年的压力应该会比较大。

  3.4玉米淀粉企业扩产,关注淀粉糖的替代

  2017年全国统计的87家玉米淀粉加工企业玉米加工能力为4877万吨/年,市场预计未来3年玉米淀粉行业产能将增长约25.9%,至6140万吨/年。企业的扩产需要需求端的支撑,扩产显示出深加工企业对于整个市场体量增加,以及自身市场份额增加的自信。玉米淀粉深加工的主要产品为淀粉糖,在饮料领域与白砂糖是竞争关系,淀粉糖的扩产对白砂糖的市场份额提出了挑战。

  不过由于果糖的储藏时间较短,企业基本都是在接到订单之后才进行生产,因此在需求端没有稳定的提升之前,新增的淀粉糖产能无法转换成实际的替代。据悉从2016年开始,可口可乐与百事可乐都上调了果糖的使用比例,可口可乐的果糖使用比例高达95%,康师傅也把果糖用量增加了20%。因此2018年需要关注玉米淀粉企业的开工率,注意消费端对白砂糖的替代。

  兴证期货

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责任编辑:宋鹏

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