新浪期货：豆粕下跌幅度有限

　　2017年3月31日豆粕期权在大连商品交易所挂牌上市，开启了国内商品期权市场的新时代。上市至今，豆粕期权价格运行规律、各指标特征基本符合期权理论基础，持仓量稳步扩大，成交活跃度显著提升。考虑到市场对期权的认识逐步加深，越来越多的实体企业使用期权实现避险、锁定利润等目标，未来豆粕期权的活跃度将进一步提升。当前豆粕期权各系列的隐含波动率处于历史低位水平，继续下跌幅度有限，在天气炒作为主导因素的背景下或有所回升。

　　第一部分2017年行情回顾

　　一、上市合约概览

　　豆粕期权于2017年3月31日在大连商品交易所挂牌上市，开启了国内商品期权市场的新时代。大连商品交易所按照不同合约类型、到期月份及行权价格，上市相应的豆粕期权合约。首批上市交易的期权合约月份为2017年7月、8月、9月、11月、12月以及2018年1月、3月，后期按照相应规则挂牌了2018年5月、7月、8月、9月、11月、12月。截止目前，共挂牌13个期权系列，已摘牌6个，仍在运行7个。

　　上市初期，为防范市场操纵风险，实现稳起步目标，交易所实行持仓限额制度，对期货和期权分开限仓，并在上市初期设置相对固定的限仓标准，以防止由于合并限仓而对期货交易产生影响，便于期权客户管理持仓规模，控制交易风险。具体作出如下限制：期货公司会员无买卖持仓限额限制；非期货公司会员买卖持仓限额皆为300手；客户买卖持仓限额皆为300手。期权限仓制度有利于避免期权客户大量持仓、操纵市场带来的潜在风险。在平稳运行半年的基础上，交易所逐步放开了持仓限制，从2017年9月15日结算时起，对非期货公司会员和客户的持仓限额作出如下调整：买卖持仓限额皆调整至2000手。

　　挂牌上市期权系列概览

　　数据来源：大商所瑞达期货

　　二、走势回顾

　　豆粕期权自2017年3月31日上市以来，2017年度走势与标的豆粕期货的走势有较强的相关性，看涨期权与标的期货走势相近，看跌期权与标的期货走势相反，与理论相符。

　　2017年豆粕期权的走势可分为以下四个阶段：

　　第一阶段，2017年3月至5月下旬，看涨期权震荡下跌、看跌期权震荡上涨。受阿根廷旱涝并存、USDA报告调低美豆产量、国内豆粕供需格局转向偏松、美豆受技术支撑维稳在前期低点之上以及国内油厂挺价意愿仍存等因素影响，豆粕期货在大的下降三角形来回波动，受标的期货走势影响，看涨期权震荡下跌、看跌期权震荡上涨。

　　第二阶段，2017年5月下旬至7月中旬，看涨期权先下跌筑底后大幅上涨、看跌期权先上涨后大幅下跌。受国内库存持续攀升至高位、巴西货币连续暴跌的影响，豆粕期货跌破三角形下轨，之后受美豆种植进度顺利、美国部分地区天气高热、国内库存压力大等多空因素的影响，豆粕期货构建双重底，并突破颈线一路飙升。受标的期货走势影响，看涨期权先下跌后上涨、看跌期权先上涨后下跌。

　　第三阶段，2017年7月至9月中旬，看涨期权震荡下跌、看跌期权震荡上涨。因美国单产意外调高，丰产前景令美盘持续走低，通过成本传导至国内豆粕盘面，加上环保对开机率的制约减弱但打击了部分地区养殖业，豆粕指数跟随美盘震荡回落。受标的期货走势影响，看涨期权震荡下跌、看跌期权震荡上涨。第四阶段，2017年9月至12月，看涨期权震荡上行、看跌期权震荡下跌。因美豆丰产兑现，美豆收割期天气以及南美天气均出现不利影响，加上国内豆粕库存连续下降，油厂存在挺价意愿，豆粕指数振荡上行。受标的期货震荡上行的影响，看涨期权震荡上行、看跌期权震荡下跌。

