新浪期货：高品矿溢价回落矿价震荡中枢下移|方正中期|铁矿石|年报_新浪财经

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　　1、2017年，铁矿石未能延续2016年的强势，呈现冲高回落的走势，成为黑色系中走势最弱的品种。全年来看，总量过剩情况仍未能缓解，但结构性问题已成为影响矿价的重要因素。三四线城市房屋销售火爆对冲了房地产调控对投资的负面影响，在推动钢价继续上涨的同时也为矿价赢得了一丝喘息，宏观经济悲观预期的修复则在年中终结了春节后市场旺季不旺所导致的钢矿下跌行情，但“2+26”个城市采暖季限产的出台却使铁矿石的反弹行情早日结束，重新跌回年内低点。大型矿山增量回落但非主流矿产量却大幅增加，钢材虽去产能但仍未能去产量，不过废钢用量的提升也在一定程度上挤压了铁矿石需求，在总量过剩的背景下缺乏结构性问题支撑的铁矿再难恢复强势，铁矿石各品种年内普遍收跌。

　　2、2018年，房地产周期的自然放缓及控制地方政府债务所带来的基建投资下滑将导致钢材需求走弱，而“十三五”钢铁去产能任务已完成大半，继续推进难度加大，且环保限产趋于常态化，从而使钢材产量释放更为稳定，供给持稳需求转弱或引发钢材利润的高位回落，同时高品矿供给的提升，共同引发市场给予高品矿的溢价降低，削弱结构性问题对矿价的影响，因此2018年铁矿石依然会维持宽幅震荡走势，但运行中枢会下移至60-65美金，震荡区间上沿下跌至75美金，但海运市场的回暖将导致铁矿石运费维持高位，矿价下方在50美金的支撑随之增强。

　　第一部分铁矿石期现货市场行情回顾

　　一、2010年以来铁矿石现货市场行情回顾

　　2010年之前，铁矿石采用“首发—跟风”模式的长协定价机制，但随着中国钢铁行业的崛起，铁矿石需求大增，国外矿商为了实现利润最大化，开始谋求对自身有利的定价方式，终于在2010年3月，延续了近30年的年度定价机制随之瓦解，铁矿石定价周期短期化渐成趋势。因此，这里主要对长协定价结束后的8年行情进行回顾，主要可以分为五个阶段：

　　一是2010年7月至2011年2月，随着全球经济的逐步复苏，主要粗钢生产国产量的强劲恢复，铁矿石等原料需求也大幅增加，而国际矿山则开始减少长期合同供应，转向以指数定价的长协机制和现货销售，同时对现货价格施加压力，矿价随之大幅上涨并创出历史高位。

　　二是2011年3月至2012年8月，中国经济货币超发的后遗症开始显现，经济增速放缓，房地产市场再度进入下行周期，钢材产量出现回落趋势，同期世界经济已陷入金融债务危机中，欧美粗钢产量仍未恢复至08年以前水平，国际海运市场受国际贸易低迷影响仍在低位徘徊。需求回落的同时铁矿石供给压力开始显现，前期高额利润刺激国际铁矿石产能快速扩张，铁矿石供给过剩的局面开始显现，从而使矿价在一年半的时间内下跌50%。

　　三是2012年9月至2013年2月，全球经济探底回升，中国城镇化相关政策的快速推进，在度点燃钢铁行业热情，而美联储推出QE3刺激政策在房地产市场生效，带动了钢铁行业的复苏，随着中国铁矿石去库存过程的完成，国际矿价在度大幅反弹。

　　四是2013年3月至2015年12月，中国经济步入新常态，房地产市场在度陷入颓势，投资增速稳步下滑，国内钢材需求减少，价格持续回落，铁矿石需求也随之走低，而同期国外大型矿山为抢占市场份额，依靠其成本优势继续扩产，供需失衡情况愈发显著，矿价由此步入了长达三年的下行周期，跌幅高达70%。

　　五是2016年1月至2017年3月，为抑制经济下行，央行六次降准降息，货币宽松背景下房地产市场回暖，带动钢材需求稳步回升，而钢铁行业去产能的稳步推进则从供给端推动矿价的走高，但去产能的同时却未能去产量，这导致铁矿石需求增加，而钢厂利润丰厚及焦炭价格高企则带动了高品位矿石需求的提升，铁矿爆发结构性问题，价格低位反弹。

　　六是2017年4月至今，房地产调控政策陆续出台，房屋销售增速稳步回落并带动新开工增速的下滑，粗钢产量高位回落，环保执行力度的趋严及去产能的稳步推进导致铁矿石需求受到较强冲击，而同期非主流矿的复产及大型矿山的继续扩张则令铁矿供给重回强势，国内港口库存屡创新高，市场预期偏弱，矿价持续下行。

