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　　沪铝：供需格局持续改善铝心坚定战略偏多

　　2017年期铝延续2016年的反弹走势，主要涨幅在1月和6-8月录得，上涨动力在于铝市供需格局改善。全球经济持续复苏，令全球原铝需求增速扩大。而中国铝市供给侧改革进入实质执行阶段，令电解铝产量增速放缓。同时美元指数承压重挫，令伦铝表现强于沪铝。展望2018年，以上利多因素继续有效，铝价运行重心有望进一步上移，但利多因素对铝价的边际效应有所降低，将限制其反弹高度，不确定性在于中国电解铝供改政策执行力度，同时全球央行货币政策收紧将影响资金流动性，打压投资情绪。

　　第一部分行情回顾

　　一、2017年铝价强势上涨，且内弱外强格局加剧

　　2017年期铝延续2016年的反弹走势，年内主要涨势由1月和6-8月贡献，6-8月更是实现连续三个月上涨，累计涨幅高达20%，尤其8月单月暴涨13.2%，创下历史最大月涨幅，成为有色金属上涨领头羊，风头一时无两。此轮刺激铝价大涨的催化剂在于进入6，7月后，新疆、山东等地铝企违规产量在建产能加快出清，8月全球最大的铝生产商宏桥铝业（进一步宣布关闭、取代逾200万吨的铝产能）削减铝产能而掀起高潮。9-11月国内铝价还未正式进入冬季错峰阶段，铝价陷入高位振荡整理，但最终于11月暴跌逾10%，选择向下运行，因国内铝库存屡创历史新高，冬季错峰减产力度远不及预期。截止12月22日，沪铝主力合约1802报14855元/吨，较去年12月末上涨16.1%，在基本金属当中排列第三，弱于沪锌（22.3%）和沪铜（20.35%），相应的伦铝2017年却大涨近30%，涨幅远强于沪铝，因国内外供需存在较强差异，而且美元指数承压下滑8.81%，人民币兑美元升值逾5.3%。

　　图表1，资料来源：瑞达期货，文华财经

　　二、现铝基本处于贴水状态，库存压力显现

　　期限结构方面，沪铝年内基本表现为近低远高的正向排列，即铝现货较期货大多维持贴水状态，年内贴水的范围为贴水310-升水90元/吨，最大贴水出现在8月铝价大涨之际，表明市场对铝价远期看涨，同时也意味着现铝供应相对充足。这点可以从上期所铝库存和国内主要城市铝锭库存屡创新高可以得到验证，截止12月25日，上期所铝库存报741324吨，较去年12月末大增640602吨或逾6倍；国内七地电解铝库存为151.1万吨，较去年12月末增加115.9万吨或3.39倍。伦铝方面，年内0-3个月LME铝现货较期货亦基本保持贴水状态，且一度冲高回落，截止12月25日，报贴水10.75美元/吨，年内波动范围为贴水33美元/吨-升水11.5美元/吨，其中8月现铝贴水幅度逐步缩窄，并转为升水，创下年内高点，显示外盘现货铝供应趋紧。

　　图表2，资料来源：瑞达期货，文华财经

　　第二部分2018年铝市多空因素分析

　　一、宏观面影响偏正面

　　2018年全球宏观面整体体现为全球经济进一步复苏，经济增速较2017年小幅提高，但各主要经济体之间的增长出现分化，新兴经济体的增速远高于发达经济体，同时在美联储进一步加息的带动和全球经济复苏的背景下，2018年全球货币政策继续收紧，但由于通胀压力整体可控，因此货币政策收紧的力度相对缓和，美元指数因减税以及特朗普政策不确定性，以及其他竞争货币吸引力的增加，其上涨高点或有限，面临冲高回落的风险，整体而言，2018年的宏观面对于铝价而言呈现中性偏多的影响。有关宏观基本面的详细情况，可参观沪铜年报，在此不再赘述。

