2018年01月10日16:33 新浪财经

  国债期货:利率上行进入尾部区间 国债等待重要配置机会

  内容摘要:

  2017年全球货币政策迈向正常化,国内经济周期性回升、金融监管加强、金融机构被动去杠杆,国债期现货市场大幅波动,利率水平由下行周期正式步入上行周期,截止11月10日,年内5年期国债收益率水平上行幅度超过100BP,10年期国债收益率上行幅度也近80BP。从宏观面来看,2017年受益于供给侧改革推升工业企业利润、基建项目密集落地、外贸发动机再次启动等因素,国内经济周期性回升,总体呈现前高后低的运行态势,但下半年经济下滑的程度远低于年初市场的预期,国内经济呈现了较强的增长惯性和韧性。货币政策上,2017年是全球新一轮货币政策转向的开始,执行多年的量化宽松逐步向宏观审慎进行转变。此外,国内金融监管呈现高压化态势,2017年可以定义为国内的金融监管年,全年金融监管呈现从“分而治之”到“统筹监管”的过渡。强监管在未来较长时间内仍会是影响债市乃至金融市场走向的重要因素。

  2018年,国内经济增长将下台阶,消费品领域的通胀压力将逐步抬升,物价的结构性矛盾有望缓解。央行货币政策中性立场将更加明显,政策性金融工具利率仍有1-2次上调压力,更加灵活多样的政策工具配合削峰填谷的操作思路,货币市场在紧平衡下钱荒难现。监管的高压将继续存在,协调性将逐步增强,对市场的冲击边际递减。全球货币政策正常化料继续推进,美联储仍有2-3次加息,全球央行资产负债表由扩张转向回收,全球利率水平自低位抬升,短期利率向长期利率进行传导,国债收益率仍有进一步上行动力。我们预计,2018年10年期国债收益率水平运行于3.6%-4.2%水平,5年期国债收益率水平运行于3.5%-4.1%水平,任何受市场冲击而导致收率超出该水平的时机均为重要的配置机会。展望2018年,我们认为在宏观经济保持韧性、金融监管高压延续、全球利率上行的背景下国债收益率仍有一定上行空间。但考虑到经济复苏的基础仍不牢固,实体行业对于利率上行的敏感性增强,国债作为金融市场的利率基准,并不具备持续大幅上行的基础,利率上行将逐步进入尾部区间。目前现券市场配置价值已经大幅提升,交易性机会也开始酝酿,待市场企稳,国债期现货市场将迎来重要的配置机会。

  第一部分国债收益率长期走势和2017年行情总结

  一、国债市场长期走势分析

  国债周期或者说利率周期与经济周期密切相关,从根本上经济周期决定了利率周期,并领先于利率周期,但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-利率走低-(政府、企业、居民)加杠杆-经济回升-利率上行-(政府、企业、居民)降杠杆-经济下行的周期循环中。2008年以来,国内共经历三轮利率周期,分别为2008年到2011年底,2012年到2014年初,2014年初至今,每轮周期持续3-4年的时间。目前基本处于2008年以来第三轮利率周期性上行的后半段。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。

  第一轮利率周期以2008年国际金融危机爆发为起点,受国际局势影响,国内GDP增速自2008年初的两位数增长迅速回落,至2009年一季度最低下滑至6.4%。为避免经济硬着陆,2008年下半年国内推出4万亿财政刺激政策,央行也将存款基准利率水平从4.14%降至2.25%,国债市场收益率大幅下行,10年期国债收益率自2008年初的4.4%最低降至2.67。大量的资金供给与超低的利率水平刺激政府部门、企业部门和居民部门集体加杠杆,整体社会债务水平大幅上行。为抑制经济过热的势头,2010年下半年开始国内紧急加息,1年期定期存款基准利率水平由2010年中的2.5%迅速上调,并在2011年中达到3.5%的水平,10年期国债到期收益率则由迅速上行至4%以上,债务成本的大幅走高迫使企业与居民部门降低自身成本,经济过热的局面得到遏制。

  第二轮利率周期自2012年开始,国际上欧洲五国债务危机愈演愈烈,并拖累欧洲经济大幅下滑。内外需求同步回落,国内投资、消费、进出口大幅下行,GDP增速自08年金融危机以来首次跌破8%,全年GDP增速创出13年新低。在此背景下国内政府推出了一系列稳增长措施,保8成为当年的重要任务。当年存款准备金率两次下调,基准利率水平也由3.5%经过两次降息达到3%。国家推出一系列稳定投资增长的政策组合,加快项目审批,基建投资迅速发力,规模远超2008年的4万亿投资。各地房地产政策也进行了放松,包括在住房公积金和贷款额度进行放款,提供税费优惠,鼓励首套购房,居民部门和政府部门杠杆水平迅速回升。10年期国债到期收益率水平从4%以上在2012年年中最低降至3.3%以下。2013年下半年开始,国内经济小周期回升,但实体行业产能过剩问题突出,银行不良贷款风险激增,房地产泡沫在部分城市出现破裂,金融体系内资源错配期限错配严重,资金成本迅速提升,企业再次进入被动去杠杆,10年期国债收益率迅速升至4.7%以上。

