一、2017年油脂核心交易策略回顾
相对于2017年豆粕的区间震荡行情，国内油脂行情表现得更加精彩，虽然整体而言2017年油脂单边行情无法与2016年的级别相媲美。与此同时，2017年油脂单边走势与国内大宗商品整体价格走势仍然保持一定的关联度，当然也存在一定的不同。具体而言，年内大宗商品走势大致可以分为三个阶段：①自2017年年初至6月初，大宗商品形成系统性下跌趋势，以房地产为首的去杠杆导致我国货币供应量自16年年底以来大幅下降，资金紧缩导致大宗商品价格大幅回调。而这一过程中油脂也未能独善其身，其行情下跌的流畅程度一方面源于自身供需，一方面源于年初商品整体价格的系统性回调所带动。②自2017年6月初至9月初，大宗商品开始企稳反弹，供给侧改革压缩供应再度发力，这一过程以黑色系商品的凌厉上涨为主，随后带动有色，而相对于工业品的飙涨农产品表现得稍显逊色，在这一过程中油脂价格整体形成了筑底而震荡上涨的格局。③至2017年9月至今，大宗商品交易的逻辑逐渐由供给侧转向至真正的需求，在美元指数看涨、原油价格偏强、国际外围市场加息经济回暖的背景下，国内大宗商品陷入震荡走势，而四季度油脂价格大幅走弱并且不断下挫筑底。
那么基于上段文字中各阶段时间点，油脂走势形成的关键词可以总结如下：
第一阶段（2017.2-2017.6）：2016年年末以及17年年初超过100万吨以上的拍卖菜油逐渐流入市场，对油脂现货市场造成了额外的巨大压力；17年3月以后国际市场对产地棕榈油复产的信心以及确定性较强，因而马盘在上半年表现为持续阴跌状态；豆油现货基差至年初的高升水状态下滑至部分地区贴水，这一过程伴随着国内豆油以及菜油商业库存不断上升。
第二阶段（2017.6-2017.9）：海外产地棕榈油实际产量远远不如预期，单产偏低的同时库存持续维持低位，从而带动以棕榈油为首的油脂价格企稳上涨。菜油5月合约现货交割压力巨大，但远期价格升水的预期开始注入；单边趋势下跌行情后，豆油终端库存偏低，而三季度豆油实际消费尚好。
第三阶段（2017.9-2017.12）：双节过后四季度油脂消费差，豆粕终端实际需求远超豆油间接导致豆油供应压力上升，豆油达到了历史最高商业库存；马来西亚棕油自10月起恢复单产，库存大幅上升逐渐形成压力；
菜油去库存符合预期，国储菜油去库存意愿坚定。
根据以上阶段的关键字，2017年年内油脂核心交易策略可归纳总结如下：
（1）三季度时豆棕价差的反季节趋势性缩小：作为该套利的主导因素，棕榈油产地增产幅度较小，导致棕油主动领涨；而豆油持续处于供大于求的状态，库存走高，现货充裕。
（2）各个油脂的月间差反向套利：在2017年的不同时间段，三大油脂皆出现过月差反套的机会。反套适用于供过于求、基差偏弱、现货库存偏高而交割压力大的品种。2017年整体而言油脂现货总库存偏高、现货压力大。其中，二季度菜油的5-9反套、三季度的菜油9-1反套、四季度豆油以及棕油的1-5反套，都在反映这一逻辑。
（3）以菜油为首的多头跨品种套利：虽然菜油现货相对宽裕，但临储菜油逐渐流向市场后，伴随国产菜籽产量下滑，未来菜油将依赖于进口，届时菜油的刚性需求将支撑菜油价格对其他油脂价格的升水。
（4）油粕比的缩小：在油脂整体供需宽松的背景下，三季度后豆粕的需求增速高于豆油，从而导致豆油相对于豆粕而言始终偏于过剩，从而导致油粕比的下跌。
面对2018年，整个油脂油料市场仍然充斥着众多不确定因素，而这些不确定因素也产生了众多的预期与现实之间的反差，这也就是交易机会产生的原因。17-18年度巴西大豆大概率高产的情况下，阿根廷大豆产量最终会如何，天气在这一过程中会如何演绎？虽然市场对18年棕榈油增产预期较强，那么未来实际的棕油产量确会如此？在此轮国内外植物油价格下调的过程中，国际原油价格震荡偏强是否会带来更多潜在的生柴需求？中国油厂如何摆脱超高的豆油商业库存压力，未来通过出口豆油来“卸库”是否会发生？
