新浪期货：债市期待浴火重生 等待机会需要耐心

　　一、综述

　　宏观经济数据追踪：经济数据喜忧参半，下行预期没有变化

　　物价数据追踪：食品价格超预期下滑，为市场提供喘息空间

　　宏观金融数据追踪：表内融资需求高涨，表外收缩总量萎缩

　　资金成本追踪：流动性预期更为悲观，政策利率出现上调

　　国外债市追踪：中美利差位于150BP，货币政策依然独立

　　2017年，是债券市场痛苦的一年，也是债券市场浴火重生的一年。如果注意看下面我们列出的年度关键词的话，会发现2017年实际上大部分市场波动都是围绕委外收缩以及资产新规而来。从年初资管新规流出风声，到央行持续提升短端操作利率限制金融机构加杠杆，再到三会对管辖范围内的金融机构资管业务进行摸底排查、初步监管，最后到资管新规征求意见稿的出台，连同业存单发行利率持续攀升其实也和央行有意抬升短端资金成本、刺激金融机构自发去杠杆有关。整个2017年，都有一把达尔摩斯之剑横在每一个债券市场参与者头上，这也是债券市场痛苦了一年的根源所在。不过，监管的靴子已经落地，对于债券市场而言，最坏的时间已经过去，经历了浴火重生的债券市场，将在2018年迎来新的机遇。

　　不过，从目前的市场风险来看，由于监管细则依然有待明确、委外业务清理存在缓冲期以及市场也在等着看银行理财最终会向哪个方向演变，除此之外，市场对于一季度资金成本的预期依然非常悲观，央行一方面依然对经济基本面充满信心，另一方面三季度货币政策报告中继续强调金融去杠杆以及特别提到“滚隔夜”策略，在这样的背景下，我们不认为短期债券市场可能出现明显的机会，债市机会需要等经济数据真正出现下滑才会出现，我们预计会出现在2018年下半年，至少需要等到二季度。当然，虽然目前债市不具备长线机会，但依然可以根据经济数据和金融数据进行小波段的短线操作。

　　年度关键词

　　关键词一：跟随美国“加息”

　　（为了降低跨境资本流出的压力，2017年开始中国央行跟随美联储加息步伐上调短端公开市场操作利率，不过幅度低于美联储每次加息的25BP，前两次上调10BP，第三次暂停，第四次上调5BP。由于2017年正值中国央行抬升短端利率、打击金融机构通过期限错配增加债券市场杠杆的行为，因此央行是否跟随美联储加息也被我们看做中国央行对于国内金融市场去杠杆是否已经满意的标志，具有一定的政策导向。）

　　2016年12月16日，美联储将联邦基金目标利率上限抬升25BP，不过当时国内债券市场由于特朗普上台、全球主权债务市场暴跌，因此中国央行并未立即采取联动措施，而是延迟一个半月，等市场平静之后，于2017年1月24日上调了MLF操作利率，又于2017年2月3日，上调了逆回购操作利率和SLF操作利率，幅度均为10BP。

　　2017年3月16日，美联储将联邦基金目标利率上限抬升25BP，国内债券市场表现平稳，市场环境未对中国央行表态造成限制，因此中国央行当日上午即做出反应，上调了逆回购操作利率，随后又上调了MLF操作利率和SLF操作利率，幅度均为10BP。

　　2017年6月15日，美联储议息会议确定加息，中国央行未跟随美国“加息”。

　　2017年12月14日，美联储将联邦基金目标利率上限抬升25BP，中国央行当日上午即做出反应，上调了逆回购操作利率、MLF操作利率和SLF操作利率，不过幅度降低为5BP。

　　关键词二：资管新规和委外业务

　　（可以说资管新规和委外业务收紧的影响跨越了2017年的全年，从二月份有风声开始，直到十一月份资管新规落地，可以说全年都有一把达尔摩斯之剑横在每一个债券市场参与者头上。）

　　2017年2月21日，彭博援引知情人士消息称，中国一行三会起草资管新规，新规明确提出打破刚性兑付；金融机构不得开展表内资产管理业务；禁止资管产品直接或间接投资“非标资产”；统一要求金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金；“新老划断”。另据21世纪经济报道：资管新规对各类资产管理计划进

　　行统一约束的同时，嵌套行为可能也将被禁止，即不允许资管产品投资其他资管产品。此外，非金融机构未经许可将不得自主发行、销售、代销资管产品。

　　2017年4月10日，银监会6号文和46号文向市场投放银行业强化监管的信号，此后不断有地方证监局、银监局摸底委外规模的消息传出，甚至有消息指有大行开始着手赎回部分委外资金，市场陷入恐慌。

　　2017年4月下旬至5月上旬，一行三会开始配合前期有风声要出台的资管新规进行去金融杠杆的前期疏导工作，其中银监会打头阵加强银行委外资金监管，证监会清理券商资管资金池期限错配以及大集合产品，保监会从去杠杆、去嵌套、去通道导向上从严监管保险资金投资各类金融产品，与此同时央行相继以停止续作MLF和停止续作逆回购收紧资金面配合三会去杠杆，中共中央政治局就加强金融监管和防范金融风险进行集体学习声援三会去杠杆。