  第三轮利率周期从2014年开始,企业大规模去产能、降库存,房地产各指标均现负增长,实体经济快速下滑,中国经济进入供给收缩期。2014-2015年国内央行通过6次降息将基准利率水平由3%降至1.5%,大型金融机构存款准备金率也由20%降至17%,对应的10年期国债收益率水平由3.5%以上在2016年初最低降至2.7%左右。供给侧产能主动去化叠加2015年底中央经济工作会议提出的“三去一降一补”供给侧改革政策推进,2016年供给收缩与国际经济复苏需求提升出现错配,大宗商品价格大幅上行,国内外经济也呈现周期性回升。实体行业投资回升,房地产价格大幅上行,带动利率水平走高。去杠杆政策在金融体系演变成监管的不断加强,2017年10年期国债收益率水平由3%最高升至3.9以上,大幅超出年初市场预期3.6%的顶部区间。当前利率上行仍处于十年来第三轮利率周期的后半部,只有利率上行触发各部门主动去杠杆,企业利润大幅收缩,经济再次出现失速风险时,才是本轮利率顶部区间。因此,我们判断,2018年上半年利率水平仍有进一步走高空间,甚至可能在局部时间点突破4%,但随着利率上行,国债的配置价值已经显现,正如我们所判断的,当前已经处于利率上行周期的尾部区间。

  图1-1:10年来国债收益率走过三轮周期

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图1-2:经济周期领先于利率周期

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  二、国债期货年度走势分析

  图1-3:2017年国债期货波动加大

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图1-4:2017年10年期国债期货成交量迅速放大

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图1-5:2017年5年期国债期货成交量

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  2017年在国内经济周期性回升,金融监管加强、金融机构被动去杠杆以及全球货币政策迈向正常化的背景下,国债期现货市场大幅波动,国债期货市场上久期较长,利率风险更大的10年期品种成交量大增,单日成交额基本维持在5万手以上,最高达10万手以上。价格走势上,国债期货价格全年历经4次探底过程。

  第一次探底:2017年初前后受宏观面向好、人民币贬值、货币政策收紧、金融机构集中降杠杆以及代持违约等因素的集中冲击,国债期货完成首次探底。中证登发布新《指引》,完善交易所质押式回购交易规则,降杠杆预期增强是导致市场大跌的触发因素。但债市面临的基本面和资金面是连续调整的主导因素。

  第二次探底:2017年2月份春节前后,央行同时上调MLF操作利率、公开市场逆回购和常备接待便利三大政策性工具利率,在公开市场上回笼节前投放的巨额资金,回收流动性和去杠杆压力增大。市场对于资金面担忧升温,国债期货完成二次探底。

  第三次探底:国债期货在2017年3月底反弹至阶段性高点后4-5月份一路震荡走低,国内金融市场上股票、债券、商品价格齐跌,导致市场下跌的主要逻辑显然脱离了宏观基本面与自身供需面,因为如果是以上因素,我们至少能够看到股债的跷跷板效应或者基本金属与贵金属之间的负相关关系,但实际情况是,三大类金融产品之间的相关性在快速增强,因此,主导市场的主要逻辑来自于资金面和政策面。国内维护金融安全,调降金融杠杆的压力大增,银监会监管文件密集出台,监管重点是迅速膨胀的同业业务、投资与银行理财。银行同业和理财业务收缩将会直接导致银行委外的赎回压力大增,国债市场需求首当其冲,国债期货迎来第三次探底过程。

  第四次探底:2017年10月份国债期货再次暴跌,开启年内第四轮探底过程。市场跌幅和跌速均超出前三轮探底,10年期与5年期国债期货价格创上市以来新低。导致国债期货第四轮下行的主要因素在于市场对经济增长预期的重估,3季度GDP数据公布,增速小幅下滑但仍保持相对高位。此外,市场对金融降杠杆与委外赎回存在担忧,影响现券配置需求,市场传言银行同业负债占比将进一步收紧,导致监管趋紧的担忧加剧,从而引发市场抛售。

  第二部分经济增长韧性超预期债市基本面好转缓慢

  一、产能周期延续 地产拖累有限

  从长周期来看,宏观面无疑是国债期货最重要的影响因素。2017年受益于供给侧改革推升工业企业利润、基建项目密集落地、外贸发动机再次启动等因素,国内经济周期性回升,总体呈现前高后低的运行态势,但下半年经济下滑的程度远低于年初市场的预期。统计局公布数据显示,三季度GDP同比6.8%,预期6.8%,前值6.9%。2017年10月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.2%,比9月份回落0.4个百分点。2017年1-10月份,全国固定资产投资(不含农户)517818亿元,同比增长7.3%,增速比1-9月份回落0.2个百分点。1-10月份全国房地产开发投资同比名义增长7.8%,增速比1-9月份回落0.3个百分点。2017年10月份,社会消费品零售总额34241亿元,同比名义增长10.0%。总体来看,3季度后实体经济数据高位回落,并低于央行行长周小川关于下半年7%的预期,但仍表现出较强的增长韧性。2017年年初,市场一致预期下半年国内经济将有较大幅度的回落,因此,普遍看好债市在下半年的表现。但直至10月份公布的一系列经济数据仍然非常亮眼,三季度宏观经济数据全面好于市场预期,国内经济增长的惯性和韧性非常强。在此影响之下,国债期货自10月份完成了年内的第四次探底过程,这是超出我们之前预期的,而超预期的主要原因还是经济增速保持高位的时间超预期。