二、2017年油脂整体供需情况简析
（一）全球油脂整体供需格局
1.1全球油脂产量概况
根据美国农业部12月最新oilseedreport，2016-17年度全球总油脂产量为1.89亿吨，其中产量最高的棕榈油产量为6480万吨，占全球总油脂产量的34%。2016-17年度较15-16减产年份棕油产量同比增长10%，增产幅度可观主要原因为15-16年度国际棕油发生大减产导致的产量基数过低。具体而言产量最高的产地印尼产量为3600万吨，较上一年度增产400万吨，印尼增产情况较好，而马来西亚产地相对增产幅度不如预期，仅仅增产100万吨。全球油脂产量排名第二的是豆油，16-17年度产量为5386万吨，占全球总油脂产量的28.5%，同比增长4.5%。豆油产量的增长主要来源于中国大豆压榨，16-17年度中国豆油产量同比增长8%至1580万吨，中国蛋白需求增速支撑着大豆压榨进而导致豆油产量激增。值得注意的是本年度印度豆油产量随着本年度印度大豆的丰收而增长60万吨，15-16年度印度大豆由于天气干燥造成了大豆减产。菜油16-17年度产量2300万吨位居世界油脂产量的第三位，其中欧盟仍然为全球菜油最大的产出以及消费国。16-17年度位于全球产量第四位的葵花籽油产量大幅增长至1800万吨以上，其中世界葵籽产量最高的乌克兰在本年度实现了大丰收，葵籽产量增长超过300万吨以上，葵油产量的增长造成本年度葵油对豆油等其他油脂的价差有所缩小。
图1：全球四大油脂产量（单位：百万吨）
图2：全球四大油脂yoy产量增速（单位：%）
资料来源：USDA 银河农产品事业部
1.2全球油脂库存消费比
国际总油脂消费每年维持3-4%左右的增幅，16-17年度国际总油脂消费增长3.6%，各品种间消费强弱程度每年都随着价差的波动而有所切换。本年度葵油消费异常亮眼，而其他小品种油种如橄榄油椰油出现了小幅下滑。
由于15-16年度棕油产量造成的全球总油脂产量下滑，导致15-16年度全球油脂库存下降大幅走低，而16-17年度全球油脂库存以及库销比继续下滑自2011年以来的低位。进入2018年以后，由于棕榈油增产预期较高，棕油将带动国际油脂将由前期的紧平衡走向略微宽松的情况，库存以及库销比筑底上升，根据USDA，2017-18年度全球油脂预估库存为2070万吨，库销比为7.6%。
图3：全球植物油库存以及库存消费比（单位：百万吨；%）
资料来源：USDA 银河农产品事业部
1.3全球棕油将由平衡转至过剩
如果说16-17年度全球棕油产量的恢复不如预期，那么17-18年度棕油产量增长的概率或大幅增加，在产量的带动下，国际棕油将由本年度的平衡主题转向至过剩。2016-17年度印尼产量在上一年度厄尔尼诺导致的产量受损后恢复良好，在2017年的二季度和三季度印尼明显较马来的产量更加向好；而相对比马来西亚产地的棕油单产在二三季度时明显偏差，上一年度的干燥延迟影响以及降雨过多导致的采摘延迟以及用工问题导致单产始终偏低。四季度马来的供需情况发生扭转，这或将意味着下一年度两大产地双双增产的预期走强。根据多口径数据，2017-18年度印尼和马来产量都将刷新历史新高，印尼的增幅将尤为可观。产量的增长将带动需求的走高，虽然如此在下一年度棕榈油整体仍将走向过剩。
图4：全球棕榈油产量（单位：万吨）
图5：全球棕榈油产库存及库销比（单位：万吨；%）