　　二、全球铝市供需格局有望改善

　　1国外铝供需缺口扩大，而中国铝供需拐点或现

　　据世界金属统计局（WBMS）的最新数据显示，2017年1-10月全球铝市供应短缺143.4万吨，去年同期为供应短缺67.8万吨，缺口进一步扩大，因铝消费增幅超过产量，其中全球铝消费量为5022万吨，同比增加170.3万吨；产量4878.6万吨，同比增加94.7万吨。2016年全年全球铝市供应短缺98.5万吨（需求5874万吨，产量5775.5万吨），高于2015年的65.9万吨缺口。数据显示，近年来，全球原铝需求增速持续超过产量，从而使得铝市供需格局不断改善。中国方面，1-10月中国铝产量2723万吨，同比增加105万吨，但表观消费同比增加4%，略高于全球铝需求3.39%的增速，而欧盟28国铝需求同比增加11.3万吨，产量同比持平，显示欧盟28国铝供需格局明显改善。展望2018年，虽然主要机构对于全球铝市供需格局存在一定分歧，但总体来看，基本可以达成

　　全球铝市供需格局有望进一步改善的共识，分歧点则在于供需缺口的大小，影响供需表现的关键分歧点在于中国电解铝供给侧改革的力度。2017年四季度中国电解铝减产效果开始显现，2018年需要重点关注违规产能清理、环保限产和补库需求等因素的最终演变，电解铝产量增速有望低于需求，从而推动供需平衡改善。而除中国以外的其他地区大概率维持供应短缺状态，且缺口基本持稳。

　　图表3，数据来源：瑞达期货，WIND资讯

　　2传统领域铝需求持稳，而新领域用铝将增长

　　对发达国家而言，铝的最大消费行业为交通运输，建筑用铝占比较小。我国目前汽车平均用铝量为105KG/辆，明显低于欧美140-150KG/辆的现有水平，据CRU数据显示，北美，西欧以及日用的交通用铝量约占铝总消费量的34%，而且欧美单车用铝量将进一步提升至300KG/辆。而我国也将大力推进铝合金材料在汽车上的应用，单车用铝目标为2020年190KG/辆。中国铝材的终端消费中，建筑和房地产占比最大，交通用铝约为18%。对中国而言，未来铝需求的增长点主要以轨交、航空航天以及特种结构件等涉及高端装备制造和顺应环保降耗要求下的轻量化应用，行业将逐步从注重量向注重质的方向发展。

　　2.1中国铝材出口或基本持稳

　　我国铝材贸易自2003年开始，主要以出口为主，仅在2009年出现短暂的进口大于出口，目前铝材出口量占原铝消费量的比例约14%，今年1-11月未锻造铝及铝材累计出口量为381.8万吨，同比增加15.2万吨，去年同期减少2.7万吨。其中铝材出口是主力，1-11月铝材累计净出口量达348.9万吨（进口36.1万吨，出口385万吨），占同期铝材产量的6.3%，同比增加11.32万吨，高于去年同期增加的1.52万吨。铝合金方面，我国多年来一直是铝合金的净出口国，但出口基数较低。今年1-11月中国铝合金累计净出口43万吨，同比增加2.8万吨，因出口增幅超过进口。2016年铝合金累计出口43.7万吨，低于2015年的46.5万吨。2017年我国铝产品在国际市场上遭遇的贸易摩擦凸显，令铝型材出口量有所下滑，但铝箔、铝制品出口量上升，带来部分增量。2017年11月美国对中国的通用铝合金板自主发起反倾销和反补贴调查，但鉴于出口美国铝合金占比不高，而且调查还需维持数月，因此对铝材出口影响有限。

　　图表4，资料来源：瑞达期货，国家统计局

　　2.2、我国房地产用铝增速稳中略降

　　我国房地产建材消费的铝用量可达约33%，是传统的用铝大户。今年我国房屋新开工面积161679万平方米，同比增加6.9%，增速略低于去年同期的8.1%；房屋竣工面积同比下滑1%，创下2015年12月来的新低，去年同期为增长6.4%。