　　数据来源：Wind瑞达期货

　　三、成交量、持仓量、成交额情况

　　豆粕期权从2017年3月31日上市至2017年12月26日，活跃度因行情不同而呈现波动状态。

　　从成交量来看，统计区间内累计成交量为713.17万手（双边，下同），日均成交量3.90万手，日最高成交量为14.53万手，日最低成交量为8396手，日成交量总体呈现波动状态。在所有挂牌上市的期权系列中成交量排名前三的系列，据统计，结果如下：2017年3月31日至2017年5月16日，依次为m1709、m1707和m1801；2017年5月17日至2017年8月7日，依次为m1709、m1801和m1805；2017年8月8日至2017年8月27日，依次为m1801、m1805和m1712；2017年8月28日至2017年9月10日，依次为m1801、m1803和m1805；2017年9月11日至2017年9月17日，依次为m1712、m1801和m1805；2017年9月18日至2017年12月7日，依次为m1801、m1805和m1809；2017年12月8日至今，依次为m1803、m1805和m1809。总体来看，与期货一样呈现一、五、九现象。从持仓量来看，截至2017年12月26日，豆粕期权的持仓量为32.15万手，是上市首日的10倍，总体呈稳步上扬态势，最大持仓量为41.12万手。在所有挂牌上市的期权系列中持仓量排名前三的系列，据统计，结果如下：2017年3月31日至2017年6月6日，依次为m1709、m1807和m1707；2017年6月7日至2017年8月4日，依次为m1709、m1801和m1805；2017年8月7日至2017年10月13日，依次为m1801、m1805和m1712；2017年10月16日至2017年12月6日，依次为m1801、m1805和m1809；2017年12月7日至今，依次为m1805、m1809和m1803。总体来看，与期货一样呈现一、五、九现象。

　　从成交额来看，统计区间内累计成交额为47.45亿元，日均成交额0.26亿元，日最高成交额为0.89亿元，日最低成交额为529.45万元，日成交额总体呈现波动状态。

　　数据来源：大商所瑞达期货

　　数据来源：大商所瑞达期货

　　从情绪指标来看，投资者整体对看涨期权略显偏好。截至2017年12月26日，看涨期权共成交411.03万手，看跌期权共成交302.13万手。看涨期权、看跌期权成交量占比分别为57.63%和42.37%，持仓量占比分别为57.76%和42.24%，看涨期权成交量、持仓量占比均大于看跌期权成交量、持仓量占比。总成交量和总持仓量的PC-Ratio分别为0.74和0.73。每日总成交量和总持仓量的PC-Ratio及频率分布直方图如下所示，其中成交量的PC-Ratio与标的价格呈负相关性，平均值为0.76，集中分布于[0.5，1.0]，偏离此区间越多，对后市的指示性越强，若比值大于1.0，显示看跌期权的成交量高于看涨期权的成交量，后市或止跌反弹，若比值小于0.5，显示看涨期权的成交量不断放大，后市或有回调需求；持仓量的PC-Ratio与标的价格呈正相关性，平均值为0.75，集中分布于[0.6，0.9]，若比值大于0.9，后市或下跌，若比值小于0.6，后市或上涨，越是极端值对后市的指示性越强。

　　数据来源：大商所瑞达期货

　　数据来源：大商所瑞达期货

　　四、行权情况

　　豆粕期权合约上市至今共有23807手合约行权，各合约运行合理，一般在即将到期前行权，在到期月份行权量达到最大值，各系列期权皆有行权，因成交量、持仓量的不同行权数量也不尽相同，主力系列期权的行权量最大，具体行权情况如下表所示。