资料来源：USDA 银河农产品事业部
1.4全球豆油维持紧平衡南北美洲生柴需求支撑豆油消费
随着近年来全球大豆的丰收，全球豆油的供应近年来维持4%左右的增幅，而豆油的需求受第三世界国家的食品需求以及发达国家的生柴需求的拉动而持续维持紧平衡。2017年美国商务部提出对阿根廷和印尼进口生柴的双反政策，导致豆油的生柴需求拉回至美国，从而不得不削弱出口来增加本国的豆油供给。虽然该政策对全球豆油平衡表影响尚浅，但美国RVO显示每年几乎增长1亿加仑的生柴强制添加量也将支撑其生柴主要原料豆油的需求。2017年末，巴西政府决议自2018年3月份起巴西生柴添加比例由前期的B8提升至B10，增加了豆油年度约60万吨左右的消费。因而，下一年度美国和巴西豆油平衡表将呈现紧缩态势。2017-18年度全球豆油库存将近一步下降至326万吨，库销比预计下降至5%以下。豆油与棕油供需表现的不同将导致国际豆棕油价差持续偏高。
图6：全球豆油库存及库销比（单位：万吨；%）
图7：巴西豆油需求量（单位：千吨）
资料来源：USDA油世界 银河农产品事业部
（二）2017年中国植物油总体供需情况
2.1中国油脂供需总概况
根据美国农业部口径统计（菜油产消修正后），中国2016-17年度油脂总消费约为3300万吨，较15-16年度同比增长3.2%。其中食品消费约为3050万吨，其余300万吨为以硬脂为代表的工业消费。豆油仍然为我国油脂消费的第一大主力，年消费超过1600万吨，占油脂总消费接近50%，今年菜豆油价差偏高以及豆棕油价差偏小导致豆油实际消费量同比大幅增长。菜籽油再度超过棕榈油成为国人消费的第二大油脂品种，年消费超过500万吨，部分地区的口味偏好将继续支撑着菜籽油的刚性需求。棕油由于今年性价比较差，食品需求走弱，进口量以及需求量整体依然较弱。不同于国际上葵油的地位，花生油消费量在我国占据着仅次于豆棕菜油的位置。整体来看，我国总油脂消费增速维持3-4%的增幅，基本与国际较为一致。我国油脂对外依赖度高达70%以上。
图8：中国各品种油脂消费量（单位：千吨）
资料来源：USDA
2.2银河农产品事业部
17年豆油主题----“大供应大消费高库存”+“超低基差”
由于受中国蛋白以及豆粕需求拉动，作物年度16-17年中国大豆总压榨量为8800万吨，去年为8200万吨，同比增7%。2016-17年度豆油消费同比增长7%，而2017年日历年度豆油消费量约为1670万吨，较去年同比增长4%。菜豆油价差的扩大以及豆棕油价差偏小刺激豆油的终端消费，2017年一季度和四季度豆油走货量同比偏差，而二三季度受性价比的支撑豆油走货较好。虽然如此，由于2017年日历年度豆粕需求增速接近10%，豆油相对于豆粕偏于过剩，现货油弱粕强的现象自17年三季度后尤为明显，因而奠定了豆油全年高库存的格局。
除了三季度时局部地区基差略有企稳上涨，2017年全年全国一级豆油现货基差整体形成下跌趋势。2017年年初华东地区一豆现货基差曾高达300元/吨以上，而目前至12月份华东一豆现货基差下跌至1805-50，处于历史绝对低水平，而部分地区基差全年跌幅高达500元/吨。基差下跌体现出现货的供大于求以及受现货库存量偏高的压制所致。至四季度我国豆油商业库存达到历史最高位，该因素也造成了豆油1-5价差跌至-300左右以及单边下跌的走势。
图9：全国豆油月度走货量（单位：万吨）
图10：全国一级豆油现货基差（单位：元/吨）
资料来源：银河农产品事业部
2.3 17年棕油主题----“供需两不旺”