　　图1-1：2010-2017年铁矿石普氏62%指数历史走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、2017年铁矿石期现货市场行情回顾

　　2017年，房地产调控全面升级，房屋销售增速持续回落，市场对钢矿需求预期较为悲观，而港口库存居高不下及外矿产量的稳步回升则从供给上对矿价形成较强压制，铁矿整体呈现震荡下行的走势，截止11月普氏62%指数下跌21.3%，大商所铁矿石指数收跌12.4%。具体来看，全年走势大体可分为四个阶段：

　　图1-2：2017年铁矿石现货价格震荡回落

　　图1-3：2017年铁矿石期现货价格全线下跌

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理　　　　　　　　

　　图1-4：2017年铁矿石期货指数震荡下行

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　一是1月初至2月下旬，市场对春节后钢材需求预期较好，由此引发节前钢厂补库热情，而受焦炭价格大涨及钢厂利润维持高位影响，高品矿需求大增，结构性问题的爆发导致矿价在港口高库存的情况下逆市上涨，普氏指数由1月的78美金上涨至2月下旬的95美金，涨幅高达21%。

　　二是2月下旬至6月中旬，钢材节后需求不佳，“金三银四”旺季表现逊于预期，钢厂对铁矿补库热情下降，港口库存却屡创新高，钢厂对铁矿需求的减弱导致高品矿的需求直线下滑，高低品价差的快速回落表明铁矿供需矛盾在度由结构性问题转为总量问题，而房屋销售增速的持续下滑则预示着2016年9月以来的密集调控已见成效，市场对国内宏观预期进一步转弱，供需恶化叠加宏观预期不佳，导致矿价在3个半月时间内下跌了43.2%。

　　三是6月中旬至8月下旬，年中亮眼的宏观数据及货币超预期宽松所带来的正预期差，导致市场对宏观预期转向，在金九银十旺季预期的驱动系，钢价拉涨，钢厂利润重回高位，同时去产能继续推进，为增加产量提高利润钢厂对高品矿需求在度增加，结构性问题的回归触发了矿价低位反弹行情，普氏指数在2个月的时间内由54美金的年内低位回升至79美金，涨幅达47%。

　　四是9月初至近，7、8月疲软的宏观数据冲淡了年中数据所带来的乐观预期，而环保限产这一重大利空的来袭导致市场对后期铁矿需求预期悲观，同期外矿步入发货旺季，高品资源的供给的增加将会使结构性问题得以缓解，铁矿石供需矛盾在度显现，矿价重回下行通道，截止11月已下跌21%。

　　我们看到，年内铁矿石期货跌幅要远小于现货，分阶段看主要是1月初至2月下旬盘面价格涨幅较大，铁矿石指数涨幅达到36%，而同期现货涨幅涨幅只有21%，这主要是源于市场对春季后钢材需求预期较好，从而导致期货价格的大幅拉升，而现货因临近春节假期，成交较少，价格也相对平稳，因此涨幅低于期货。其他三个阶段，两者的涨跌幅基本相近。

　　第二部分供给增量收窄库存继续攀升

　　2016年矿价低位反弹并在2017年逼近100美金关口，加速了国外矿山的扩产步伐，中国铁矿石单月进口量更是在9月突破10亿吨大关，港口库存屡创新高，国产矿在价格重回其成本线上端后，复产热情同样较高，3月当月产量同比增速则回升至近四年高点18%，而后在环保治理的影响下虽开始回落但整体产量仍高于2016年，在环保治理趋严限产频繁的背景下，内外矿产量的大幅提升导致铁矿石供需失衡情况更为严重，因此在结构性问题转为总量问题后矿价快速回落。

