一、总览
欢迎来到2018年。本指南选取了11个对价格影响较大的基本面因子，进行深入探究，旨在清晰地呈现2018年天然橡胶的价格水平。
长周期——有据可循
1、马来西亚基础原料价差
整体不强：预计2018年不会发生如2016年+75%的涨幅。
2、泰国种植面积
底部支撑：预计2018年沪胶近月合约最低点将不低于12490点。
3、中国商用车销售数量
顶部压力：预计2018年沪胶近月合约最高点将不高于21605点。
短周期——边走边看
1、中国云南基础原料价差
预计开割时价格已处于全年高位，随时关注“云南指数”。
2、中国青岛保税区库存
可用海关进口数据推测。
3、中国上海期货交易所库存
5-1价差收窄：预计沪胶1905合约的压力要大于沪胶1805合约。
4、日本东京工业品交易所交割库存
低库存做空利润，高库存做多利润。
突发事件——随机应变
1、极端降雨
短多策略，10日翻空。
2、中国供给侧改革
短期打压民营胶水价格。
3、中国国家储备计划
择机进行“期货-老全乳胶正套”策略，轮储执行期间入场。
4、东南亚混合胶在中国的执行政策
择机进行“多混合，空标胶”策略，升水100-120美元/吨获利离场。
二、长周期
1、马来西亚基础原料价差
胶水与杯胶是各主产区都有的基础原料，两者价差是常用的高频数据。由于胶水相对杯胶不可久存，胶水-杯胶价差可以反映近端的供应情况，季节性明显（如图03、图04）。
但凡事总有例外：马来西亚的胶水-杯胶价差的季节性并不明显。究其原因，在于马来西亚的全年的气候条件均适宜割胶（气温27.8℃，降雨600mm），气温与降雨的波动幅度小（如图02），平抑了季节性影响。
图01马来西亚：胶水-杯胶季节性折线图（美元/吨） 图02马来西亚：气温与降雨量气泡图（℃/mm）
图03泰国：胶水-杯胶季节性折线图（泰铢/公斤） 图04泰国：气温与降雨量气泡图（℃/mm）
资料来源：Bloomberg资讯 Wind资讯 银河期货能源化工事业部
观察马来西亚胶水-杯胶价差分布（如图05）可以发现：价差分布成3个峰。说明马来西亚胶水-杯胶价差应调整为3年周期或3年周期的倍数（如图06）。
图05马来西亚：胶水-杯胶直方分布图（美元/吨） 图06马来西亚：胶水-杯胶3年周期性折线图（美元/吨）
资料来源：Wind资讯 银河期货能源化工事业部
观察图06发现：价差整体向下，每个3年周期的第3年，价差会有所抬升。2013年与行情的共振不明显，2016年价差先于行情明显走强。
推测：作为具有农产品属性的价差，在短周期的气候变化被平抑之后，凸显出了如厄尔尼诺现象（2-4年）、拉尼娜现象（2-4年）的长周期，或是如橡胶6年开割、15年丰产的更长的周期。
据此，2018年仍是不强的一年，可期待的大幅上涨的行情也许要等到17-19周期的第3年——2019年才会出现。
2、泰国种植面积
2012年是最后一个新种高峰年（如图07）。6年生橡胶树可正常开割，照此规律，产量高峰将出现在2018年前后。有趣的是，主产国“新种面积”≠“总种面积增量”（如图08），说明ANRPC统计“总种面积”的逻辑并不完全是上一年“总种面积”+当年“新种面积”。
图07主产国：新种面积柱状堆积图（千公顷） 图08主产国：新种面积与总种面积增量柱状图（美元/吨）
资料来源：ANRPC QinRex资讯 银河期货能源化工事业部
定义：“弃种面积”=“新种面积”-“总种面积增量”
当“弃种面积”<0时，表示胶农弃种；当“弃种面积”>0时，表示胶农复种。（此定义仅为便于分析数据，不代表真实情况）