　　豆粕期权各系列行权情况

　　数据来源：大商所瑞达期货

　　第二部分影响因素分析

　　一、重要节点凸显期权优势

　　豆粕期货的价格变化对豆粕期权的价格影响非常大，看涨期权的价格与豆粕期货价格走势基本一致，看跌期权的价格与豆粕期货价格走势则相反。随着期权实虚值程度的不同涨跌幅度不同，实值期权涨跌幅度大，虚值期权涨跌幅度小，可根据希腊值delta进行判断。对于看涨期权，delta处于区间[0，1]，接近0.5为平值看涨期权，越接近1实值程度越高，越接近0虚值程度越高；对于看跌期权，delta处于区间[-1，0]，接近-0.5为平值看跌期权，越接近-1实值程度越高，越接近0虚值程度越高。

　　2017年USDA月度供需报告发布时间分别安排在美国时间1月12日、2月9日、3月9日、4月11日、5月10日、6月9日、7月12日、8月10日、9月12日、10月12日、11月9日、12月12日。USDA月度供需报告公布、十一长假结束的交易首日，这些重要节点容易出现跳空的行情，且一般在长假期间交易所会提高保证金比例。交易期货容易受此类行情的影响，风险较大，且资金占用成本提高。如下图所示，影响较大的几个时点分别为：7月13日下跌-2.23%，8月11日下跌-3.68%，10月9日跳空上涨+1.94%，10月13日上涨+3.11%。豆粕期权的出现为避免此类问题的发生提供了较好的工具，例如如果持有期权多头，即使行情向不利的方向跳空，也不会有追加保证金的风险，且最大损失始终有限。

　　数据来源：文华财经

　　除此之外，各品种还有较多时候处于震荡行情，在这些阶段做期货难以把握入场时机，难有完美的策略用于震荡行情。期权的出现也为这样的行情提供了实现收益的机会，可以采用波动率策略，如卖出跨式或宽跨式组合，获取震荡行情下波动率下降和时间衰减下时间价值等方面的收益。

　　二、行权价格决定保护力度

　　行权价格是期权产品特有的属性，对同一月份的期权来说通常存在多个不同行权价格的合约，构成了行权价格序列。在进行交易时，选择不同的行权价格，期权费用不同，保护力度也不同。对于看涨期权，行权价格越高，期权价格越低，杠杆越高；对于看跌期权，行权价格越高，期权价格越高，杠杆越低。但是，并非越便宜、杠杆越高的合约越好，实值期权在看对行情的情况下上涨幅度更大，虚值期权则更小，尤其是快到期时深度虚值期权的delta接近于0，受标的期货价格变化的影响较小，很难从中博得正向收益。从套期保值的效果来看，用期货进行套期保值时，买入期货的delta为1，卖出期货的delta为-1，一边的盈利完全被另一边的亏损吞噬，只能实现避险的功能，难以获得额外的收益。但是，买入期货后担心下跌时，可买入看跌期权做保护，买入的看跌期权越接近实值，组合后的最大风险越小，当标的期货涨幅较大时还能获得正向收益，实现了避险的同时还能获得稳定收益的目标。

　　交易中选择行权价时还应考虑合约的流动性，一般情况下，平值及虚值一档、两档、三档等行权价的期权合约的活跃度较大、流动性较好，配合行情的预估进行行权价格的选择是必要的，对于成交惨淡的期权合约向做市商询价也可完成交易。

　　三、时间价值衰减呈指数趋势

　　做期货更多的是关注空间维度，即对行情方向的预判。从期货到期权是一维向多维的扩展，交易期权不仅要考虑空间维度，还要注意时间和波动两个维度。期权的价格由内在价值和时间价值决定，时间的衰减对期权交易各方有截然相反的影响，常言道：“时间是把双刃剑，时间是买方的敌人，是卖方的朋友。”时间的影响通常用希腊指标theta衡量，期权的买方有负的theta，表示随着时间的流逝期权的买方有亏损，期权的卖方则有正的theta，表示随着时间的流逝期权的卖方可获得时间价值。