　　一、主流矿山战略调整

　　2016年初，铁矿石结束了长达三年的下跌势头，开始企稳回升，并于2017年初迅速反弹至90美金的高点，大型矿山成本优势明显因此在矿价上涨过程中盈利较高，因此在16年产量大幅增加后，17年扩产步伐虽有所放缓但仍维持高位。根据英国商品研究所的统计数据看，四大矿山在世界铁矿石产量中的占比进一步提高，二季度已达到56.5%的历史高位。分地区看，受天气影响，前三季度澳洲矿山产量增幅相应收窄，其中FMG总产量为143，900千吨，同比增加2.3%，增幅较16年同期下滑12.4%，力拓总产量为256，293千吨，同比减少0.44%，增速下降了7.52%，必和必拓产量虽因鲸背山矿区的火灾导致三季度产量同比回落，但得益于金布巴地区采矿能力的提升，当地产量创下历史记录，因此必和必拓总产量同比仍录得1.8%的正增长，较2016年同期增速提升了3.98%。淡水河谷受北部系统运营提升及S11D矿区总产量提升影响，淡水河谷前三季度产量同比大增6.5%，较去年提升了0.74%。整体看，四大矿山前三季度总产量同比增加了2.6%，增幅与去年相比减少了1.4%，主要受澳洲恶劣天气及其他突发事件影响，同时力拓将2017年发货量目标下调最多1000万吨，而淡水河谷也首次将其目标产量定在目标区间下方位置，表明依靠长时间的低成本扩张后，当前四大矿山已取得国际铁矿石市场的支配地位，无需在通过大幅增产来抢占市场份额，甚至在二季度矿价大幅回落的过程中还有限产报价的意向出现。即便如此，从四大矿山披露的财报看，其后期产量仍将维持稳中增长的势头。其中，由于S11D矿区生产按计划顺利推进，淡水河谷长期产量目标仍为4亿吨，预计2018年产量增幅在500-1000万吨，力拓的silvergrass矿山也将在2018年正式投入运营，并增加1000万吨的高品低磷矿石，必和必拓预计增产4.43%，FMG则有可能维持当前产量。

　　图2-1：2010-2017年进口铁矿石同比增速（%）　　

　　图2-2：2012-2017年世界铁矿石单季产量（千吨）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理　　　　　　　　

　　二、环保治理下国产矿产量很难释放

　　相较于国外矿山，国产矿由于资源禀赋较差故开采成本较高，平均盈亏平衡点在63美金附近。在2013-2015年矿价大幅下跌的过程中，国内多数矿山相继停产。随着2016年矿价的回升，国产矿复产积极性也开始提高，进入2017年国产矿产量累计增速22个月以来首次转正，而3月的单月产量同比增速更是达到了18%的近四年高点，不过随着二季度铁矿石价格的高位回落，国产矿产量增速快速下行，进入三季度环保治理力度较为严格，河北等地更是关停了多个矿山，使得7、8两月单月产量增速在度转负，而进入四季度后，由于采暖季环保督查的力度更加严格，同时两会期间多地均停止炸药供应，国内矿山的开工率继续回落，11月初国内266座矿山产能利用率已降至63%的年内低点，日均产量也较4月下旬高位9.4万吨大幅减少了28.5%，重回年初低点。

　　图2-3：2010-2017年国产铁矿石原矿年比（%）

　　图2-4：2008-2017年铁矿石原矿产量累计同比（%）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理　　　　　　　　

　　2017年，在矿价长时间停留在国产矿成本线上方的情况下，环保已成为抑制国产矿产量释放的主要因素。7月，河北省对1170个有证露天矿山实施停产整治，同时自今年起停露天矿山建设项目核准或备案、环评报告以及新设露天矿业权的审批，并通过给予适当补偿和奖励的方式鼓励露天矿关闭退出，而同期四川、内蒙、湖南等地矿山安全环保检查持续推进，使新增产量投放受到抑制，在环保督查力度较强的背景下，国内矿山后期也很难有新增产能的出现，同时现有产能也将进一步缩减，预计2017年国内铁精粉产量同比增加4.15%，2018年在矿价回落及环保两个方面的压制下国产矿产量将在度下降。

　　三、港口库存持续回升　高品占比仍需关注

　　对于铁矿石而言，其库存主要分为两部分，港口库存和钢厂库存，一般而言钢厂进口矿库存与矿价联动性更强，而港口库存近两年对矿价的影响并不显著，库存屡创新高矿价却大幅上涨，自2016年6月下旬全国41个港口铁矿石库存总量重回1亿吨后，之后就未曾回落，2017年至今，库存总量已增加了19.5%，并在6月初达到14059万吨的历史高位，而后因外矿发货原因库存小幅回落但仍位于历史高位区间。不过受钢材生产利润大幅增加及去产能和频繁的限产影响，钢厂为提高铁水产量在加大废钢配比的同时也将铁矿石入炉品位升至高位，高品矿需求大增，从而将困扰铁矿石的总量过剩问题转移至结构性偏紧问题，港口高品矿库存一直未能明显提升，高品矿溢价的起伏成为矿价涨跌的重要因素。因此，对于当前的港口高库存，需辩证看待，除却长期存在的“僵尸矿”，还需要密切关注主流中高品矿的库存情况，当然钢材利润是前提。随着2017年采暖季首次大规模限产，钢厂采购相对谨慎，预计港口库存总量或突破前期高点，但期间在钢厂维持高利润的情况下，高品矿占比也很难出现明显抬升，对于铁矿石价格的支撑较强。2018年而言，主流矿山高品矿发货量预计将会上升，而钢厂利润虽在终端需求影响下或出现回落，但维持高位概率较大，因此对高品矿需求仍存，从库存上看，铁矿石结构性问题仍将存在，但与2017年相比，在供给有增量且钢材利润面临回落的情况下，对于价格的影响或给予高品矿的溢价预计将会出现下滑。