2016-17年度中国进口棕榈油482万吨，较去年的461万吨同比增长5%。其中，24度棕榈油进口328万吨，硬脂进口154万吨。全年棕油进口利润处于-300~+50元/吨，多数时间处于-200~0之间的常规利润区间波动。其中二季度时进口利润较差，倒挂较多导致17年5月-7月国内24度棕油进口持续偏少，与此同时基差相对处于年度高位。而进入四季度后棕油进口利润大幅好转，进口窗口频频打开导致四季度甚至是18年一季度棕油预期进口量同比走高。
24度棕油消费在16-17年度再次走低下滑，表观消费同比下降超过10%。近年来我国低度食用棕榈油消费增长乏力而趋于平稳。消费的下降一方面源于豆棕油现货价差下跌至历史低位，在17年的4月和5月一度出现棕油价格高于豆油的情况，进而影响低度棕榈油在调和油中的使用，低度棕榈油丧失了性价比；另一方面本年度国内食品行业状况下滑，以方便面行业为代表的的低度棕油刚性需求也出现了松动，进而呈现所谓的“供需两不旺”。
2017年全年24度棕油现货基差在-100-500范围内，而多数时间基差位于0-200元/吨区间波动，年内库
存绝对量中性偏低支撑着基差在多数时间处于现货升水的状态。上半年基差偏强而下半年大幅走低。华南港口地区24度现货基差最高在6月初最高曾达到500元/吨以上，而截至12月末华南基差下跌至1805-100，也预示着2018年棕榈油现货或将走向宽松。
图11：中国棕榈油月度进口量（单位：吨）
图12：24度棕榈油现货基差（单位：元/吨）
资料来源：中国海关 银河农产品事业部
2.417年菜油主题----“现货宽松”+“美好预期”
2017年对于菜油而言是实现了其逐渐成为一个市场化品种的年份。自2017年3月为止，菜油结束了持续时间超过一年的大量抛储，而2017年年末部分剩余临储菜油约90万吨直接对口个别有终端消耗能力的企业而进行低价的定向销售，这意味着菜油的“去库存化”执行的较为坚决。2017年全年而言，菜油期货盘面基本持续carry的结构，即近月价格受现货的宽裕而相对较弱，而远月盘面价格受预期支撑而相对偏强，而这一结构在2017年的菜油5-9价差上面表现得异常充分。
2016-17年度国产菜籽产量再次下降，种植收益较低导致农户种植意愿较差，国产菜籽种植面积连年下降。根据调研结果，2017年国内菜籽产量约为340万吨，较上一年度同比下降超过10%。由国产菜籽压榨的浓香型菜籽油产量偏少。2017年进口菜籽压榨量预估为440万吨，较去年增长60万吨左右。同时，2017年度毛菜油进口较去年略有增长。年初拍卖菜油逐渐流入市场，三季度前一度对港口菜油的消费造成了替代。经过核算，2017年度菜油累计消费约为520万吨左右，低于去年600万吨左右的水平。本年度菜豆油价差扩大使菜油消费较去年明显走弱，2016年曾出现过四级菜油的价格低于一级豆油的情况，而截至目前12月四菜升水于一豆800元/吨左右。17年8月以后港口菜油库存呈下降趋势，虽本年度菜油现货较为充裕，但市场多数认为菜油在2018年后将走向供应紧张，国储菜油余粮不多将导致未来我国菜油的供给将主要依赖于进口。
图13：中国油菜籽产量（单位：万吨）
图14：沿海油厂菜籽压榨量（单位：吨）
资料来源：天下粮仓 银河农产品事业部
三、油脂市场主要影响因素分析
3.1．国际大豆库存高企拉尼娜成最后“救命稻草”
2017-18年度美豆再次实现了创历史记录的高产量，虽然整体处于丰产，但生长过程中天气的不完美导致单产低于去年。在上一年度美豆种植收益偏好的背景下，17-18年度美豆种植面积达到了9020万英亩历史最高种植面积，也成为了近十年来首次大豆种植面积远远高于玉米种植面积的年份，该因素也导致17年cbot大豆价格在6月时筑下的南美低点低于北美收割低点的原因。截止于12月末，海外众多机构纷纷上调巴西新作大豆的产量，当前市场平均预估1.1亿吨，仅略低于去年超高产量1.14亿吨，巴西大豆丰收的可能性进一步加大。