图09主产国：弃种面积柱状堆积图（千公顷）
资料来源：ANRPC QinRex资讯 银河期货能源化工事业部
泰国和马来西亚的弃种面积最大（如图09）。在2008年和2016年胶价处于低位时，泰国的胶农弃种；在2011年胶价上涨至最高点，泰国的胶农复种。由此可见，各主产国中，还是泰国胶农对胶价最为敏感——高价多种，低价不种。低价促使泰国发生弃种行为，而弃种行为反过来作用于胶价。
图10泰国：弃种面积VS沪胶近月结算价柱状折线复合图（千公顷）
资料来源：ANRPC QinRex资讯 Wind资讯 银河期货能源化工事业部
综上所述，2012年新种的胶树将对2018年形成供应压力，但2016年泰国胶农的弃种行为对未来2-3年的胶价形成底部支撑。预计2018年沪胶近月合约最低点将高于12490点。
3、中国商用车销售数量
商用车包括客车、卡车，使用全钢轮胎。而全钢轮胎的橡胶配方中，天然橡胶的用量平均达到90%。商用车的销量直接刺激天然橡胶的用量。
图11中国商用车：累计销量柱状图
图12中国商用车累计销量VS沪胶近月合约最高值 图13中国商用车：销量环比增量
资料来源：Wind资讯 银河期货能源化工事业部
商用车年销量与天然橡胶年最高价呈正相关。且商用车的环比增量规律性明显，使用近端环比涨幅预测全年涨幅有了一定依据：从2017年10月开始，商用车的环比涨幅低于2016年同期，预计2018年商用车全年销量将少于2017年。
据此推断沪胶2018年近月合约的最高点将不高于2017年，即21605点。
三、短周期
1、中国云南基础原料价差
云南胶水（这里特指当地民营胶水）-杯胶价差有农产品属性，在大多数时间里遵循着一般的供需规律——产量高则价差低，产量低则价差高（如图14），最低点往往出现在旺产的10月、11月。
除此之外，云南的民营胶水能够通过中化、曼列2个品牌生成仓单。云南胶水-杯胶价差由此附加了金融属性，与沪胶主力合约结算价高度正相关（如图15）：当沪胶主力合约给出了较高的升水/交割利润时，将拉动当地胶水价格。
图14中国云南：胶水-杯胶季节性折线图（元/吨） 图15中国云南：胶水-杯胶（元/吨）VS沪胶主力结算价
图16中国云南：胶水-杯胶/沪胶主力结算VS沪胶主力结算
资料来源：民胶网 Wind资讯 银河期货能源化工事业部
定义：云南指数=云南胶水-杯胶价差/沪胶主力结算价。
云南指数有如下特征（如图16）：
有限波动：指数常年在2%~18%之间波动。
指示性：当指数处于高位时，往往也是价格在开割期间的高位；反之亦然。
高频性：开割期间每日更新。
延续性：可以通过停割时云南指数的发展方向，大致预测下一年开割时指数的位置。
从2017年11月云南指数触底反弹的迹象推测，2018年开割时，价格将处于高位。
2、中国青岛保税区库存
青岛保税区库存是为数不多的高频现货库存数据（如图17）。从长周期看，对未来的上涨预期将推动青岛保税区库存累库；而人们又对青岛保税区的减库存津津乐道，预示着下游消费的向好。无论如何，青岛保税区库存的变动，牵动着整个市场的神经。
图17青岛保税区：库存柱状堆积图
资料来源：QinRex资讯 Wind资讯 银河期货能源化工事业部
保税区库存的上游是进口。
发现：标胶（含烟片）的区内库存数量与延迟3个月的标胶及烟片的进口数量高度相关（如图18）；同样的，复合胶+合成胶（含混合胶）的区内、外库存数量与复合胶及混合胶进口数量也是高度相关的（如图19）。这两组数据的数量级甚至都是一致的。
