后市展望及策略建议
1、铜精矿：从全球大矿商资本支出预判2018年开始铜精矿产能释放进入放缓周期。
2、再生铜：七类废铜进口限制，禁止贸易商代理进口废铜等针对废杂铜政策逐步落地，对精铜供应负面冲击进入兑现预期阶段。
3、冶炼：冶炼产能大量释放，但精铜供应关键仍需关注铜矿产能及废铜受限情况。
4、2018年矿企在盈利驱动下，通过提高矿山产能利用率、复产前期已经关停矿山（嘉能可重启Katanga，2018年预估生产15万吨铜）可能是供应端最大的变数。
5、中国终端消费疲软，未来新能源汽车及相关配套基础设施是国内铜消费的亮点。
6、此轮欧美经济复苏势头强劲，制造业外溢效应对铜消费有明显提振作用。
7、结合供需两端来看，我们维持铜价震荡向上的预判。
风险点
1、中国铜消费超预期下滑。
2、矿企通过提高产能利用率以及开启前期关停矿山，
铜矿产量释放速度加快。
1.2017铜价回顾
2017年铜价走势上半年冲高回落，下半年，尤其三季度表现抢眼，进入四季度，铜价高位振荡。
一季度供需共振。供应端大矿山罢工，和印尼的禁止铜精矿出口政策干扰，需求端中国和欧美经济共振向上，铜价最高冲到6200美元/吨附近。
二季度中国经济数据不佳引发市场对铜消费下滑担忧，大宗商品普跌，铜相对抗跌，从6200美元/吨跌回到5500美元/吨。
三季度在中国经济数据回升，废铜进口等政策干扰，以及印尼、秘鲁矿山罢工刺激下，铜价大幅上涨至7000美元/吨以上。
进入四季度，铜价在中国经济疲软，欧美制造业强劲，加息落地（12月14日）等因素影响下，高位宽幅振荡。
图1：2017年铜价走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.2018年铜价展望
2.1供应端：预期逐步落地
2.1.1全球大矿企产业集中度与季度产量变化
2016年全球前十大矿企产量占全球矿铜产量比重在53%左右（我们按产量维度来划分十大矿企，其实这个指标往前回溯是动态变化的，中国唯一一家公司MMG（五矿资源），2016年产量是50.35万吨，跻身第十大矿商，但前几年矿产量比较低，只有不到20万吨）。受罢工的影响，前十大矿企上半年的产量同比下滑10%左右，但随着下半年罢工干扰降低以及生产利润刺激，矿山产能利用率逐步提高。据ICSG统计截至2017年8月份矿山产能利用率在84.80%左右，但仍低于2016年同期。
表1：全球10大矿企产量：千吨
数据来源：公司财报、兴证期货研发部
表2：2017年10大矿企前三季度产量同比减5%
数据来源：公司财报、兴证期货研发部
2.1.2罢工对铜供应影响
总结2008年以来的罢工情况，可以看到一个规律：基本上，三年左右出现一次大规模的罢工，2008、2011、2014，包括今年。
背后的原因是矿山所在地矿工工会和矿企的薪资谈判，大概3年一次。当然也会有涉及到一些工人奖金的问题。
从罢工角度看，明年应该是罢工小年。但最近有消息称，明年智利仍有部分矿山可能还会出现新一轮薪资谈判，届时有可能会再度引发罢工问题。
表3：2008年以来罢工事件对铜价影响
数据来源：新闻资料、兴证期货研发部
2.1.3大矿企现金成本
大矿企现金成本相对较低，最高的嘉能可在非洲地区的矿山也就4000美元/吨多一点，如果考虑盈亏成本可能会到5000美元/吨左右。从这个角度看，目前这些大矿企是有动力提高产能利用率来获取更多利润的，这也是明年铜供应端值得关注的一个点。
表4：2016年大矿企现金成本：美元/吨
备注：Glencore成本为非洲矿区成本，南美与澳洲矿区成本在2500美元附近
数据来源：公司财报、兴证期货研发部
2.1.4从大矿企资本支出预判铜矿产能释放进入放缓周期
国际上比较大的矿业公司基本都是多元化经营的，像Rio和BHP，他们最大的业务是铁矿石，Rio铜业务收入占比只有11%。
因为很多矿企最重要的业务不是铜，所以，用公司资本支出来推演铜矿后期产能释放是有缺陷的。
但我们认为，因为大宗工业商品走势类似，资本支出规律类似，基本上可以把矿企总的资本支出周期类比到铜业务上。