  首先,从投资角度来看,需要关注地产和基建投资对于经济的影响。从历史数据来看,由于地产周期的波动性较高、在投资中占比较大、影响下游行业众多,因此地产周期基本上决定了经济周期。本轮地产调控自2016年10月份开始至2017年底仍处于政策收紧期,本轮调控出台的政策和涉及的范围也超出过去历次调控,可以说是史上最严地产政策。地产周期下行势必将带动经济周期性回落,这也是2017年初市场普遍看淡下半年经济表现的主要依据之一。但从2017年数据来看,地产投资增速维持高位,表现出了较强的增长韧性,这与历史上地产投资滞后于调控政策半年的规律不相符。导致地产投资出现极强的增长韧性的主要原因在于本轮地产周期的特点与以往不同,一方面,本轮房价上涨呈现出广泛的扩散性,从一线城市到二三线城市,从沿海到内陆、自东向西、由中心区到卫星城轮番上涨,大大延长了周期的时间和空间。其次,居民表现出了非常强劲的购买力和加杠杆动力。我们认为主要原因来自于棚改的货币化安置改革,2017年600万套棚改目标中高达60%采取货币化安置。这导致棚改所涉及的居民既有有购买的刚需(无房可住),也有购买的能力(货币化安置)。据统计,2017年以来地产销售增长半数来自于国内棚改货币化带来的增量。因此,判断本轮地产周期何时结束一要看棚改持续的时间,二要看居民继续加杠杠杆的空间。按照目前进度,到2017年末,棚户区存量仍有1600万套左右,彻底完成改造仍需3年左右的时间,这将明显缓和本轮地产周期下行的幅度和速度。居民杠杆方面,据市场统计数据,居民表内杠杆在2016年底达到44.1%的高位,之后逐步回落,到2017年3季度已经降至37.8%,这与银行放款周期延长具有一定关系。另外,消费贷的快速增长预示着部分资金违规进入地产,因此实际降杠杆的速度低于数据下降的速度。总体来看,本轮地产周期将会更长,下滑的速度也会更慢。从基建投资来看,鉴于中央项目投资下滑和地方融资能力受限,基建投资呈现平稳下滑的态势。但2017年整体基建投资总规模仍将在17万亿以上,地方土地销售量价齐升提升政府支出能力,PPP项目密集落地,基建投资难以出现明显下滑,预计2018年仍能保持两位数以上增长速度。

  外贸方面,2017年以来全球经济复苏迹象明显,内外需求同步回升,2017年前10个月,中国货物贸易进出口总值22.52万亿元人民币,比去年同期增长15.9%。其中,出口12.41万亿元,增长11.7%;进口10.11万亿元,增长21.5%;贸易顺差2.3万亿元,收窄17.8%。外贸数据显著好于年初预期。预计2018年全球经济复苏的范围更广,并将带动全球外贸形势继续好转。

  消费方面,虽然2010年以来国内消费增速呈现逐步走低的态势,但消费作为国内经济主要增量和稳定剂的作用日益凸显。前三季度消费对GDP的贡献度已经达到64.5%,较上年提升2.8个百分点。四季度作为传统的消费旺季,消费对经济增长的拉动作用也将继续提升。展望2018年,房地产销售放缓对于下游家具、家电、家居等相关领域的消费将构成一定压力。汽车购置税优惠政策的推出也将影响汽车及相关消费,预期消费增速将继续下台阶,但总体仍能保持两位数以上增长。

  因此,我们预计2018年经济增速将下台阶,由2017年的6.8%轻微回落至6.7%上下的水平,但受益于全景经济复苏进程延续,经济增长仍将保持较强的增长韧性。2018年基本面对国债期货的压力较2017年将有一定缓解,但并不构成趋势性推动。

  图2-1:国内经济呈现较强的增长韧性

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图2-2:地产周期拖累经济增长

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图2-3:供给侧改革提升工业企业利润

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  图2-4:制造业景气度保持高位

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  图2-5:内外需同步回升

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  图2-6:消费提高经济增长韧性

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  二、通胀中枢上行 整体依然可控

  2017年国内物价呈现结构性特点,具体表现为工业品价格大幅上行与农产品价格持续低迷。反应在数据上,上游工业品购进价格指数(PPIRM)运行区间7%-10%,中游工业品出厂价格指数(PPI)运行区间5.5%-7.8%,下游消费品物价指数(CPI)运行区间0.8%-2.55%,呈现了较为明显的价格梯度,PPI-CPI剪刀差处于高位。其中,工业品价格的大幅上行主要得益于全球经济的复苏与国内供给侧改革导致的供需错配。随着资源类企业利润快速修复,2018供应缺口对市场的冲击有望减轻,需求的恢复情况将决定工业品的价格走势。消费方面,2017年猪肉价格总体走低,国际粮食丰收,库存压力较大,玉米和大豆价格仍处于低位,PPI向CPI的传导不明显等因素,总体物价压力不大。我们预计,2018年消费品领域的通胀压力将逐步抬升,物价的结构性矛盾有望缓解。