　　不同到期期限的期权合约的时间价值衰减速度不同，随着到期时间的临近，时间价值衰减的速度快速放大，以到期剩余时间（日历日）为横轴，以theta为纵轴，可得到下图所示的时间价值衰减图，与理论结果较为符合，随着期权到期临近时间价值衰减速度先加快再放缓。这给我们如下启示：做期权买方时尽量选择到期期限较长的合约，做期权卖方时一般选择到期期限较短的合约。当然，到期时间相同行权价格不同的期权的时间价格衰减的速度不尽相同，平值期权的时间价值衰减速度最快，随着期权向实值（虚值）程度加深，时间价值衰减的速度变慢。

　　数据来源：Wind瑞达期货

　　四、隐含波动率随标的现季节性特征

　　隐含波动率亦是期权特有的指标，是将市场上的期权价格代入理论公式反推出来的波动率数值，表示市场对期权存续期间的标的期货的价格波动情况的预期。隐含波动率具有均值回复、波动率微笑和波动率期限结构等特征。均值回复指隐含波动率序列围绕一个固定的值向下波动率，当隐含波动率偏离均值较远后存在回归均值的可能；波动率微笑描述不同行权价下的隐含波动率的曲线；波动率期限结构描述不同到期日的期权的隐含波动率曲线结构。

　　豆粕期权各系列的隐含波动率走势相近，整体呈现先上涨后下跌的趋势，主要呈现以下阶段性特征：上市首日至四月中下旬略有下降；四月中旬进入上行通道，趋势延续至七月中旬；七月中旬至十一月底大趋势向下；十二月起有上扬迹象。

　　从主力连续合约来看，上市首日至七月下旬的主力系列为m1709，该系列的隐含波动率小幅下降后不断上涨，从上市首日的17.60%下降至13.87%之后一路上涨，最高至23.33%。主力换月至m1801以来，对应的期权系列的隐含波动率整体处于下行趋势，从22%左右下降，11月16日最低，为11.28%。主力合约当前换至m1805系列，换月以来先延续下降趋势，之后有上扬迹象，当前为14.19%。

　　数据来源：大商所瑞达期货

　　将主力连续合约的隐含波动率与同期、5、10、20、30、？？、100、110、120个交易日的历史波动率进行相关性分析，可得下表所示的结果，显示隐含波动率与60、50、40、同期、70个交易日的历史波动率有一定的正相关性，其中，与60个交易日的历史波动率的相关性最强。

　　主力隐含波动率与不同周期历史波动率的相关性分析

　　分析近五年的豆粕期货的60个交易日的历史波动率可知，呈现季节性特征，底部一般在四月底或十一月中旬，顶部一般在十二月末一月初或七月底八月初，全年主要分为四个阶段：一月初至三月下旬下行、四月初至七月底上行、八月初至十一月中旬下行、十一月下旬至十二月底上行。

　　数据来源：Wind瑞达期货

　　从不同行权价格下的隐含波动率曲线来看，豆粕期权的看涨期权与看跌期权皆呈现中间低两边高的微笑结构；从波动率期限结构来看，豆粕期权的期限结构存在不合理之处，远月m1807、m1809、m1811和m1812系列的期权的隐含波动率偏低，存在定价偏低的情况。

　　数据来源：Wind瑞达期货

　　综合来看，豆粕期权的隐含波动率跟随标的期货的历史波动率呈现一致的季节性特征，历史波动率可作为预测隐含波动率趋势的指标，但应注意市场情绪的影响。

　　五、无风险利率影响甚微

　　无风险利率也是期权价格的影响因素之一，看涨期权具有融资买入标的证券的性质，市场无风险利率越高，意味着融资成本越高，看涨期权的价格就越高。同理，买入看跌期权可以达到卖空标的证券的效果，如果单纯卖空标的期货，投资者将获得现金收入，而买入看跌期权是没有现金收入的，市场无风险利率越高就越不利于看跌期权投资者，因此看跌期权的价格就越低。现实中，无风险利率基本保持不变或变动幅度较小，而且衡量无风险利率的希腊指标Rho的绝对值较小，对期权价格的影响较小。因而，实际中一般忽略这一因素。