我们这里用了两个维度的数据，一个是前面我们选取全球前10大矿企的资本支出数据，可以看到在2012年左右时高峰，按矿山5-7年的建设周期，2017年左右是矿山产能释放的最高峰。但今年出现了罢工、矿企与矿山所在国的矛盾等问题，铜矿的产能利用率是比较低的，上半年只有80%左右，远低于前几年。二是bloomberg统计的多家矿企的资本支出的数据，基本与我们的数据吻合，也是在2012左右达到顶峰。
往前回溯，在2005/2006年的时候，资本支出开始大幅增加，5-7年后的2012/2013年产能开始释放。我们预判，矿企资本支出在2012年达到顶峰，铜矿可能在2017以后产能释放逐步放缓，从ICSG（国际铜研究小组）预测的产能释放情况看，2018开始铜矿端产能释放速度逐步放缓。
通过以上分析，我们可以推断铜矿大概率逐步进入产能释放放缓周期，结合后面冶炼产能释放情况，我们预判2019/2020左右可能会进入铜矿短缺周期。
表5：10大矿企资本支出：亿美元
数据来源：公司财报、兴证期货研发部
图2：10大矿企资本支出：亿美元
数据来源：公司财报、兴证期货研发部
图3：bloomberg统计矿企资本支出与矿山产能释放
数据来源：Bloomberg、ICSG、兴证期货研发部
图4：矿山产能利用率
数据来源：ICSG、兴证期货研发部
表6：大矿企铜业务地位
数据来源：公司财报、兴证期货研发部
2.1.5大矿山维度：2020年之前现有大矿山基本没有新的产能投放
从我们总结的现有全球前13个大矿山的在建工程情况看，基本在2020年之前没有大的产能释放计划，这也与我们前面的推断相吻合，铜矿可能会逐步进入产能释放放缓周期。
表7：从全球主要大矿山在建项目来看，2018年后新增产能释放较少
数据来源：公司财报、兴证期货研发部
2.1.6废铜政策逐步落地
废铜分两块，一块是直接利用，像含铜量比较高的废旧电线电缆，直接物理加工成铜材进入终端消费，对精炼铜有一定的替代作用。另一块就是含铜量比较低的，需要拆解，然后冶炼成精炼铜。
目前市场关注的主要是间接利用的废铜这一块。我国废铜进口限制政策对它的影响比较大。废杂铜进口，主要分废六类和七类，2016年我国进口废杂铜含铜量在124万吨（SMM数据），其中七类废铜在60-70万吨左右。
2017年7月26日，中国有色金属工业协会再生分会的通知，2018年底废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金将禁止进口，即所谓的废七类（一般通俗理解和六类的区别在于，七类需要加工拆解流向消费端，六类可直接流入消费端）。
7月27日国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》规定：完善固体废物进口许可证制度，取消贸易单位代理进口。
2018年开始，废铜进口政策逐步进入实施阶段，一旦后期废铜出现紧缺，精铜供应可能会受到较大影响，这也是目前市场对明年铜价乐观的主要支撑点之一。
图5：废铜进口量：万吨
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.1.7加工费：铜精矿长单加工费谈判陷入僵持
加工费，是联接铜精矿与精炼铜的纽带。
从咨询机构调研的数据看，粗炼费在65美金/吨左右，冶炼企业冶炼加工业务可能就不会亏钱。目前冶炼费86美元/吨，所以冶炼企业很愿意扩大冶炼产能。
目前长单加工费谈判仍在僵持阶段，国外矿企认为中国冶炼产能大规模释放，叠加矿进入产能释放放缓周期，加工费应该下滑，但国内冶炼企业认为未来矿山会在利润刺激下，继续提高产能利用率以及重启关闭的产能，分歧比较大。我们认为最终的结果可能是到80-85左右，也就是说明年铜精矿相对冶炼产能可能会偏紧一点。
图6：进口铜精矿短单加工费（美元/吨）
数据来源：SMM，兴证期货研发部
图7：进口铜精矿长单加工费（美元/吨）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.1.8国内冶炼产能释放及精铜产量情况
从咨询机构调研数据看，明年冶炼产能释放量比较大，主要是前面提到的冶炼利润刺激的原因，精炼产能和粗炼产能释放都在100万吨以上。
表8：粗炼产能-2018年计划新扩建项目
数据来源：SMM、兴证期货研发部
表9：精炼产能-2018年计划新扩建项目
数据来源：SMM、兴证期货研发部