　　展望2018年，因房地产调控基调不变，政府将加快住房制度改革和“租购并举”等长效机制建设，保持销售端限购、限贷力度不变的房地产行业政策以及趋严的信贷政策，将令商品房销售面积、新开工面积和房地产开发投资呈中低速增长态势。明年我国新开工面积增速或降至4.5%-6.5%区间，投资增速范围为5.1%-7.1%。从历史数据来看，传统的房地产复苏传导链大致为：房地产销售面积增加带动房地产开发投资完成上升，而房地产开发投资的上升将带动房屋新开工面积的上升，最终新屋开工转化为可销售的商品房屋一般领先18-21个月。此轮国内房地产销售面积增速回落在2016年5月，而房地产开发投资增速回落在2017年5月，滞后约一年时间，未来新开工面积增速下滑将不利于铝需求增速上升。

　　图表5，资料来源：瑞达期货，国家统计局

　　2.3、交通运输用铝需求将进一步增加

　　目前全球每年原铝消费量为5500万吨，其中12-15%使用在汽车领域，即660-825万吨，预计到2025年全球原铝消费量为1.2亿吨，汽车用铝将升至25%。汽车用铝主要分为压铸（用量占80%）、挤压（10%）和压延（10%）三种形态，压铸件主要用于发动机、车轮等部位，压延件主要生产车身用铝板等，一般来说车身占到整车重量的30-40%左右，未来全铝车身是汽车轻量化的主要方向。根据中汽协数据显示，今年1-11月汽车产销分别完成2599.9万辆和2584.5万辆，同比分别增长3.9%和3.6%，低于去年同期10.4%和10.5%，亦低于年初预期，部分受1.6T车辆补贴政策的边际效益逐渐减弱以及去年高基数影响。在分项数据中，1-11月乘用车产销同比分别增长2.2%，1.9%，均低于汽车整体增速，而商用车产销同比增长15%、14.8%。但，新能源汽车持续放量仍有望成为最大的亮点。目前我国已成为世界新能源汽车产销第一大国。中汽协数据显示，1-11月我国新能源汽车累计产量为63.9万辆，同比增长49.64%（低于去年同期的62.7%）；累计销量为60.9万辆，同比增长51.4%（低于去年同期的61.38%），全年销售量有望超过70万辆，与中汽协年初预测的值基本符合，占整个汽车销量的2.34%，高于去年同期的1.61%。11月新能源汽车产销分别为12.2万辆、11.9万辆，均创历史新高。

　　展望2018年，中汽协预计我国汽车销售增速仍旧趋缓，预计增速仅3%，销售量为2987万辆，如果2018年按单车平均用铝125KG/辆测算，汽车行业铝消费量约373万吨，其中新能源汽车销量有望超100万辆，较2017年同比增速保持在40%-50%，新能源汽车产量增加将推高铝合金需求。2018年新能源汽车的补贴政策优势将有所减弱，市场化程度攀升，但双积分政策或成新能源汽车发展新助力，重点需要关注以下几点：财政部等部委发布公告，新能源汽车免征车辆购置税政策延长至2020年12月31日；二是，2018年中央财政补贴政策将进行调整，倾向鼓励高里程、低能耗车型，其中里程不足150公里的产品将不再享有补贴，同时取消地方补贴也是大概率事件，2017年新能源的总体补贴同比减少40%至592亿元，2018年补贴额度或较2017年至少退坡20%，甚至有望达到40%，到2020年补贴完全退出；三是，2018年4月1日起将实施新能源双积分办法，即《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》。但长期来看，随着技术的发展和相关基础设施日益完善，新能源汽车的市场需求将不断扩大，主要来自于企事业单位替换需求（公交电动化提速）、分时租赁和私人用车需求。

　　轨道交通建设方面，因铝型材能降低50%的车体重量，对高速线路、多弯线路、起伏线路等具有很好的适应性，因而在轨道列车中应用广泛。（包括城市地铁、高速铁路和货运铁路轨道车辆等）。轨道交通用铝的第二个黄金发展期为2016-2025年，即十三五与十四五规划期，线路建设对铝合金需求国内外并重，其中十三五期间国内客运轨道车辆铝材需求25.3万吨，国内高铁车辆对铝材的总需求为13.2-15.6万吨，考虑到车站、厂房、其他设施建设等方面的铝材需求，则高铁用铝为14.3-16.7万吨；城际铁路用铝或为1.026万吨。十三五期间，我国高铁营业里程将达到3万公里，未来五年新增高铁里程将达1.1万公里。综述，交通运输用铝的需求将有望进一步增加。