　　第三部分：豆粕期权市场展望

　　一、标的期货

　　尽管当前全球供需格局仍处于宽松状态，但是近7年来波动幅度明显收窄，而且CBOT大豆价格在近四年在低位徘徊筑底，库存消费比的小幅度拐头向下，加上美豆种植成本支撑，将令CBOT大豆价格重心平稳，预期2017/18年美豆期价运行区间为920-1100美分/蒲式耳。如果不利天气威胁南美产量或是下一年度美豆播种生长，导致库存消费比预估进一步下滑或是下降趋势延续，则CBOT大豆价格可能向上运行，上方重要压力位1190美分/蒲式耳。

　　虽然我国饲料保持平稳增长态势，但是因为替代品供应增加，影响豆粕添加比例，因此2017/18年度我国豆粕消费增速略有回落，当年度供需稍略缩紧，总体保持平稳格局。因我国豆粕盘面与美豆盘面存在高度相关性，在美豆下方空间有限、维持振荡格局的预期下，豆粕或在2600-3200元/吨区间内波动，能否突破区间行情，则要寄望第三季度的天气题材，上方强阻力关注3500元/吨。（注：详细资料请参阅《2018年豆类分析与展望报告》）

　　二、隐含波动率

　　当前豆粕期权各系列的隐含波动率处于历史低位水平，且存在到期时间长的期权的隐含波动率低于到期时间短的期权的隐含波动的情况，随着市场参与者使用日历价差组合工具进行波动率套利的基础上，隐含波动率短期内或有回升。从豆粕期货历史波动率的季节性特征来看，当前的历史波动率亦处于历史低位水平，短期内呈现先上涨后下跌的走势，但整体来看下方空间有限。短期来看，春节前后因标的期货市场交投清淡，价格呈现震荡态势，隐含波动率有下跌的趋势，但是春节前后亦是拉尼娜等天气题材炒作期， 故亦存在较大的上涨可能。若2018年度豆粕期权的隐含波动率继续与60日历史波动率呈现较强的相关性，下一年豆粕期权的隐含波动率将呈现季节性特征，第一季度呈现下跌走势，但下跌趋势缓慢且幅度有限，第二、三季度将进入上升通道，并建立年度顶部，第四季度将继续下跌，在达到第一季度低点位置附近后有所回升。

　　三、豆粕期权

　　随着市场参与者对期权认识的逐步加深，越来越多的机构投资者应用期权进行精细化操作，我国期权市场水平显著提升，诸多的限制将进一步放开，豆粕期权的流动性不断增强，形成良性循环，为更多的期权品种上市提供可借鉴的经验。

　　期权的策略诸多，但受到组合策略无保证金优惠、无组合下单等因素的影响，回顾2017年的交易策略，市场较多选用四个基本策略进行操作。豆粕期货价格运行合理，套利机会不断减少。豆粕期权的隐含波动率与标的期货的历史波动率的相关性较强，而历史波动率呈现明显的季节性特征，对判断隐含波动率的走势较为有效，波动率策略风险小胜率高亦为投资者喜欢的策略之一，事件驱动型的波动率策略亦是如此。2018年在豆粕期货区间波动的背景下，豆粕期权亦呈现区间波动状态，若天气炒作等题材发酵使得豆粕期权突破区间上轨，看涨期权则有大幅上涨的可能，相反地，看跌期权则有大幅下跌的可能。方向性策略可选用区间交易，进行逢低做多、逢高做空策略，具体可配合隐含波动率走势、期权到期时间长短、涨跌速度等选做买方或卖方。波动率策略，根据波动率的季节性特征，在季节性低点选用做多波动率策略，在季节性高点入场做空波动率策略。鉴于当前隐含波动率偏低，未来在天气炒作题材发酵的背景下，倾向上涨，可采用做多波动率策略，买入远月平值看涨期权，卖出近月平值看涨期权，同时动态调整保持delta中性。另外，在重大消息公布前，可布局事件驱动型波动率策略，做多波动率，这方面要重点把握入场时机，一般应在重大消息公布前几天，市场预期开始发酵时逢低介入，待重大消息公布后平仓了结。

　　瑞达期货

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