  图2-7:PPI-CPI剪刀差拉大

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  从工业品角度来看,2018年PPI同比增速料呈现前高后低的运行态势。首先2018年国内去产能与环保限产因素对于供给侧的影响边际递减,工业品价格高位对于需求侧的影响边际递增。其次,全球上游矿产资源类产品自2011年-2015年经历了连续五年产能去化,多数矿产资源供应低点在2016-2017年出现,2017年在全球经济从衰退走向复苏的过程中出现了阶段性的供需错配,导致价格暴涨。展望2018年,虽然需求增量仍有保证,但供给增量也将逐步赶上,供需错配的状况有望逐步改善。再次,国际原油价格在2017年下半年走出了一轮涨势,其中布伦特原油价格突破60美元每桶,创出了近两年的新高,纽约原油价格也突破55美元的关键压力。2018年国际原油价格运行区间上行,对工业品价格仍有一定的拉动。总体来看,我们认为在国际经济持续复苏的背景下,需求侧仍有保证,而供给侧的影响逐步下降,2018年工业品价格将呈现前高后低的运行态势。

  图2-8:国际大宗商品价格进入上行周期

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图2-9:油价对CPI的领先作用

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  从消费品角度来看,2018年CPI同比增速将重回2%以上,PPI-CPI剪刀差有望逐步收窄。首先,食品价格非常重要的影响因素之一,猪肉价格同比跌幅已经明显收窄,国内生猪存栏量经历3年走低,养殖利润开始恢复,当前猪周期处于价格下行的后段,2018年具有开启新一轮上涨的可能,至少价格与养殖利润将逐步走升,对CPI构成正向影响。猪肉价格的回升也将带动饲料类农产品价格走出低位。其次,非食品价格对于CPI的传导也将逐步体现。2017年工业品价格保持高位,但向下游传导速度较慢,并未对CPI形成较为明显的推动作用。但随着上游原材料价格的大幅上涨对企业利润的侵蚀,微观层面下产品涨价已经开始扩散。以国内快速发展的快递行业为例,纸品和人工价格的上涨已经向消费端快递价格传递。总体来看,我们预测2018年国内CPI同比增速的运行中枢将回到2.5%左右,高点将突破3%。

  图2-10:猪周期于CPI高度相关

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图2-11:生猪存栏量处于低位

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  图2-12:养殖利润情况

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  图2-13:08年后CPI与国债收益率相关性减弱

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  从物价角度来讲,2018年消费品领域通胀压力将大于2017年,对债市收益率将形成正向推动作用。但从近些年来CPI与国债收益率的对比来看,2008年之后两者之间的负相关性在逐步减弱,国债的收益率与经济增长的联动性在增强。只要通胀层面不出现恶性的通胀或通缩,一般对收益率的影响有限。

  第三部分货币政策中性偏紧政策性金融工具利率有望继续上调

  一、降杠杆背景下货币政策难有明显放松

  2017年是全球包括国内新一轮货币政策转向的开始,2017年3月份央行行长周小川在博鳌亚洲论坛曾明确表态,未来货币政策将不再是宽松的货币政策,认为全球货币宽松已经到了周期的尾部,并提到对于再通胀要保持充分的警惕。全球执行多年的量化宽松逐步向宏观审慎进行转变,美国作为经济率先复苏的国家,也首先启动加息、逐步退出量化宽松,下半年欧元区、英国、加拿大、韩国等也相继启动货币政策正常化步伐。反映在国内,央行在货币政策执行报告中已经将货币政策由稳健调整为稳健中性。所以,“央妈”的脸色已变,如果市场继续采取以往过度加杠杆的方式,必然要受到“虎妈”的惩罚。借用市场的话来说,“在当前的市场下,不要老想着教“央妈”如何当妈,而要学会如何当儿子。”2017年央行在货币政策的投放上就保持了相当强的定力,反映在市场上则是施加了较强的压力,也是向金融机构传达一种信号,不是每一次危机都有“央妈”来救。所以熊孩子总归要长大,对金融机构过度溺爱可能反而是一种伤害,毕竟市场无法承受杠杆破裂所导致的危机。

  资金面是影响债市中短期走向的重要因素,也是金融机构“借短放长”加杠杆的重要利润来源。在国内金融降杠杆的压力下,2017年以来货币市场资金利率整体呈现震荡上行的格局,而本轮利率上行实际上从2016年已经正式拉开帷幕。在金融监管已经上升至治国理政高度的背景下,央行也有引导金融机构继续降杠杆的动力,资金面整体维持紧平衡格局。2017年货币市场资金利率中枢不断上移,截止11月初3M期SHIBOR利率稳定在4.4%以上,2W期SHIBOR利率升至3.8%左右,1W与隔夜品种则稳定在2.5%以上。较年初分别上行115BP、98BP、20BP、34BP。以银行间7天期回购加权利率作为资金成本,2017年以来10年期国债收益率与银行间7天期回购加权利率的利差已经降至21BP,而该利差自08年至今为54bp,02-08年期间则高达145BP。随着资金成本不断上行,中长期国债收益率水平也有被动上升的压力,利差水平的下降降低了金融加杠杆的配置价值,同时也导致国债的需求下滑。因此,在货币市场资金面持续偏紧,资金利率上行的背景下,国债收益率有进一步提升的压力。