　　图表6，资料来源：瑞达期货，国家统计局

　　3电解铝供应增速将放缓

　　3.1中国电解铝供给侧改革继续推进

　　电解铝产量方面，全球铝供应存在较大差异。今年1-11月全球原铝（包括中国）累计产量为5557.5万吨，同比增加98.1万吨，其中中国累计产量为2954.1万吨（占全球产量比为53.15%），同比增长79.1万吨，成为新增产量的最大贡献者，而除中国外的其他地区原铝产量为2603.4万吨，同比仅增长19万吨。2016年我国电解铝产量为3164万吨，同比12.3万吨，而全球其他地区的电解铝产量增加203.1万吨。今年中国原铝月度产量自7月开始逐步回落，11月仅生产235万吨，为连跌五个月，且创下近三年来低点，显示电解铝行业供给侧改革进入实际执行阶段，有利于化解电解铝行业过剩产能。据统计，今年前三季度我国电解铝行业共清理违规产能558万吨，折算影响产量467.77万吨，清理产能远超去年六年去产能的综合。

　　展望2018年，我国电解铝违规产能清理和环保限产措施将持续推进，尤其是今年11月沪铝曾因魏桥集团采暖季限产停产力度不及预期而暴跌近10%，但环保部最新通告魏桥集团采暖季减产将无法豁免，因此未来魏桥集团的环保限产情况将值得关注，电解铝供需格局有望进一步改善，甚至出现供应缺口。同时据悉，2018年国内电解铝新增合规产能预计为353万吨/年，但新增产能能否正常投放还将依赖于合规产能指标的置换以及政府对合规指标的发放，存在不确定性，而且2017年和2018年的秋冬采暖季均会影响2018年的电解铝产量。国外方面，2018年电解铝新增产能或达137万吨，主要来自中东地区。

　　图表7，资料来源：瑞达期货同花顺iFinD

　　4成本端的供给改革给铝价带来支撑

　　依据电解铝成本构成，将完全成本分解为电力成本（含自备电及外购电）、原材料成本（包括氧化铝成本、阳极炭块成本和氟化盐等辅料）、制造费用、期间费用四大部分。其中电力成本约34%，氧化铝成本约占40%，由此计算，电解铝的生产成本公式=氧化铝*1.93+0.48*阳极炭块+氟化铝*0.02+冰晶石*0.01+电力成本+其他费用。按最新价格计算，目前全国电解铝加权成本接近14500元/吨附近。今年来原材料价格的持续上涨一度刺激铝价走高，展望2018年，电解铝原材料价格基本有望持稳，仍能给铝价带来成本支撑。电力方面，煤价的高位运行也使得铝企用电成本增加，而后续自备电厂基金及税费征收，将进一步抬高铝企用电成本。在2017-2018年采暖季大气污染防治上，环保将继续趋严。

　　4.1氧化铝-全球氧化铝产量仍高企

　　目前全球氧化铝产能主要分布在中国、澳大利亚、巴西和其他地区。今年1-10月全球氧化铝（包括中国）产量为10656.6万吨，同比增加1202.5万吨或12.7%，产量增长主要来自于中国地区，1-10月中国氧化铝产量为6057.6万吨，同比增长1123.8万吨或22.77%，占比高达56.8%，位居全球首位。