根据美国农业部12月供需平衡数据，当前对17-18年度全球大豆产量预估为3.48亿吨，低于去年的3.51亿吨。当前cbot盘面价格在940美分形成支撑，主要原因为市场认为拉尼娜气候对阿根廷大豆产量造成潜在损伤的可能性预期。在巴西大豆产量存在上调的背景下，除非2018年1月以后阿根廷大豆的核心生长期遭受
了恶劣天气导致的大幅减产，否则本年度国际大豆产量仍将较高，甚至有与去年的高产量持平的可能性。因而，我们判定虽然拉尼娜气候为市场核心的炒作点，在阿根廷大豆定产前仍然具备天气市炒作的可能性，但cbot大豆没有趋势上涨的行情，而下跌的幅度着重取决于阿根廷大豆的最终预期产量。因而，2018年1月以后的阿根廷核心生长期天气仍然是核心关注的重中之重。
目前市场预估2017-18年度全球大豆期末库存超过9800万吨，巴西和阿根廷超高的旧作库存为主要的贡献源，因而南美仍将在出口方面对美国造成挤压。17-18年度全球大豆库销比预估为21.7%，处于异常宽松的水平。如果阿根廷大豆丰产并且在2018年中国蛋白需求不如今年的情况下，美豆价格将形成震荡偏跌趋势，900-950美分的低位区间或成常态。
图15：G3大豆产量（单位：万吨）
图16：全球大豆库存及库销比（单位：百万吨；%）
资料来源：USDA 银河农产品事业部
3.2．巴西大豆出口一鸣惊人产地fob贴水持续走低
2017年日历年巴西累计出口大豆超过6700万吨，较2016年出口5100万增长1600万吨。出口的大幅上升源于巴西大豆16-17年度产量和库存偏高，因而无论在价格上还是出油出粕率上巴西大豆都较美豆有较高的性价比。虽然2017年雷亚尔较15和16年整体呈现升值趋势，局部时间段如2017年上半年巴西农民也曾出现过短暂的惜售现象，但17年年内雷亚尔小幅贬值以及巴西大豆整体种植收益尚可支持着农民的卖货进度。
巴西大豆的超高出口压缩了美豆出口的份额，美豆出口在其季节性关键出口期9-12月份持续表现为旺季不旺，周度出口数据持续利空，在此阶段美湾大豆的fob基差持续阴跌反映出供应压力以及出口需求的疲软。截至12月8日，2017-18年度美豆累计出口2500万吨，完成年度出口目标22.25亿蒲的42%，较历史同期偏慢。由于17-18年度巴西大豆再次丰产的可能性加大，不排除下一年度巴西大豆继续对美豆的出口造成冲击。
图17：巴西大豆月度出口量（单位：百万吨）
图18：美豆当前年度累计出口量（单位：吨）
资料来源：巴西贸易部 USDA 银河农产品事业部
图19：美湾大豆fob基差走势（单位：美分/蒲式耳）
图20：美元对雷亚尔
资料来源：USDA 银河农产品事业部
3.3．美国对进口生柴实施“双反”美豆油供需紧平衡
根据美国商务部的提案，自2017年5月国际贸易委员会ITC正式开始对美国进口阿根廷SME以及印尼PME进行双反调查，最终于2017年8月20日美国表示将分别向阿根廷和印尼进口生物柴油征收23-25%和34%的反补贴税，于10月23日美国商务部近一步表示继续对进口阿根廷SME和印尼PME分别征收70.05%和50.71%的反倾销税。高企的双反税使美国进口生柴丧失了利润，根据EIA自2017年9月起美国进口生柴数量大幅骤降。双反税的提出主要由于2016年美国大量进口低价的生物柴油，进而造成对美国本土生柴行业的吞噬。