  图3-1:7天期加权平均利率走高

  数据来源:Wind、方正中期研究院整理

  本轮货币市场资金利率走升呈现稳步上行的特点,虽然资金面在紧平衡中呈现一定的压力,但是资金利率的波动性仍然维持低位。目前央行货币政策工具箱中的品种在不断丰富,并有更多的工具被创造出来,除传统的存款准备金、公开市场操作、窗口指导外,定向降准、PSL、MLF、SLF、TLF等覆盖短期至长期、临时到常备、定向到全面的货币政策工具对货币市场实现了精准监控了调节。比如17年9月底央行宣布定向降准,但自18年开始实施,在短期不提供流动性的同时改善远期预期。为应对年底资金需求,2017年10月底央行史上首次进行63天期逆回购操作,提前稳定年底市场流动性预期。因此,在可预期的未来,虽然资金紧平衡将持续存在,货币市场资金利率中枢也将继续上移,但市场出现大面积钱荒的可能性已经极低。

  图3-2:央行公开市场加大投放灵活性增强

  数据来源:Wind、方正中期研究院整理

  图3-3:货币市场资金利率逐步上行

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  图3-4:逆回购利率引导一级市场招标利率上行

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  图3-5:货币市场资金利率与10年期国债收益率联动性增强

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  图3-6:货币市场资金利率波动率维持低位

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  二、政策性金融工具利率跟随国外加息进程

  2017年货币政策继续收紧,收紧的方式除上述总量因素外,还从提高资金投放价格,拉长资金投放期限两个方面提升金融机构实际可得资金利率水平,压缩金融机构借短放长的盈利空间,变相倒逼金融去杠杆。同时在不改变存贷款基准利率水平下实现变相加息的目的,跟随国际市场加息步伐,应对人民币贬值压力。

  在提升操作价格方面,2017年1月份春节前后央行曾对OMO、SLF和MLF三种货币政策工具利率进行一次上调,调整幅度为10BP。2017年3月15日美联储加息后,央行再次对7天、14天和28天期逆回购中标利率上调10个基点,分别达到2.45%、2.60%、2.75%。此外,央行3月16日对17家金融机构开展3030亿MLF操作,其中6个月1135亿元、1年期1895亿元,中标利率分别为,分别为3.05%、3.2%,均较上期上调10个基点。这已经是央行年内第二次上调政策性金融工具利率。此外,3月16日央行和财政部600亿元3个月国库现金定存中标利率4.2%,较上次利率上浮125个基点,上次利率为2.95%。虽然央行表态上调利率并非加息,但对中长期债市降杠杆将继续形成威压。虽然调整政策性金融工具的利率水平不及调整存贷款利率的影响广泛,但随着金融机构负债端资金成本的上行,其资产端(贷款)利率水平也将逐步走高。从另一方面来讲,在实体经济复苏基础不稳的情况下,贸然提升存贷款利率显然不妥,而调整政策性金融工具利率更多的是向金融机构传达降杠杆的思路和决心。未来央行推动货币政策向价格型调控为主转型的步伐正在加快,在金融市场上,逆回购、SLF、MFL等政策性金融工具的操作利率将充当利率锚的作用,进一步推动国内利率市场化进程。

  在拉长操作期限方面,在MLF投放上央行2017年下半年以来仅投放1年期品种,而短期品种已经难觅踪影。在保证金融机构较长资金需求的同时,提高实际可得资金利率水平。目前货币市场整体资金水平不低,金融机构通过借短放长加杠杆的空间被大幅压缩,在杠杆水平降至监管层认可水平之前,资金利率料难有明显下降。因此,在央行货币市场政策工具规模变化不大的情况下,操作结构已经出现大幅变化,通过拉长操作期限、提升操作利率,对应的借短放长的市场行为和收益率大幅下降,市场配置行为受到较大影响,倒逼金融机构主动去杠杆。

  图3-7:逆回购利率连续两次上调

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  图3-8:MLF利率连续两次上调

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  图3-9:MLF投放情况

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  图3-10:逆回购利率连续两次上调

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  第四部分金融强监管成常态降杠杆影响债市需求

  一、金融监管继续趋紧

  2017年可以定义为国内的金融监管年,全年金融监管呈现从“分而治之”到“统筹监管”的过渡。2017年4月25日下午,中共中央政治局就维护国家金融安全召集一行三会进行集体学习,将金融安全提升到治国理政高度。金融监管的重要性和迫切性达到了前所未有的高度。金融安全全面升级主要有几方面的原因,首先,随着美国就业市场接近饱和,失业率达到低位,美联储进入加息周期,并于10月份正式启动缩减规模已达4.5万亿美元的庞大资产负债表,全球货币条件将从近10年的极端宽松状态逐步正常化。美联储缩表一方面对中国资金面会构成压力,另一方面美债收益率上行也将带动国内债券收益率走高,从而对债市构成压力。为维护人民币币值稳定,国内货币政策也会被动收紧。其次,国际历史上一般10年左右会发生一次金融或经济危机,目前距离07-08年美国金融危机已经10年左右的时间。国际上再次发生金融风险的概率在增加,而国内杠杆率的提升与金融机构资产规模的急剧膨胀无疑加大了相关风险。再次,国内金融体系资产规模巨大且增长迅速,且中小型银行为突破地域与负债端资金来源的约束,大量发展同业业务,放大资产杠杆,为整个金融体系带来非常大的风险。因此,在习近平总书记提出的供给侧结构性改革中涉及的“三去一降一补”中,“去杠杆”任务反映在金融领域即是要约束金融机构快速扩张的资产规模,降低堆积的金融风险,提前将风险以可接受的方式进行化解。