图18标胶+烟片：青岛保税区库存VS进口折线柱状复合图
图19复合+混合：青岛保税区库存VS进口折线柱状复合图
资料来源：QinRex资讯 Wind资讯 银河期货能源化工事业部
由此可见，青岛保税区库存，是3个月前的海关进口数据的再现。尽管海关数据总是延迟1个月发布，但仍然要先于保税区库存数据1-2个月。另外，青岛保税区区外库存也有了验证的依据（约等于进口数量-合成胶库存-复合胶库存）。
3、中国上海期货交易所库存
众所周知，自2015年以来，除了每年11月的交割外，再也没什么能阻止上期所仓单库存的累库（如图20）。单边向上的库存实则也有规律可循。
上期所定义：库存小计为符合交割品质的货物数量；库存期货为已制成仓单的货物数量。
那么，库存小计-库存期货即为可注册而未注册成仓单的货物，可以理解为排队待注册的货物。该差值有着明显的季节性（如图21）：每年12月最多，6月最少。这与国内全乳胶的产量相对应。
在2015年12月和2017年10月至12月两个时间段里，库存小计-库存期货明显高于其它年份。极有可能是被交割利润吸引而来的烟片RSS3。
图20上期所：库存小计与库存期货折线图 图21上期所：库存小计-库存期货季节性折线图
资料来源：上期所 Wind资讯 银河期货能源化工事业部
烟片仓单的有效期为18个月。2015年底注册的烟片仓单对18个月后的1705合约形成压力，助推了2017年1月至5月的下跌。同理，2017年10月开始注册的烟片仓单，将对2019年5月的绝对价格形成向下压力。
对于2018年的影响，关注1905合约对1901合约的升水结构整体下移。
4、日本东京工业品交易所交割库存
东京交割利润是期货内外套利和现货贸易商都可以操作的交易模式。
定义：泰国RSS3交割利润=日胶JRU近月-USS购价-常数C（加工、海运、报关、交割等费用）。
泰国RSS3交割利润与TOCOM交割库存有高度的负相关（如图22，请注意左侧坐标为逆序）。
图22TOCOM：交割库存VS泰国RSS3交割利润折线柱状复合图
图23泰国：胶水-烟片季节性折线图（泰铢/千克）
图24.1泰国：胶水-杯胶季节性折线图（泰铢/千克）
图24.2泰国：杯胶-烟片季节性折线图（泰铢/千克）
资料来源：Wind资讯 银河期货能源化工事业部
做东京交割利润策略，除了关注TOCOM库存外，若再结合泰国基础原料价差，胜率更高。对于现货贸易商来说，满足以下条件，可买入烟片交割日胶。
当TOCOM交割库存处于低位。
泰国RSS3交割利润处于高位。
泰国胶水-烟片价差（图23或图24.1+图24.2）处于高位。
对于纯期货内外盘套利交易者来说，除了现货贸易商要考虑的因素外，还要考虑：
如何用SICOM活跃的TF合约代替不活跃的RT合约，这时应参考泰国杯胶-烟片价差（如图24.2）的走势。
可以反向做多利润。
四、突发事件
1、极端降雨
主产区的极端降雨总是被多头利用来炒作。
图25泰国南部：降雨量VS产量柱形折线复合图（月度）
资料来源：Bloomberg资讯 ANRPC Wind资讯 银河期货能源化工事业部
以泰国南部为例，当地在2017年一共报出3次洪水新闻：1月、8月、11月（如图25），都在短期内助推了行情，但无法持久。
橡胶树俗称天然抽水机，降雨增产是客观事实，行情总要回归基本面。在2018年持续关注泰南降雨，单日降雨连续超过6000mm时，宜采取区间低位做多策略；约10日左右降雨恢复时，宜采取区间高位做空策略。
2、中国供给侧改革