目前国内铜精矿、精炼铜产量增速在5%附近，虽然后期冶炼产能大量释放，但未来铜矿端产能释放速度放缓可能会成为精炼铜产量增长的瓶颈。
图8：国内铜精矿产量（万吨）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图9：国内精炼铜产量（万吨）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
国内再生铜占比相对较高，占27%，远远高于国外，主要由于国内铜精矿供应严重不足，需要靠废铜弥补。
目前我国再生铜的原料来自国内和国外废铜比例大概是4：6，如果2018废铜进口限制的比较严重，再生铜占比可能出现下滑。
从国内废铜回收周期看，中国2001年以后开始大规模用铜，废铜回收周期大概在20年附近，短期靠国内回收废铜很难弥补明年废铜进口的缺口。
图10：国内再生铜产量（万吨）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图11：国内再生铜占比明显高于全球
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.1.9铜供应端小结
1．铜精矿：从全球大矿商资本支出预判2018年开始铜精矿产能释放进入放缓周期2．罢工：虽然罢工大年已过，但2018年仍有部分矿山面临薪资谈判（智利地区）
3．再生铜：七类废铜进口限制，禁止贸易商代理进口废铜等针对废杂铜政策逐步落地，对精铜供应负面冲击进入兑现预期阶段。
4．冶炼：冶炼产能大量释放，但精铜供应关键仍需关注铜矿产能及废铜受限情况
5.2018年矿企在盈利驱动下，通过提高矿山产能利用率、复产前期已经关停矿山（嘉能可重启Katanga，2018年预估生产15万吨铜）可能是供应端最大的变数。
2.2需求端：内外劈叉，预计总体平稳
2.2.1国内铜消费：疲软
国内角度看，铜消费主要用在电力，占比51%，其次在空调制冷，交通运输，建筑等行业。全球角度看，铜消费主要在建筑行业，占比31%，其它消费品、电子产品、工业设备等方面分布相对均匀。
图12：中国精铜消费结构
数据来源：安泰科、兴证期货研发部
图13：全球铜消费结构
数据来源：Antofagasta、兴证期货研发部
我们这里简单罗列截至11月国内主要铜消费下游的数据，可以看到，目前终端表现并不好。
表10：中国终端精铜需求情况表
数据来源：Wind，兴证期货研发部
1．精铜直接下游-铜材产量与开工率
目前我国铜材产量增速在5%左右，基本与我国精炼铜产量增速一致，从上海有色网（SMM）调研的铜材加工厂开工率来看，与去年相比也是平稳状态。
图14：中国铜材产量
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图15：铜材加工企业开工率
数据来源：SMM，兴证期货研发部
2．中国终端需求-电力行业对铜消费疲软
2017年国家电网计划投资额4657亿元，比2016年计划投资额增长6.1%，比实际完成投资额下降6.4%。
今年前11月完成投资4660亿元，同比减少2.22%，这是近几年的比较低的，电力对铜的消费比较弱。
图16：电网基本建设投资
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图17：电网计划与实际投资完成额
数据来源：国家电网，兴证期货研发部
3．中国终端需求-空调明年对铜消费存在下滑隐忧
空调今年表现比较好，截至11月产量增速还在30%左右，但是家电销售主要是依附于房地产，从房地产销售数据来看，2018年家电的销售存在一定担忧。
图18：空调产量
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图19：空调产量季节性变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
从房地产销售来看，未来家电销售增速不乐观
图20：从房地产销售来看，未来家电销售增速不乐观
数据来源：Wind，兴证期货研发部
4．需求分析：中国终端需求-汽车-新能源汽车是未来铜消费亮点
汽车来看，传统汽车维持5%左右增长，考虑到明年购置税的取消，传统汽车这一块没有多大亮点。