　　图2-5：全国41个港口铁矿石库存变动情况（万吨）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第三部分需求稳中上涨废钢替代性增强

　　铁矿石主要用于长流程炼钢，一般1.6吨铁矿石可以生产1吨生铁，因此主要通过生铁的产量来估算铁矿石的表观需求。

　　2017年，国内宏观经济稳中向好，调控政策的频繁出台并未使房地产市场快速下滑，受三四线城市棚改货币化的影响，投资增速基本维持平稳，因此上游钢材需求也保持稳定，同时因去产能及环保限产频繁发生，钢价较为坚挺，吨钢利润最高超过千元，钢厂受此刺激生产积极性较高，铁矿石需求整体持稳。同时，与2016年焦炭暴涨所引发的问题相似，2017年过高的利润及限产在度使钢厂需求转向高品位矿石，结构性问题席卷而来，因此当前在氛围需求时要考虑是总量还是结构性，两者将导致不同的结果。整体看，2017年铁矿石需求并未如预期般大幅下滑，环保限产依然是影响其需求的主要因素，而从钢厂角度看对铁矿需求较为稳定。下面主要从生铁产量来具体分析铁矿在2017年需求情况，并简要介绍钢材下游情况，同时钢厂铁矿石库存也是体现其需求的重要观测点。

　　一、生铁产量稳中上涨　增速放缓

　　由于在长流程炼钢过程中，铁矿石下游主要是生铁，而粗钢则通过短流程炼钢也可以生产，因此分析生铁产量相对准确。随着钢价的持续拉升，钢厂盈利情况较好因此生产积极性相对较高，2016年10月起国内生铁产量累计增速在时隔18个月后开始转正，并在2017年2月达到相对高点5.6%。钢厂产能利用率仍处于历史低位，在钢材利润较高时其高炉开工率及产能利用率均较高，剔除淘汰产能的利用最高达93%，随着钢厂盈利的下滑，外加环保对钢厂生产影响较大，因此开工率开始回落，但同期粗钢产量却持续增加，这主要受到钢厂加大高品位矿的配比，及废钢用量提升，生铁产量在8月同比增加3.8%后创历史新高，而后随着环保限产执行力度愈发严厉，开始触及到实际产能，1-11月生铁累计同比增速已降至年内低点2.3%，而同期粗钢增速却保持在5.7%，粗钢产量高于生铁一是电弧炉的投产，二是长流程炼钢中废钢用量的提升，5月起国内废钢价格的持续走高也对此有所印证。由于去产能的持续推进，长流程炼钢或将继续减少，国家在“十三五”规划中提到转炉废钢比力争达到15%，同时目前已陆续投产的电弧炉，未来钢厂废钢用量有望继续增加，对铁矿石的替代作用也将进一步增强。

　　图2-5：2008-2017年生铁产量月同比

　　图2-6：2010-2017（预期）年中国生铁产量年比

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理　　　　　　　

　　二、钢厂补库热情持续下滑

　　钢厂铁矿石库存是验证其需求的最直观指标，通过对比2013年至今钢厂铁矿石库存与普氏指数来看，两者走势较为相近，一般而言钢厂补库节奏的加快将会导致铁矿需求回升，价格上涨，而其补库的放缓又将使矿价因需求回落而走弱。对于2017年，钢厂进口矿库存呈现大幅冲高后震荡回落的走势，由于对节后下游复工及金三旺季预期较为强烈，钢厂自2016年10月便开始大规模补库，至节前1月下旬库存已升至近三年高点35天，而同期的港口库存也在持续增加，为后期矿价下跌埋下了隐患。春节过后，受到利多因素过度透支，下游需求复苏乏力及粗钢产量快速回升、贸易商库存高企等诸多因素影响，钢价持续走低，钢厂补库热情随之回落，钢厂进口矿库存连续11周回落，并在22天的相对低位停留6周之久，而此时的矿价也大幅回调至54美金的低点，同期的港口库存则已增加至14539万吨的历史高位，高品供需偏紧问题此刻随着钢厂需求的下滑也未能出现。进入六月中，随之年中宏观数据的公布，市场预期转好，叠加流动性意外宽松带来的预期修复，钢厂补库热情在度点燃，钢厂进口矿库存也随即由22天逐步回升至27天的年内次高，同期的矿价也反弹了近50%；之后，“金九银十”依然呈现出旺季不旺的情况，同时环保限产力度的增强，均使钢厂维持低库存的策略，厂内库存也震荡下滑至23天，铁矿石价格也下跌了近22%，而后便持续低位震荡。