　　2017年11月17日，央行终于发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求稿，资管新规对于禁止银行理财使用成本法估值、禁止多层嵌套、禁止投资非标与刚性兑付对于银行理财进行委外业务产生了强有力的束缚力度，可以说条条都是针对委外业务，条条都打在了七寸上。

　　关键词三：同业存单

　　（同业存单在很短时间内发展起来，年内存量一度达到了7.6万亿，同业存单利率也一下子成为了衡量中短期资金成本的主要指标。同业存单发行利率目前具备明显的季节性，季月MPA考核前开始拉升，临近考核期开始下降，因此比较同业存单发行利率不能光看趋势，还得和上季度同期进行比较。）

　　二、宏观经济数据追踪：经济数据喜忧参半，下行预期没有变化

　　11月份，我国出口2173.82亿美元，同比增长12.30%，前值6.90%；进口1771.68亿美元，同比增长17.70%，前值17.20%，贸易顺差402.14亿美元，前值381.85亿美元。出口数据公布前我们曾经提示出口数据可能超预期、外贸数据公布有可能对债券市场造成短暂抛压，但实际上我们也未料到出口数据超出预期的幅度会这么剧烈，本期出口数据大幅增长不会是趋势性的，因为CCFI运价指数开始重新掉头向下，但是出口回暖是有包括制造业PMI中的新出口订单指数和工业增加值中的出口交货值数据进行交叉印证的。

　　1-11月份，全国固定资产投资增速7.2%，比上期下滑0.1个百分点，预期增长7.1%。其中，1-11月房地产开发投资同比增长7.5%，比1-10月下滑0.3个百分点；1-11月基础设施建设投资同比增长15.83%，比1-10月下滑0.02个百分点；1-11月制造业投资同比增长4.1%，和1-10月持平。固定资产投资增7.2%，房地产开发投资增7.5%，双双续创年内新低，虽然相对而言还稍高于预期，但前期宏观金融数据公布后，其实固定资产投资增速已经需要进行上调，因此实际上投资增速并未超出预期。不过房地产销售增速和房屋新开工面积增速或止跌或反弹，还是超出我们预期的。

　　11月份，社会消费品零售同比增长10.2%，预期增长10.2%，前值增长10.0%。社会消费品零售总额同比增10.2%，较上月提高0.2个百分点，也符合预期，但推动社会消费品增速上扬的主要是双十一带来的化妆品和手机等产品的销售高速增长，以及不具有可持续性的石油制品消费上升，具有更强可持续性的汽车消费、家具装潢消费低迷。不管怎么说，消费数据是宏观经济数据中最有韧性的数据，不必过于担心。

　　1-11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，预期增长6.1%，前值增长6.2%。中国11月规模以上工业增加值同比增6.1%，增速连降两月，符合预期，但实际上出口交货值给力工业增加值很大的支持，内需方面的发电量和粗钢产量数据明显下行，因此总体而言依然低于预期，同时未来展期预期不振。

　　11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.8%，比10月份上升0.2个百分点。其中生产指数为54.3%，比10月份上升0.9个百分点；新订单指数为53.6%，比10月份上升0.7个百分点；新出口订单指数为50.8%，比10月份上升0.7个百分点；原材料库存指数为48.4%，比10月份下跌0.2百分点；产成品库存指数为46.1%，和9月份持平；采购量指数为53.5%，比10月份上升0.3个百分点。制造业PMI指数超出市场预期，同时虽然制造业PMI指数只是小幅回升，但作为关键前瞻数据的新订单和新出口订单指数向好具有更深层次的意义，由于制造业PMI和其中包含的新出口订单指数与工业增加值数据具备高重合度和相关性，这两项数据企稳回升也意味着宏观经济数据下滑预期减缓。

　　图1：工业增加值（当月同比）增长6.1%，外需虽强内需拖累　　图2：以发电量和粗钢产量为代表的内需疲软

　　资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心

　　图3：固定资产投资完成额（累计同比）增长7.2%　　图4：房地产投资虽然继续下滑，但预期下滑趋势缓和

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　　图5：房地产销售增速下滑开始减速　　图6：商品房待售面积显示去库存速度依然不低

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　　图7：社会消费品零售总额（当月同比）增长10.2%　　图8：制造业景气程度全面回落

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　　三、物价数据追踪：食品价格超预期下滑，为市场提供喘息空间

　　2017年11月份，CPI同比增长1.7%，比上月下降0.2个百分点，环比持平。其中，CPI食品价格同比下降1.1%，环比下降0.5%；CPI非食品价格同比增长2.5%，环比上升0.1%。不包括食品和能源（核心CPI）同比增长2.3%，环比持平。