现在大家关注的主要是新能源汽车，十三五规划到2020年新能源汽车200万辆，一辆车按保守消耗50kg铜计算，增加铜消费10万吨/年。
图21：新能源汽车产量增速较快
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.2.2欧美需求：强劲
欧美国家对铜消费占比21.5%。欧美经济复苏，尤其是制造业持续扩张，铜实体消费需求向好，叠加发达国家经济外溢效应，全球铜消费有望维持低速稳定增长。
从欧美国家制造业情况看，整个欧元区目前制造业PMI达到60.6，德国更是创记录的达到63.6，美国虽然最新数据有些下滑，但仍在58.5的相对较高水平。
从制造业景气度看，基本上都超过了2011年的高点。
图22：铜消费区域分布
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图23：欧美国家制造业PMI
数据来源：Wind，兴证期货研发部
从美国进口的精炼铜数据看，今年到10月份，增速达38%，是近年来比较高的位置。
图24：2017年1至10月美国精炼铜净进口同比增37.56%
数据来源：Wind，兴证期货研发部
目前市场比较关注的是美联储加息，可能会压制铜的投机需求，但从历史数据来看，加息可能并不会导致铜价受到抑制。从2003-2007年的牛市来看，铜价是伴随着加息进程逐步走高的。
也就是说，即使美国加息，美元走强，只要铜基自身供需基本面强，铜价依然会回归自己的商品属性。
图25：美联储加息与铜价走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
从亚洲几个大国看，制造业依然在复苏进程中。
图26：日韩印三国制造业PMI
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.2.3印度需求：能否成为下一轮行情启动的引擎
这里我们重点分析一下印度。印度目前人均消费量只有0.38kg，人均GDP1700美元。从发展潜力看，未来铜消费增长的最大动力可能会来自印度，但短期效果比较难评估，涉及到政治文化宗教经济制度等多各方面。
图27：印度人均铜消费与人均GDP
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
前面分析了国内外铜消费终端情况，整体表现外强内弱特征，预计全球铜消费维持低速稳定增长状态。
2.3库存分析-显性库存压力不大
铜库存涉及到隐性库存问题，背后更深层次的逻辑是铜自身特殊属性导致的融资需求问题，涉及到汇率，利率问题，比较复杂。我们这里只把三大交易所的显性库存加总给大家参考。从数据来看，目前库存压力不大，显性库存可用天数在8.5天左右。
图28：库存可用天数处于相对低位水平
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.4供需平衡情况
从WBMS数据来看，10月份铜进入过剩状态5.7万吨，但数据滞后性比较严重。目前全球铜消费2300万吨以上，几万吨的过剩对价格的影响体现不明显。
图29：WBMS数据显示1-10月全球铜累计过剩5.7万吨
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3．总结
铜精矿：从全球大矿商资本支出预判2018年开始铜精矿产能释放进入放缓周期
再生铜：七类废铜进口限制，禁止贸易商代理进口废铜等针对废杂铜政策逐步落地，对精铜供应负面冲击进入兑现预期阶段。
冶炼：冶炼产能大量释放，但精铜供应关键仍需关注铜矿产能及废铜受限情况
2018年矿企在盈利驱动下，通过提高矿山产能利用率、复产前期已经关停矿山（嘉能可重启Katanga，2018年预估生产15万吨铜）可能是供应端最大的变数
中国终端消费疲软，未来新能源汽车及相关配套基础设施是国内铜消费的亮点
此轮欧美经济复苏势头强劲，制造业外溢效应对铜消费有明显提振作用
结合供需两端来看，我们维持铜价震荡向上的预判。
我们对铜价维持中长期走强的预判。
兴证期货
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