　　图2-7：2013-2017年铁矿石价格与钢厂进口矿库存走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　从目前的情况看，采暖季四个月的限产成为钢厂按需补库的主因，预计2018年2月前库存回补可能较小。由于3月15日采暖季限产即将结束，同时下游工地也开始恢复施工，钢材需求的回暖及限产的结束有望在度激发钢厂的补库热情，预计2月中旬起钢厂将开始陆续补库，届时矿价有望迎来反弹。但从18年全年的预期看，随着房屋销售增速的持续回落，房地产将面临走弱风险，对于钢材需求的影响将传导至铁矿需求，而废钢替代效应的增强将进一步对铁矿需求形成挤压。在钢厂补库放缓的背景下，矿价走强难度较大。

　　三、废钢用量提升

　　国内废钢价格经历了近三年的下跌后，16年在钢价的带动下也企稳反弹，至17年2月已较低点上涨近90%并触及阶段性高点，但随后因中频炉大规模退出，废钢需求回落，供给过剩导致废钢价格在度回落，在两个月的时间内下跌了近20%，而后由于行业去产能的推进及环保限产执行力度愈发严格，受高利润驱动钢企为提高产量，一方面通过增加高品矿的用量来提高贴水产量，另外通过增加废钢的配比来增加粗钢产量，进而实现效益最大化，所以废钢价格在度回升，据废钢协会统计1-9月废钢铁消耗总量1.0123亿吨，同比增加56.5%，废钢比已达15.85%，同比增加5.1%，其中，转炉废钢铁单耗为122千克/吨，同比增加53.7千克/吨，电炉废钢铁单耗为619.2千克/吨，同比提高18.4千克/吨，国家“十三五”对钢铁行业要求转炉废钢比需达到15%以上，目前看废钢在转炉用量仍有提升空间。不过从经济效益的角度来看，钢厂提高废钢配比的另一个原因是与生铁相比添加废钢的成本相对较低，前期在铁矿石价格不断上涨，而废钢价格下跌的过程中，生铁成本与废钢价差由16年初的-170元最高扩大至17年4月的400元，但随着电弧炉的相继投产，转炉废钢用量的增加，废钢价格开始持续回升，而同期生铁成本因铁矿石价格的走弱则出现下降，目前两者价差再度转负，而对于后期电弧炉投产的数量将会进一步增加，届时也会带动废钢需求的增长，其价格将维持偏强走势，将影响钢企对其配比。同时，废钢用量的过高尤其是高炉添加废钢，将导致大量成分不明物质加入，从而使铁水成分出现问题，出现高炉生产不顺的问题。

　　图2-8：2012-2017年张家港废钢价格与生铁成本走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　四、钢材终端需求整体持稳

　　前三点主要从直接需求的角度来分析，但基建、房地产、汽车等作为钢材下游需求，对铁矿石需求的间接影响更为深远。

　　（一）基建投资增速下滑

　　党在“十九大”报告中提出了下一阶段的三个任务中提到了要防范化解重大风险，当前国内的重大风险主要是房地产和地方政府债务，而经过一年多的严厉调控，房价上涨势头已经得到有效遏制，房企杠杆降低，房地产泡沫的风险已经得到缓解，因此控制地方政府债务成为当前的紧要事件。在此轮广义财政扩张过后，地方政府的债务问题已经累计到一个非常高的水平，引起了监管部门的高度重视，故财政部接连推出了重要文件、银监会也出文要求政策性银行满足资本充足率要求。随着财政支出的下降，基建投资资金来源明显受到掣肘，因此预计2018年基建投资将进一步下降。

　　图2-9：2004-2017年国内基础建设投资累计同比　

　　图2-10：2004-2017年国内房地产开发投资累计同比

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理　　　　　　　　　　　　　　

　　（二）房地产投资高位回落增速尚存

　　房屋销售经过两年多的快速增长之后，随着棚改货币化对三四线城市销售贡献的降低，加之此前房地产复苏透支了部分需求，因此2018年的房屋销售将延续下滑态势，虽土地购置面积在持续增加，但销售的回落势必影响开工意愿，因此投资及新开工增速下滑在所难免，但转负可能较小，从而导致房地产对钢材需求的增量尚存。