  在强监管、去杠杆的总体思路下,2017年上半年国内“一行三会”,主要采取分而治之的方式,管理各自领域的金融风险。2017年4月份国内金融监管全面升级,央行、银监会、证监会、保监会相继发声强化监管。严防加杠杆炒作和交叉性风险,减少资金在金融领域空转套利,引导其进入实体经济。本轮加强监管首先从证监会开始,增加供给、提高质量、加强监管成为证监会的主要思路,针对证券市场的投资者,对资本市场的投资大鳄,进行严厉打击,加强惩罚力度;针对上市公司,支持分红,对不分红的“铁公鸡”要严肃处理,重点监管“10送30”,对上市公司大幅减持要“秋后算账”;针对证监会内部,对前发审委员开出5亿元巨额罚单。监管的主要目的是要让中国股票市场成熟起来,提高价值投资,降低投机炒作。要让真正有价值的公司体现出其应有的价值。保监会则发布39条措施,明确风险防控9大重点领域。2017年4月份,银监会监管文件密集出台,监管重点是迅速膨胀的同业业务、投资与银行理财。其中相继发布发布6号、46号文和53号文,提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治,涉及银行各类资产。对信贷资产强调地产融资趋严,地方债务严控;对债券类资产提出控制回购杠杆,产品杠杆设上限,产品底层资产杠杆穿透。对理财重申16年7月理财新规各项规定。对同业业务严格监管,包括控制同业增量、穿透管理不得多层嵌套、治理同业空转行为。通过现场检查和银行自查重点关注同业投融资业务、理财资金池运作及资金投向等方面是否存在不正当交易。央行在2017年一季度MPA考核中采取更严格的宏观审慎资本充足率评估标准,取消宏观审慎评估体系中计算资本充足率时的容忍度指标,取消容忍度指标之后,未能达到宏观审慎资本充足率的银行只能得到0分,达到宏观审慎资本充足率的银行可获得80分满分;此举将推动金融机构防控风险,以在MPA系统中获得优秀档,从而享受一系列优惠政策。MPA考核标准趋紧后期资金面与市场心态构成压力。另外,中国一行三会起草资管新规,新规明确提出打破刚性兑付;金融机构不得开展表内资产管理业务;禁止资管产品直接或间接投资“非标资产”;统一要求金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金。短期的强监管对资金面与金融市场形成了巨大的影响,4-5月份国债市场收益率大幅上行,10年期国债收益率向3.7%迈进,5年期国债收益率上行幅度更大,并在局部时点超出10年期国债收益率。为避免因为人为的强监管产生新的风险,央行召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。之后各监管口均对政策进行了一些缓和性解读,其中证监会强调资金池业务整改不包括债券,并允许大集合存续滚动发行,对通道业务进行限制和压缩,也只是对资管业务加强监管的延续。总体来看,上半年在一行三会分业监管模式下,在局部时间点一行三会集中性出台系列政策,对市场构成巨大冲击,很容易由于人为的强监管而形成新的风险源。过快降杠杆导致市场收益率水平大幅上行,市场流动性面临较大压力,这种现象显然不是监管的初衷。

  下半年以来,加强监管的协调性已经成为市场的共识,全国金融工作会议于7月14日至15日在北京召开。在金融安全的战略背景下,会议继续传递出从严监管的思路,提出要设立国务院金融稳定发展委员会。虽然从严监管的总体要求未变,但随着监管协调性增加,对市场的边际冲击递减。2017年7月24日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。作为十九大前最后一次经济金融重要会议,要求实施好积极的财政政策和稳健的货币政策,确保经济平稳健康发展,确保守住不发生系统性金融风险的底线,会议更是重点突出了“稳定”的诉求。由于债券市场的流动性较差,银行委外回收难度较大,短时间快速回收将影响金融市场的稳定性。因此,政策层监管料不会以激进的方式进行,在操作上将以先“稳杠杆”再“去杠杆”的路径进行。

  监管的短时放缓和一系列的表态一度让市场忽略了金融监管的重要性和战略高度,我们认为国家维护金融安全的战略背景没有改变,监管层从严监管的总体要求没有改变,有变化的仅仅是随着监管协调性增加,战术选择的协调性在增强,这是监管层为市场改革留出了宝贵的时间窗口。所以下半年市场对于监管一度呈现非常乐观的预期,这是极度不正常的。党的十九大重申金融去杠杆与监管加强,各监管口负责人也重申监管趋势会越来越严。人民日报之前也刊发“‘猫冬’过关行不通”的文章称,面对持续的监管重拳,一些金融机构仍存在侥幸心理,认为躲过这一关后,还能“重操旧业”。然而市场规范化的大趋势不会变,如果抱有幻想,就会贻误良机,错过转型的最佳时间窗口。国务院金融稳定发展委员会强调要继续坚持稳中求进的工作总基调,坚持稳健货币政策,强化金融监管协调,提高统筹防范风险能力,更好地促进金融服务实体经济,更好地保障国家金融安全,更好地维护金融消费者合法权益。因此,强监管在未来较长时间内仍会是影响债市乃至金融市场走向的重要因素。展望2018年,监管的高压将继续存在,协调性将逐步增强,对市场的冲击边际递减。