进口生物柴油量的下降导致作为美国主要生柴生产原料的毛豆油需求量大幅提升。根据USDA供需数据显示，2017-18年度美豆油生柴需求预估量为7.5亿磅，远远高于16-17年度的6.2亿磅。美豆的压榨量也将受美豆油需求的提升而提振。根据平衡表的预估，17-18年度美豆油期末库存下降至16.2亿磅，库销比下降至7.1%，处于过去历年来偏低水平，美豆油的供需处于紧平衡的状态。
图21：美豆油生柴需求量（单位：百万磅）
图22：美豆油库存及库销比（单位：百万磅；%）
资料来源：USDA 银河农产品事业部
3.4.2017年全年中国油厂榨利向好豆粕需求增速为主要贡献
2017年日历年度中国大豆盘面压榨利润维持-200~50元/吨区间，多数时间在-150~0之间波动，毛利在-5~20美金/吨区间波动。其中，在3月和7月份部分时间压榨利润水平偏低，其余时间段压榨利润整体表现良好。
产地大豆连年丰产叠加中国蛋白消费增速连年增加导致中国大豆压榨利润整体较往年处于偏高水平。
2017年日历年中国大豆总压榨量预估为8970万吨，较2016年日历年同比增长8.5%，而豆粕表观消费量在17年日历年度同比增幅高达接近10%。因而，虽然今年压榨量实现了历史新高，但终端豆粕的消费支撑的
起庞大的豆粕供给量，进而导致年内大豆压榨利润的向好。
2017年也是基差交易在油脂油料市场继续得以发展和拓展的一年。豆粕和豆油的远期基差报价在港口地区的总贸易量中占据了80%左右的份额，作为产业链的中间加工环节，基差定价使油厂对定价和利润的把控能力更上了一层台阶。
图23：中国大豆盘面压榨利润（单位：元/吨）
资料来源：银河农产品事业部
3.5．明年一季度豆油难去高库存豆油潜在出口成核心
截至2017年第50周，全国豆油商业库存上升至168万吨，实现了历史最高库存。市场整体对明年一季度仍不乐观，注册仓单数目截至12月下旬超过30000张的历史最高水平，豆油1-5价差跌至接近-300，终端对1801合约普遍看空，接货意愿不强。
单边以及基差的弱势导致终端采购异常谨慎甚至是悲观，终端库存偏低，采购多以一口价为主，基差采购模式为辅。本年度节前备货时间较往年偏慢，虽然12月和1月为豆油季节性消费旺季，但在此时间段油厂开机偏高，豆油供应较为充足，因而明年一季度我国豆油商业库存仍将继续维持高位。未来潜在更多的豆油出口机会将成为市场核心的关注点。16-17年度中国豆油总出口量为11.8万吨，主要出口地为朝鲜等周边国家。如果说全世界美国豆油是最昂贵的，那么中国豆油是最便宜的。在大豆供给不出现明显问题和障碍的情况下，未来中国豆油的出口机会将会有助于豆油真正意义上的去库存。
图24：全国豆油商业库存（单位：千吨）
图25：中国豆油月度出口量（单位：吨）
资料来源：天下粮仓中国海关银河农产品事业部
3.6．马来单产四季度同比恢复明年将开启棕油国际需求
马来西亚棕榈油单产为棕油产量的核心，也是国内外油脂研究和交易的核心。以季度周期划分的话，二季度为单产同比增而库存低；三季度为单产同比下降而库存低；而进入四季度后单产同比增而库存大增。2017日历年度马来西亚整体毛棕油产量不如预期，也远远不及印尼的产量恢复情况，而首当其冲以三季度为主，当时也促成了以棕油为主的油脂价格整体上涨而豆棕价差下降的交易机会。进入四季度后，马来的供需宽松于印尼。10月份FFByield棕果单产同比大增，即使进入11月以后单产也并未发生大幅下降，这也是近期国内外油脂价格大跌的部分原因。2017年马来西亚全年降雨量充沛，可能预示着2018年棕果单产会继续同比好转，但值得注意的是今年棕果的出油率OER持续偏低。