　　（三）汽车销量整体持稳

　　2017年在国内宏观经济稳步增长、居民消费水平持续提高、购置税优惠和新能源汽车补贴带来的政策红利影响下，汽车产销增速虽出现回落但仍实现平稳增长。2018年，随着购置税优惠政策到期，汽车销售将受到一定影响，不过随着消费者对大空间、舒适度需求的提升，SUV销量仍将持续，另外国家大力推广新能源汽车，提供各种优惠政策，均将促进新能源汽车的销售，因此2018年汽车销量将会下滑但幅度有限。

　　图2-11：2007-2017年汽车产量月同比增速

　　图2-12：2007-2017年家电产量累计同比

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理　　　　　　　　　　

　　（四）家电产销量逐步下滑

　　2017年，因三四线房屋销售维持高位，导致家电产销整体向好，除彩电产量增速转负外，空调、洗衣机和电冰箱产量同比增速依然维持高位。但随着房屋销售的进一步下滑，对于家电销售的影响将更为显著，预计2018年家电销售将出现回落，从而导致上游板材需求的转弱，造成其利润向上下游的转移，价格相应下跌，对于铁矿石需求产生一定影响。

　　第四部分　铁矿石成本端分析

　　成本分析对于商品而言较为重要，尤其是在确定下方支撑及供给变动上。对于铁矿石而言，其供给主要受四大矿山支配，而四者经过多年的优化，已将成本控制的极低，矿价在多数情况下很难跌破其成本线，从而影响其产量，因此在通过成本来预测铁矿供给增减时要重点关注非主流矿，它们的成本相对而言更容易击穿。而对于资源型商品，通常成本端的影响并不会非常及时或明显，即跌破成本线并不会立刻引发矿山减产或停产，而重回成本线上方后也不会引发矿山的及时复产，市场预期、环保审批、设备采购、人员雇佣等因素均将决定矿山的停复产，所以需要根据具体情况来判定矿山产量变动。而随着近几年主流矿山成本的降低，外加其铁矿石产量占比的不断提高，导致铁矿石的成本曲线也更加平坦，而世界粗钢产量的下降也使其很难触发成本曲线尾部的行情，成本曲线的平坦化也就导致矿价中枢在不断下移，2014年前动辄100美金甚至高达200美金以上的高价格也就很难出现了。

　　下表是海外矿山铁矿石完全成本计算方面，一般而言边际成本即是现金成本，主要由三部分构成，C1成本、海运费和资源税，目前淡水河谷的资源税为FOB离岸价的2%，力拓、必和必拓和FMG为离岸价的7%左右，因为矿权费是基于矿山面积计算，因此在分析边际成本时需主要关注C1成本及海运费。

　　一、大型矿山现金成本维持低位

　　矿山的现金成本指与现场生产直接相关的现金支出成本，包括，现场运输，采矿，冶炼，税（非所得税，如资源税）以及现场管理成本，但不包括非现金支出成本比如，折旧摊销，也不包括现场之外的成本如总部管理费用等。从现金成本的构成看，资源禀赋、基础设施、税费等均是决定其成本的重要因素，这导致了大型矿山的优势更为显著，特别是对于国内矿山而言，由于矿石品位较低，开采难度大，税费高，使得内矿的生产成本相较外矿而言高出不止一倍，竞争力也就远不及外矿。四大矿山的现金成本一直代表了世界最低水平，从最新一季财报来看，淡水河谷因一次性的铁路运费、滞留成本增长以及季节性的维护费用增加，其C1现金成本升至15.2美金，其中S11D矿区较低，为7.8美金；力拓上半年现金成本同比降3%至13.8美金，必和必拓则为14.15美金，FMG现金成本创纪录降至12.15美金，同比降幅达到10%，取代力拓成为四大矿山中现金成本最低的矿山。得益于优质的资源禀赋，不断提高的运营能力和经营效率，主流矿山在成本上的统治力愈发强大，而近几年新兴技术的大规模应用，如力拓的自动卡车、自动火车系统，FMG的湿矿加工设备，均使其成本进一步下降。但对于未来而言，直接成本的削减将变得更加困难，FMG因为矿石品位较低故剥采比的上升已是不可避免，将增加其降低成本的困难，除淡水河谷因S11D矿区资源较好故现金成本继续下降外，其他矿山未来在现金成本压缩上将由美元向美分发展，最低成本已处于底部阶段。