  图4-1:银行业资产增长迅速

  数据来源:wind资讯、方正中期研究院整理

  图4-2:银行业资产增速有望放缓

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  图4-3:商业银行扩表速度大幅下降

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  图4-4:银行超储率降至零轴附近

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  图4-5:存贷比大幅上升

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  二、金融机构缩表影响国债需求

  可以预见,在未来较长时间内,强监管、降杠杆与金融反腐仍将是金融市场的主旋律,央行与商行将由扩表周期进入缩表周期。目前央行资产负债表保持稳定,但商业银行扩表速度已经大幅下降,直接的原因是同业规模的大幅下降和新增表外融资由正转负。商业银行当前的超储水平已经降至1%附近的极低水平,资金面自我稳定能力仍然较差,央行投放意愿直接决定了货币市场资金的松紧程度,资金利率的波动幅度大幅增加,政策影响下一些时点的集中降杠杆也会加剧资金面的波动。总体来讲,去杠杆过程中国债市场需求势必受到较大影响,整体市场资金利率将有上行压力,在交易上需关注短期市场风险与中长期的重要配置机会。

  反应在收益率曲线的形状上,2017年整体收益率曲线呈现平坦化上移的特征,10年、5年国债收益率长期在同一水平运行,利差多次倒挂。这反映市场微观结构非常脆弱,市场流动性长期不足。尤其是在监管趋紧、资金面紧张时,银行配置盘受影响更大。在当前金融机构超储率低位,资金自我稳定能力较差,负债端尤其是同业方面受到抑制,资产端在金融监管趋紧的背景下,杠杆水平面临被动下调压力,国债整体配置力量偏弱。展望2018年,超储率低等影响市场结构稳定的因素仍然存在,金融强监管成为市场常态,金融机构适应能力有望增强,边际冲击递减下,国债市场微观结构有望逐步改善,10-5利差逐步恢复,收益率曲线有望陡峭化下移。我们预计,2018年10年期国债收益率水平运行于3.6%-4.2%水平,5年期国债收益率水平运行于3.5%-4.1%水平,任何受市场冲击而导致收率超出该水平的时机均为重要的配置机会。

  图4-6:央行扩表放缓

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  图4-7:表外融资大幅下滑

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  图4-8:同业规模下降

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  图4-9:各类银行发行同业存单成本

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  图4-10:同业存单发行量大降

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  图4-11:2017年收益率曲线平坦化上移

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  图4-12:主要债种发行情况

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  第五部分全球货币宽松逐步收回内外收益率共振增强

  站在全球背景下,2017年是自2008年之后全球经济同步复苏与货币政策走向正常化的开始,全球资本随着各经济体复苏进程的快慢和货币政策松紧的不一致而出现快速流动。为避免汇率大幅波动,各国货币政策或多或少的要受到其他经济体的影响。虽然811汇改之后人民币波动摆脱了受单一美元汇率的影响,由“单锚”机制转向“双锚”机制,但美国与中国作为全球第一大与第二大经济体,其经济联结的紧密程度和货币政策的相互影响无疑是最大的。从外汇角度来看,美元走势依然是人民币走势最重要的影响因素。2017年国内债券市场走势更多受到外围市场利率水平和汇率的影响。

  2017年得益于全球经济开始复苏,通胀压力不断提升,全球货币政策由极度宽松逐步进入正常化通道。美国方面,特朗普就任后,虽然其政策主张相继遇阻,但美国就业市场继续好转,失业率降至历史低位,随着美国众议院通过2018财年预算法案,也为特朗普税改铺平道路。目前全球七大央行中,美联储于2017年3月15日议息会议后将基准利率的目标区间上调至0.75%到1%,并于10月份正式启动缩表,目前已基本确定12月份再加息一次。欧洲央行在10月利率决议中宣布减少购债规模。为了应对英镑贬值和通胀压力,英国央行在11月开启了十年来的首次加息。加拿大央行则在2017年7月和9月连续两次上调了其基准利率。韩国央行六年来首次宣布加息25个基点。全球七大央行超过半数已经进入货币政策正常化的路径,未来料有更多国家跟进。国内央行方面,为了应对人民币贬值压力,在美联储加息后,中国央行分别在2017年1月份和3月份连续两次上调OMO、SLF和MLF三种货币政策工具利率,在12月份美联储加息基本确定的情况下,国内央行仍有跟随上调政策性金融工具利率的压力。展望2018年,全球货币政策正常化料继续推进,美联储仍有2-3次加息,全球央行资产负债表由扩张转向回收,全球利率水平自低位抬升,短期利率向长期利率进行传导,国债收益率仍有进一步上行动力。