　　图表8，数据来源：瑞达期货，WIND资讯

　　4.2但2018年我国氧化铝供需紧平衡

　　中国是全球最大的氧化铝生产和消费国，在国内电解铝去产能去产量的背景下，氧化铝的需求有所下滑，但氧化铝的产量同比仍大幅增加，因2017年氧化铝持续投产并复产，加上采暖季本应限产910万吨，但实际仅限产519万吨，导致氧化铝价格表现远弱于沪铝，截止12月26日，国内一级河南氧化铝均价报2980元/吨，较去年12月末基本持平，2016年氧化铝曾暴涨80.3%。不过氧化铝采购长单占比高达90%。产量方面，1-11月我国氧化铝累计产量为6514万吨，同比仍增加985万吨，2016年氧化铝产量为6090.7万，同比增加193万吨。年内产量下滑始于二季度，11月氧化铝产量更跌至486.2万吨，环比下滑55.4万吨，为过去六个月里第五次减少，单月产量创下去年3月来新低。我国氧化铝生产主要集中在山东、河南、山西和广西等地，累计占比达逾90%，相对去年同期，今年我国山西地区的氧化铝产量占比攀升至27.1%，而河南地区占比下滑至18.6%，山东和广西地区基本保持不变，但11月山东地区氧化铝减产明显，单月产量降至71.1万吨，创下近5年低点，环比剧减53.1万吨，成为11月氧化铝下滑的主要地区。今年1-11月山东氧化铝产量达1969.5万吨，占全国比为30.2%，略低于去年同期的30.5%。

　　贸易方面，今年1-11月氧化铝累计进口量为272.2万吨，出口为5.1万吨，净进口量为267.1万吨，同比增加11.44万吨，因进口同比增加6.2万吨而出口减少5.24万吨。其中，进口自印尼的氧化铝为68.5万吨，占进口比25%，同比大增40.34万吨，而进口自澳大利亚的氧化铝同比减少37.5万吨，占比43.3%。结合氧化铝的产量，1-11月国内氧化铝的供应为6781万吨，同期电解铝产量为2954万吨，需要约5700万吨的氧化铝，显示国内氧化铝供应充足，可以满足电解铝冶炼需求。展望2018年，秋冬采暖季为2017年的11月至明年的3月，预计氧化铝产量有望进一步下滑，《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》征求意见稿中涉及削减山东、河南和山西3省氧化铝生产企业产能的50%，对应国内30%以上产能（2017年1-11月以上三地氧化铝累计产量约4950万吨，占全国比为76%）。如果严格按照此执行，必然供给将大幅短缺。2+26+3城市中，涉及氧化铝产能达到3895万吨/年，占全国总产能的48.3%；采暖季减产30%将影响产能900.5万吨/年，但因执行力度不够，仅限产519万吨，2018年关注执行情况有无趋严，预计影响产量达183万吨。此外，据富宝资讯统计，2018年国内氧化铝投产产能440万吨，预计释放产量200万吨，结合采暖季将影响的183万吨的氧化铝产量，预计2018年氧化铝产量为6900万吨，与今年或基本持平。同时考虑到魏桥印尼与酒钢牙买加氧化铝厂将陆续投产，2018年氧化铝进口量或达400万吨，2018年氧化铝总供应量达7300万吨，可以满足大约3782万吨的电解铝生产需求，整体呈现紧平衡状态。

　　图表9，数据来源：瑞达期货，WIND资讯

　　4.3预焙阳极炭块价格将高企

　　铝用阳极方面，截止12月26日，华东地区预焙阳极报价4550元/吨，较去年12月末上涨近70%，创下历年新高水平，因环保限产导致预焙阳极碳素开工率和产量持续下滑。根据29号文要求，“炭素企业”达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%，以生产线计。2+26城市区域有铝用阳极生产企业共计41家，总产能达到935万吨，占全国总产能的40%，扣除已停产的115万吨/年产能后，实际运行产能为820万吨/年。折算到每个月的产能约为68万吨，供暖季每月减少的产量约为34万吨。受此影响，2018年预焙阳极碳素供应偏紧格局有望延续，价格还将高企。