　　图4-1：2014-2017年四大矿山C1成本不断下滑（美元/吨）

　　数据来源：公司财报、方正中期研究院整理

　　二、海运市场现复苏迹象

　　国际铁矿石贸易主要以海上运输为主，因此运费是铁矿石成本重要组成部分，从四大矿山的成本结构看，巴西距离中国较远，因此海运费占比相应较高，淡水河谷的海运费在到岸总成本中的占比为41.6%，而澳大利亚到中国距离要小于巴西，因此运费低于巴西矿山，力拓、必和必拓及FMG海运费占到岸总成本分别为22.7%、20.4%和19.6%。随着中国对铁矿石进口量的大幅增加，国际海运市场开始逐步回暖，2016年以来，BDI指数也结束了长达六年的下行趋势，开始触底反弹，在10月铁矿石月进口量突破10亿吨大关后，BDI创下了近三年半高点，不过由于铁矿石运输主要通过海岬型船，因此相对于BDI而言，BCI更能代表铁矿石运费的走势，2016年末至今，相较于BDI58.6%的涨幅，BCI涨幅则高达176.3%，而同期我们看到巴西到中国即澳洲到中国的铁矿石运费则分别上涨了39.8%和46.9%，2016年至今两者涨幅则高达100%，对于铁矿石到岸总成本的影响较为显著，基本对冲了现金成本减少所带来的优势。

　　全球航运业历经约10年运力过剩与贸易量动锐减的打击，随着BDI重回1200上方，预示该行业开始出现“根本性的转变”，航运业复苏的根本原因是运力过剩的局面得到缓解，过去四年船舶交付数量大减，而韩进海运等公司的破产也使供给压力得到较大缓解，同时铁矿石、谷物、煤炭等干散货运量的增加，导致航运业供需开始获得平衡。目前，全球主要经济体增长态势稳定，特别是中国对铁矿石等商品进口量大增，加速了航运业的复苏进程，2017年以来韩国船企接单量大增及航运业薪酬大幅调整侧面印着了市场的好转，预计18年航运业将延续复苏态势，届时铁矿石运费有可能进一步提升。

　　图4-2：2010-2017年BDI和BCI走势

　　图4-3：2012-2017年巴西和澳大利亚至青岛海运费

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理　　　　　　　　　　

　　第五部分供需平衡表预测与解析

　　表5-1：全球铁矿石年度供需平衡表

　　数据来源：Wind、Mysteel、公司财报、CRU、方正中期研究院整理

　　表5-2：中国铁矿石年度供需平衡表

　　数据来源：Wind、CRU、Mysteel、方正中期研究院整理

　　从供需平衡表来看，2018年，世界和中国铁矿石供给依然处于过剩局面，但过剩数量有所减少，主要源于印度钢铁产量的逐步提升及非主流矿增量减少和国产矿产量的下滑。具体看：

　　供给上，随着四大矿山市场占有率的大幅提升，垄断地位的逐步增强，其经营策略也开始向提高经营利润转变，扩产步伐较前几年放缓。淡水河谷长期产量目标定位4.0亿吨，预计在2018年结束时达到，但从其将2017年目标产量定在3.6-3.8亿吨的低位可以看出其经营策略的变化，因此我们预计其2020年可以达到4.0亿吨的产量目标，预计年均增速为2.9%，得出2018年产量为37767万吨；力拓在2018年其Silvergrass矿山将正式投产，产能增量为1000万吨，预计其2018年总产量将达到36000万吨；必和必拓方面，铁路更新和维修项目正按照原计划进行，其Jimblebar矿区产量和附加产能还将进一步增加，预计2019年产能将达到2.9亿吨，因此推算2018年产量将增加4.43%达到27769万吨。FMG当前并没有增产计划，其矿石资源禀赋不及前三大矿山，因此预计2018年产量持平2017年，增量为0。非主流矿方面，罗伊山逐步达产，2018年产量有望达到5500万吨，增量为1000万吨；英美资源因生产成本下移，故南非Kumba矿山及巴西Minas-Rio矿山产量稳中上升，2018年增量预计为200万吨；而安赛乐米塔尔和Metalloinvest增量相对较小。其他矿山因矿石品位及成本原因，预计产量将小幅减少。国产矿方面，2014年Mysteel测算国产精矿产能为4.4亿吨，但由于近几年国内原矿品位出现下滑且价格持续低于成本线导致矿山关停，因此国产精矿产能也相应回落，同时从铁矿价格与产能利用率及国产矿成本相结合，推算出2018年国产精矿产量将减少约1600万吨。综合看，2018年世界铁矿石供给将增加28，807千吨，增幅为1.29%，其中高品矿增量约为4400万吨，这其中不包括国产精粉的减量。