  图5-1:美元仍是人民币主要影响因素

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  图5-2:中美国债收益率联动增强

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  第六部分期货价格技术分析

  图6-1:10年期国债期货走势

  数据来源:Wind、方正中期研究院整理

  图6-2:5年期国债期货走势

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  2017年国债期货技术上走出一轮标准的三角形整理突破行情,2017年年初至10月份国债期货每轮反弹的高低点均不断收敛,形成一个大的三角形整理区间。2017年10月份以后随着市场对于经济增长、监管政策、货币政策预期的重估,各影响因素重新指向利空。技术形态的破位也重创市场信心。当前国债期货技术形态继续选择向下,短期不具备走强基础,市场仍需较长时间修整和反复筑底后才能真正走稳,而前期的一系列低点则将转化为价格上行过程中的重要压力。2017年国内利率水平大幅走高,利率风险的不断提升,国债期货避险功能逐步被市场接受,10年期国债期货成交量大增,5年期国债期货成交活跃度也有明显提升,随着国债期货功能逐步被市场接受,国债期货市场有望迎来爆发式增长阶段。行情方面,预计2018年国债期货将呈现探底回升的格局,首先现券市场配置价值已经大幅提升,交易性机会也开始酝酿,其次,当前经济基本面尚难以承受过高的资金成本,国债作为金融市场的利率基准,并不具备持续大幅上行的基础。从交易层面面,我们建议等到底部信号的出现再逐步介入。

  第七部分总结全文和2018年度操作建议

  2017年全球货币政策迈向正常化,国内经济周期性回升、金融监管加强、金融机构被动去杠杆,国债期现货市场大幅波动,利率水平由下行周期正式步入上行周期,截止11月10日,年内5年期国债收益率水平上行幅度超过100BP,10年期国债收益率上行幅度也近80BP。2018年,全球货币政策正常化料继续推进,美联储仍有2-3次加息,全球央行资产负债表由扩张转向回收,全球利率水平自低位抬升,短期利率向长期利率进行传导,国债收益率仍有进一步上行动力。我们预计,2018年10年期国债收益率水平运行于3.6%-4.2%水平,5年期国债收益率水平运行于3.5%-4.1%水平,任何受市场冲击而导致收率超出该水平的时机均为重要的配置机会。

  从长周期来看,宏观面无疑是国债期货最重要的影响因素。2017年受益于供给侧改革推升工业企业利润、基建项目密集落地、外贸发动机再次启动等因素,国内经济周期性回升,总体呈现前高后低的运行态势,但下半年经济下滑的程度远低于年初市场的预期,国内经济呈现了较强的增长惯性和韧性。2017年国内物价呈现结构性特点,具体表现为工业品价格大幅上行与农产品价格持续低迷。工业品价格的大幅上行主要得益于全球经济的复苏与国内供给侧改革导致的供需错配。2018年经济增速将下台阶,由2017年的6.8%轻微回落至6.7%上下的水平。随着资源类企业利润快速修复,供应缺口对市场的冲击有望减轻,需求的恢复情况将决定工业品的价格走势。2018年消费品领域的通胀压力将逐步抬升,物价的结构性矛盾有望缓解。

  从货币政策来看,2017年是全球包括国内新一轮货币政策转向的开始,全球执行多年的量化宽松逐步向宏观审慎进行转变,美国作为经济率先复苏的国家,也首先启动加息、逐步退出量化宽松,2017年下半年欧元区、英国、加拿大等相继启动货币政策正常化步伐。反映在国内,央行在货币政策执行报告中已经将货币政策由稳健调整为稳健中性。在金融监管已经上升至治国理政高度的背景下,央行也有引导金融机构继续降杠杆的动力,资金面整体维持紧平衡格局,货币市场资金利率稳步上行,投放期限逐步拉长,主动引导金融机构去杠杆。2018年央行货币政策中性立场将更加明显,政策性金融工具利率仍有1-2次上调压力,更加灵活多样的政策工具配合削峰填谷的操作思路,货币市场在紧平衡下钱荒难现。

  2017年可以定义为国内的金融监管年,全年金融监管呈现从“分而治之”到“统筹监管”的过渡。上半年在一行三会分业监管模式下,在局部时间点集中性出台系列政策,对市场构成巨大冲击,很容易由于人为的强监管而形成新的风险源。过快降杠杆导致市场收益率水平大幅上行,市场流动性面临较大压力,这种现象显然不是监管的初衷。下半年以来,加强监管的协调性已经成为市场的共识,全国金融工作会议继续传递出从严监管的思路,提出要设立国务院金融稳定发展委员会。强监管在未来较长时间内仍会是影响债市乃至金融市场走向的重要因素。展望2018年,监管的高压将继续存在,协调性将逐步增强,对市场的冲击边际递减。

  展望2018年,我们认为在宏观经济保持韧性、金融监管高压延续、全球利率上行的背景下国债收益率仍有一定上行空间。但考虑到经济复苏的基础仍不牢固,实体行业对于利率上行的敏感性增强,国债作为金融市场的利率基准,并不具备持续大幅上行的基础,利率上行将逐步进入尾部区间。目前现券市场配置价值已经大幅提升,交易性机会也开始酝酿,待市场企稳,国债期现货市场将迎来重要的配置机会。

  方正中期

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责任编辑:宋鹏

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