国际豆油与棕油供需层面的差异导致四季度国际豆棕价差持续走高而刷新年内高点。因而，以性价比的角度，棕油可能将吸引更多来自第三世界国家的食品需求，2018年的棕油出口需求可能较2017年的疲软需求将有所改观。虽然如此，需求的好转将首先来自于低廉的价格，而产地库存压力与日俱增，未来国际豆棕油价差仍将维持高位。
图26：马来西亚棕果单位产量（单位：吨/公顷）
图27：马来西亚棕果出油率（单位：%）
资料来源：MPOB银河农产品事业部
图28：马来西亚月度降雨量与均值比值（单位：%）
图29：国际豆棕油fob价差（单位：美元/吨）
资料来源：彭博WIND银河农产品事业部
3.7．印度调高进口关税利空有限去油籽结转库存为核心
2017年印度分别在8月和11月两次调高植物油进口关税，其中以11月上调关税幅度最大，覆盖进口油脂的品种最全。其中，精炼棕油olein进口关税最高为40%，相对毛菜油和葵油进口关税偏低为25%。印度上调进口关税意在去其国内大豆菜籽等油籽的库存，降低对进口油脂的依赖度。以2016-17年度为例，印度油脂产量为572万吨，进口总油脂1539万吨，进口依赖度为73%。印度国内油脂由于不具备成本优势而价格偏高，自然受到进口油脂的替代和冲击。
根据油世界以及美国农业部的数据，印度平均油脂消费年度增速为5%，棕油为印度消费最高的油脂品种。
关税的上调将导致印度国内油脂价格的上涨，而其强大的需求将继续支持印度对毛油的进口。根据油世界，2017-18年度印度油脂进口量预估为1550万吨，将小幅高于15-16年度的1540万吨。
图30：印度油脂产量及进口量（单位：百万吨）
图31：印度植物油消费量（单位：千吨）
资料来源：USDA 银河农产品事业部
3.8． 2017年欧盟美国生柴需求稳步增长巴西生柴产量有增长空间
2017年度国际生物柴油产量继续稳定增长。其中，欧盟持续占据着国际最高生柴生产国家的地位，2017年年产量约为1340万吨左右，其中菜籽油仍然为欧盟主要的生柴投入原料，占比约为45%，其次为棕榈油。根据美国国家能源环保署EPA，2017年美国可再生燃料强制添加量为20亿加仑，其中2017年美国自产生柴超过16亿加仑，进口生柴较去年的6.7亿加仑下降至4亿加仑左右。受对进口生柴的超高双反税的影响，自9月开始美国进口生柴量骤降。
值得注意的是，巴西近年来生柴产量以及需求量连年增长并且幅度较为可观。2017年巴西生柴产量增长至376万吨，2016年为333万吨；2017年巴西生柴消费量为373万吨，较上一年度同比增长10%以上。11月巴西政府宣布自2018年3月份以后巴西生柴掺混比例将由B8上调至B10，目前市场预估2018年巴西生柴消费将继续增长至420万吨以上。豆油作为巴西生柴最大的生产原料，近五年来其投入比在73-80%之间，2017年豆油添加比例为73%，通过计算掺混比例的提升将促进豆油消费增长超过60万吨，巴西豆油平衡表将走向紧平衡。
2017年阿根廷生柴产量为257万吨，较上一年度基本持平，近年来阿根廷生柴产量形成稳定态势。作为国际上最大的生柴出口国，前期的欧盟以及近年来的美国为阿根廷SME的主要出口对象。由于前期阿根廷SME出口关税持续为0，超低的生柴出口价格受到了欧盟和美国对其存在倾销行为的控诉。2017年12月阿根廷政府提出上调生柴出口关税至8%，未来可以着重关注阿根廷生柴行业的进展。
随着近期国际原油价格企稳上涨，同时国际植物油价格下跌或将导致未来生柴掺混以及生产利润有所好转。作为油脂工业需求的一端，生柴生产量以及各个生柴主产国的相关产业政策将对油脂需求造成举足轻重的影响。
图32：全球生物柴油主要生产国产量（单位：万吨）