　　需求上，随之中国钢铁去产能的深入，电弧炉产能的释放以及废钢配比的提升，国内生铁产量增幅将逐步收窄，结合生铁产能测算2018年增速为1.5%，至720258千吨。与之对应的是，随着印度经济的发展及城市化推进，其钢铁产量将快速增长，从印度钢铁协会的统计看，其钢铁产量在2031年将达到2.4亿吨，同时国内钢铁消费的增长也将推动钢材产量的增加，不过由于当前印度电弧炉与感应炉的占比达到50%以上，因此其对铁矿石的需求潜力仍谨慎对待，目前而言印度废钢量很难满足国内需求因此预计仍以铁矿石为主，短期看对铁矿石需求仍有较强的拉动作用，预计2018年印度生铁产量将增加7.4%。欧洲经济稳步复苏，国内钢材需求量增加，2018年生铁产量有望继续增加，韩国则因汽车产量下降，故钢材需求回落产量减小。其他主要地区，如独联体及日本生铁产量基本维持稳中增加的走势，预计2018年增速为2%。综合看，全球2018年生铁总产量将增加2.1%。

　　2018年，世界铁矿供给过剩约为128，906千吨，较2017年有减少，从边际成本曲线看，铁矿石价格供需平衡价格为60美金。

　　图5-1：铁矿石累计成本曲线

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第六部分铁矿石技术分析与展望

　　图6-1：铁矿石期货指数周K线

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　从铁矿期货指数周K线看，2016年1月以来，已基本走完一个完整的5浪结构，目前处于上升三角形调整浪的D浪位置，振幅将继续收窄，而后向上做出突破。从趋势上看，当前铁矿石并未突破2017年2月高点以来的下跌趋势线，仍处于短周期下跌趋势中。

　　后期，技术上看铁矿将在度回落，而后在440附近反弹，若能向上突破480压力位则可以迎来结束调整浪及下跌趋势。

　　第七部分总结全文和2018年度操作建议

　　2016年以来，我们发现铁矿石价格每一轮的涨跌均伴随着供需结构性问题的出现与覆灭，在结构性问题与总量问题的转换中，矿价震荡前行。结构性问题的背后则是钢材较高的利润以及去产能及限产背景下钢厂对产量的渴求，还有高品矿的供给。供给上，在供需平衡表预测中可以看出，主流矿及非主流矿高品供给增量约为4400万吨，在产量中的占比延续增长势头，这其中包括了市场接受度略差的罗伊山矿。而从钢厂的角度看，则是高利润的可持续性，这里先分析其供给情况，去产能已历时近两年，“十三五”目标也已完成近80%，在触及到实际产量的情况下继续推进的难度将大幅增加，而环保治理强度将会持续，因此限产将会趋于常态化，所以2018年钢材产量的释放会更为稳定。需求上，随着棚改货币化对三四线城市房屋销售的贡献减弱，国内销售增速将进一步下移，这将影响两个方面，一是在地产投资与销售的滞后关系恢复后，投资受到销售影响也将显著回落，但土地成交面积增速较好预示投资很难回落到负值，表明地产对钢材特别是螺纹钢的需求增量尚存；二是房屋销售的快速下滑将引发家电等需求的减少，进而影响板材需求，因此综合看地产对钢材需求是稳中趋弱的。而基建方面，2017年下半年已进入广义财政回落的周期，基建作为稳增长的目的已基本实现，随着控制地方债务基建投资将逐步下滑甚至转负，其对钢材需求的影响相对较大，需求稳中偏弱而供给相对稳定的背景下钢材的利润会出现回落，高品供给的增加将导致其溢价幅度低于2017年，对矿价的拉动作用随之减弱，从而我们推测铁矿石价格上沿将会下移至75美金；但全球海运市场的回暖，将使得铁矿石海运费维持高位，成本的抬升将使矿价在50美金附近的支撑增强，从供需平衡表看，2018年铁矿石价格的运行中枢将下跌至60-65美金，跌幅在10%左右。

　　采暖季结束后，下游工地开工催生钢材需求回暖，钢厂复产前将集中补库，而一季度外矿发货量季节性回落将使供给压力减小，届时铁矿石价格有望迎来反弹良机，1805合约可低位做多，上方压力在570元，不过预期的一致性或将导致矿价短期内涨至目标为，因此需要关注限产结束后钢材下游实际需求及钢厂生产积极性；而后钢材下游需求的放缓将导致钢厂补库热情降低，矿价随着震荡回落但幅度不大；三季度的钢材需求旺季在房地产开发投资放缓的影响下对钢材需求的提振效果预计有限，同时外矿发货的提升也将使结构性问题减弱，铁矿石小幅反弹但很难超过一季度高点，而后进入2018年采暖季，限产在度来袭，矿价整体走强可能较小。

　　操作上，核心思路是做空螺纹及热卷盘面利润，或螺矿比及板矿比，技术上看铁矿石调整浪即将结束，若在450附近止跌反弹并向上在500处做出有效突破，则其将结束二月份以来的下跌趋势，届时基本面与技术面共振，可做多1805合约。跨期套利上，建议进行5、9正套。

　　第八部分相关股票

　　证券代码