　　2017年10月份，PPI环比上升0.5%，同比上涨5.8%。

　　CPI不及预期主要是食品价格下滑超出了预期，包括猪肉、鲜菜和水产品在内的食品价格均出现了不同程度的下滑，核心CPI同比增速虽然和上期持平，但以环比数据倒推同比数据会发现，如果不是因为四舍五入的关系，本期核心CPI同比数据同样是要出现下滑的，因此综合来看物价数据总体均低于预期，为债券市场提供了小幅利好的影响，为市场提供了喘息的空间，不过未来有可能成为制约货币政策的因素。

　　图9：食品超预期下跌，CPI同比下行　　图10：核心CPI涨势虽然不急但并未停止

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　　图11：生猪存栏虽然低迷，但猪肉价格仍在下滑　　图12：PPI环比增速小幅下行

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　　四、宏观金融数据追踪：表内融资需求高涨，表外收缩总量萎缩

　　2017年11月份新增人民币贷款11200亿元，比上月增加4568亿元，比去年同期增加3254亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2017年11月份新增人民币贷款11400亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。新增人民币贷款中，居民户短期贷款和企业中长期贷款明显超出预期，继上个月消费贷受限之后，本期消费贷反弹让人心存疑虑，另外居民户中长期贷款虽然有下降趋势，但绝对值依然不低，居民购房需求受限，但需求依然旺盛，企业中长期贷款超预期更多的指向实体融资需求。

　　2017年11月份社会融资规模增量为16000亿元，比上月增加5613亿元，比去年同期减少2328亿元。社融超预期主要也是受到了新增人民币贷款的影响，不过由于表外受限，和去年同期比社融同比增速下滑明显，广义社融也出现了明显的下滑。

　　11月末，广义货币（M2）余额167.00万亿元，同比增长9.10%，比上月上升0.3个百分点，较去年同期下滑2.3个百分点，预期增长8.9%，上期增长8.8%。11月份央行通过公开市场操作向市场投放了3671.15亿元流动性，导致基础货币增加，M2增速出现反弹。

　　11月末，央行口径外汇占款余额21.52万亿元人民币，较10月末上升23.69亿元人民币，加上2490亿元左右的贸易顺差，11月份资本项下净流出2500亿元左右。目前中美利差持续维持高位，资本项下净流出有望进一步收窄，短期人民币贬值压力几乎不存在，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具有相当的独立性，但是长期来看人民币贬值预期不变。

　　表1：货币当局资产负债表资产端与负债端：基础货币（储备货币）变动情况一览

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　　图13：M2同比增长8.8%　　图14：中美利差继续扩大，人民币短期依然没有贬值压力

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　　图15：货币当局外汇占款降幅持续收窄　　图16：10月财政存款投放回笼了9696.51亿资金

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　　五、资金成本追踪：流动性预期更为悲观，政策利率出现上调

　　1个月期、3个月期和6个月期同业存单发行利率比上季度同期要高出86BP、86BP和70BP，较上周的61.7BP、66.2BP和51.4BP继续恶化，恶化的原因一方面由于近期市场对于资金成本的预期依然在小幅攀升，更重要的是，上季度同期资金成本预期季节性松动地比较早，季月上旬开始已经出现下行，因此资金成本预期恶化或许仅仅是因为季节性步伐不一致，市场对于明年一季度整体资金成本的预期依然比较悲观甚至更悲观。央行在三季度货币政策报告中继续强调金融去杠杆，并且特意提出了对于“滚隔夜”策略的打压态度，以及近期央行跟随美联储提高短期公开市场操作利率，也和市场目前对于四季度资金成本的悲观预期形成印证。

　　图17：央行公开市场操作              　　图18：银行间质押式回购利率

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　　图19：Shibor利率              　　图20：同业存单发行利率

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　　六、国外债市追踪：中美利差位于150BP，货币政策依然独立

　　美债收益率曲线有趋平的趋势，美债收益率受到税改即将通过以及美联储如约年内三次加息的提振，但是，美国劳动力时薪数据增速持续低迷，平均时薪数据是就业数据向消费、物价数据传导过程中的关键一环，其持续低迷意味着菲利普斯曲线的失效和就业火爆不会导致经济过热，因此时薪数据在我们眼中其实比就业数据更为重要，虽然零售和物价数据偶尔会出现单月向好的昙花一现，但没有时薪数据的支持，很难具有持续性，因此这也是美债收益率近期持续震荡并且趋平的原因。

　　随着中国国债收益率持续上行和美国国债收益率震荡，目前中美利差依然位于150BP的高位，同时由于前期人民币持续升值，已经打出相当大的安全垫，因此海外债市动向今年几乎不会影响国内货币政策，中国央行完全不需要看美联储的脸色调整国内货币政策，国内货币政策具备相当强的独立性。

　　图21：美债收益率周度变动                　　图22：美债收益率月度变动

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　　图23：中美利差周度变化                    　　图24：中美利差和汇率对比

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