　　图表10，资料来源：瑞达期货，中国铝业网

　　5但上游原材料供应充足和库存高企将限制涨幅

　　5.1、铝土矿-几内亚和澳大利亚铝土矿产量仍续增

　　中国铝土矿虽然分布集中，大中型矿床较多，但不易开采，不像国外那些适合露天开采的红土型铝土矿，2017年上半年我国铝土矿对外依存度约50%，中国铝土矿贸易的几个重要国家是几内亚、澳大利亚、马来西亚、巴西、印度等国。今年1-11月中国进口铝土矿约6144.1万吨，同比增加1432.7万吨或30.4%，进口量高于2016年，2016年同期减少160.2万吨，全年进口5178万吨，因进口自几内亚的铝土矿高达2457万吨，同比剧增1448万吨或143.99%，占中国进口总量的约40%，超同期进口自澳大利亚的铝土矿2257.7万吨（同比增加294.8万吨，进口占比达37%），成为我国铝土矿进口的第一大国，远远超过马来西亚铝土矿出口的减少。1-11月进口自马来西亚的铝土矿降至477.7万吨，同比减少250万吨。由于担忧对环境的冲击，马来西亚决定自2016年1月15日起至今年12月30日暂停开采铝土矿，政策施行近两年时间，期间累计向中国出口1026万吨，但近几个月禁令影响逐步显现，尤其2017年9月-11月进口自马来西亚的铝土矿剧跌至75361吨、87936吨，97675吨，仅相当于实现禁令前即2015年9月的进口峰值3715680吨不到2.5%。

　　展望2018年，因我国铝土矿质量下滑以及资源枯竭，铝土矿有望保持低质量增长和高进口增长的趋势，几内亚和澳大利亚仍是我国铝土矿的主要进口来源国。几内亚方面，据美国地质调查局的评估，几内亚的铝矾土储量高达410亿吨，占全球储量的2/3，且具有储量大，品质高，露天矿易开采等特点。随着美国铝业实施改扩建项目增加产能、阿联酋铝业、俄罗斯铝业和英国铝铁公司等外国矿业在几内亚项目的陆续建成投产，以及中国政府近期向几内亚提供200亿美元贷款用以铝土矿开发，2018年几内亚铝矾土矿产量有望达6600万吨，向中国出口量或达4000万吨。澳大利亚方面，铝土矿产量预计将在2018-2019年达到9400万吨，从而使得世界铝土矿产量达到3.06亿吨和3.31亿吨。据澳大利亚工业和科技部门预计，到2020年澳大利亚铝土矿出口将保持11%的年增速。而马来西亚方面，因马来西亚铝土矿库存仍高达约415万吨，为以继续消耗港口库存为主，铝土矿开采禁令有望延长至2018年。目前马来政府已同意让彭亨铝土矿的开采及出口禁令再度延长6个月至2018年6月30日。废铝进口方面，1-10月我国废铝累计进口量为177.3万吨，同比增加15.03%，其中进口自美国的废铝进口量同比增加7.59%至48.98万吨，废铝供应宽松将部分降低国内铝企对铝土矿的进口需求。

　　图表11，数据来源：瑞达期货，WIND资讯

　　5.2国内铝库存高企，去库存化需要时间

　　伦铝库存方面，截至12月22日，LME铝库存报110.5万吨，较去年12月末减少近110万吨或49.9%，为连续第四年减少，累计减少435.3万吨，目前该库存创下2008年7月15日来的新低（109万吨），且较2014年1月16日创下的记录高点5492325吨减少约438.7万吨或80%。LME铝库存持续下滑被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出欧洲仓库，从而限制欧洲铝升水的上涨。为此上海CIF铝锭升水报价维持在两年多的低点115-95美元/吨。国内方面，电解铝库存持续攀升，令现货铝供应压力凸显，截止12月22日，上期所沪铝库存报741324吨，较去年12月末增加640602吨或6.36倍，创下记录高点，国内七地电解铝库存为151.1万吨，较去年12月末增加115.9万吨或3.39倍。自2017年10月中旬开始，国内电解铝社会库存自高位小幅回落，库存拐点初步显现，期间伴随着电解铝月度产量在7-11月连跌5个月，显示国内电解铝逐步由去产能去产量传导到“去库存”。展望2018年，在电解铝违规产能清理、环保限产等供应端政策进一步推动下，库存压力或将缓解，去库存化将成为主旋律。

　　图表12，数据来源：瑞达期货，WIND资讯