图33：美国生柴产量及进口量（单位：百万加仑）
资料来源：油世界EIA 银河农产品事业部
3.9． 国产浓香型菜油成紧缺1809合约菜油成多头配置
2017年加拿大菜籽实现丰收，市场平均预计本年度加拿大油菜籽产量高达2150万吨，去年产量为1850万吨。加拿大菜籽的高产导致本年度频繁的给出我国较好的菜籽压榨利润。2017年盘面菜籽榨利在-200~200元/吨波动，由于本年度我国取消了对油菜籽进口的相关政策限制，在利润尚好的驱动下，2017年菜籽总进口量预计高于450万吨以上，2016年为355万吨。
2017年上半年受拍卖菜油对市场的压制，菜油现货价格持续疲软，菜油月差始终呈现下跌并且曾达到full-carry的情况，与此同时港口库存呈现增长态势。自四季度以后，我国菜油更多的依赖于沿海进口菜籽的压榨以及进口菜油的供应，港口呈现去库存态势。虽然2017年全年而言菜油现货偏宽裕，但未来随着临储剩余的140万吨菜油流入市场而被市场消耗后，菜油将成为一个小品种油脂，甚至类似大豆一样的“舶来品”。两湖云贵川以及陕西等地的居民具有地区性的食用菜油的习惯，餐馆里的部分传统菜肴必须由浓香型菜油得以烹制，因而菜油消费具备明显的刚性特征。在供应紧张的情况下，菜油具备较豆油等其他品种油脂价格上的升水，这也是配置远期菜油1809合约为多头的核心原因。
图34：中国月度菜籽进口量（单位：万吨）
图35：中国菜油港口库存（单位：万吨）
资料来源：中国海关 天下粮仓 银河农产品事业部
四、行情展望
虽然2017年年末拉尼娜气候为油籽市场的核心关注和炒作点，但全球大豆库存高企，除非阿根廷大豆受恶劣天气影响而导致产量严重受损，否则近一个季度的周期内油脂油料板块品种难有明显的利多趋势上涨行情，去库存或成为2018年的主题。
国内外油脂市场均处于宽松格局，国际上豆油供需较棕油更为紧张，而国内油脂整体供需要明显宽松于国际油脂。17-18年度国际棕油增产预期强烈，同时库存宽松，棕油作为国际油脂的核心定价中心，该因素将牵制整体油脂价格的反弹回调。油脂的工业需求—生物柴油需求后期有提高油脂总需求的潜在可能性。
作为国内油脂价格的核心定价品种，我国豆油库存的高企压制着整体油脂价格的反弹。豆油和棕榈油在明年可能继续处于偏宽松的格局，除非库存明显下降的情况以外，豆油和棕榈油的月间差的反向套利为首选策略。2018年6月后，临储菜油被市场逐渐消耗以后，菜油供需将成为相对偏强的品种。1809合约的菜豆价差以及菜棕价差的扩大仍然较为可行。
油粕比阶段性下跌的逻辑在2018年或仍然存在。2018年后豆粕实际的需求增速为重中之重，潜在的ddgs对豆粕的替代以及明年上半年生猪的补栏决定着豆粕的实际需求，2018年豆粕需求是否能像17年一样实现9-10个点的增幅仍存在众多不确定性，我们对该因素暂时持保守观点。如果需求有所滑落，油厂的大豆压榨利润将会较今年略有松动，油粕比的下跌趋势未必如今年这般流畅。
单边而言，供需层面难有明显支撑油脂大幅走高的因素，同时油脂的绝对价格已然处于偏低水平，越来越接近于底部的位置。因而，操作上仍然以空头思路为主。期权操作上可以考虑熊市价差（即买入高价位看跌期权+卖出低价位看跌期权），熊市价差适用于空头趋势，而同时下跌幅度相对有限的情景；再者，看跌衣领期权也较为适用（即买入低价位看跌期权+卖出高价位看涨期权），看跌衣领期权类似于单边做空期货，然而在价格有所反弹或者行情偏于震荡之时，可以通过收取部分权利金而增加收益。
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责任编辑：宋鹏