2017年8月，国内海南地区的供给侧改革直接关停了八成以上的民营加工厂，当地胶水一度贴水杯胶。
图26中国海南：胶水-杯胶季节性折线图（元/吨）
资料来源：民胶网 Wind资讯 银河期货能源化工事业部
由于胶水无法久存。海南关停民营加工厂的政策，使当地民营胶水的供需平衡一下被打破，胶水无处加工，只得贱卖。
对于当地二盘商，若2018年再次出现这样的机会，宜向加工厂大量卖空生片、胶团；同期租用设备，采购胶水制作生片、胶团，赚取价差。对于研究者而言，应注意到价差的骤降不是当地供应的突然好转，而是供应结构的暂时性扭曲。
3、中国国家储备计划
在国储天然橡胶库存中，不乏有8年库龄甚至更久的老胶，这些老胶有替换需求。发生轮储的可能性逐年增加，且数量巨大，在2018年有必要做好相应的抗风险准备。面对轮储，应基于以下几个基本假设进行展开：
国储库容紧张
对于国家储备的天然橡胶，一说有54万吨，另一说有80万吨。但无论如何，均处于历史高位。在没有合适的契机（爆发战争、中泰项目等）特批新的库容之前，新的轮储计划不太可能导致增加国储库存。
收抛标的物的价差由市场决定
抛储的老胶与收储的新胶存在价差。无论是采取公开拍卖还是线下谈判，都会得出令交易双方皆满意的市场化升贴水。也就是说，市场化的升贴水，弥补了老胶流动性的不足。若抛收数量相当，对市场的影响将十分有限。
收胶仅面向少数国营单位
在实际操作中，国储天然橡胶的标准要高于期货交割物。为了减少在交收环节的退换货成本，向一手生产商直接收购新胶是风险最小的选择。
图27轮储可能性
资料来源：银河期货能源化工事业部
官方收益最大方案——A1
官方计划：面向全市场以拍卖形式大量抛储，因老胶品质问题可能会多次流拍、再拍卖。抛储结束后，根据腾出的库容，公布收储计划。但收储数量将少于抛储，预计市场价格下挫，官方以相对低价向国营单位收储新胶。
官方风险：市场价格不一定按预期下挫，造成轮储成本增加。
应对措施：抛储数量大于收储，额外的抛储数量使老胶的价格相对走弱。在拍卖至执行期间，可择机执行
“期货对老全乳胶的价差正套”策略。
官方风险最小方案——B2
官方计划：仅邀约国营单位参与抛储。采用合适的升贴水，国营单位接收多少老胶就可以卖出等量新胶。
官方风险：易操作，风险小，但必然要承担高额的新胶升水。
应对措施：该方案对市场的影响有限。期间可轻仓观望，避开短期波动，待影响过去后恢复持仓。
4、混合胶执行政策
2018年的关税调整已尘埃落定，其中并没有涉及到天然橡胶的变动。
但2018年仍有可能在执行层面彻底否决现有混合胶的合规性。如2015年7月1日施行的“调整复合胶中天然胶含量至88%”的政策。回溯当时的经过，能让我们从容应对2018年可能发生的风险。
图01复合、混合升水散点图（美元/吨）
资料来源：银河期货能源化工事业部
2015年的整个事件可以分为三个阶段：执行前期、正式执行、执行后期。
执行前期（3月1日至6月1日）：
在此期间内发船的复合胶船货能够保证在7月1日政策实施之前，无风险通关入库。其对标胶的升水一度从+30美元/吨飙升至+120美元/吨，后维持在+100美元/吨。
正式执行（6月1日至8月1日）：
在此期间，旧标准复合胶因政策风险已在市场销声匿迹，而新标准的复合胶由于高度定制化成为小众品种，价格持续走高。
执行后期（8月1日之后）：
陆续有人尝试以混合胶的税则号或是原有税则号试水通关。在得到海关的默许之后，混合胶对标胶升水恢复至复合胶时代的正常水平。这标志着混合胶正式替代了复合胶的产品地位。
启示：若2018年混合胶正式被取缔或被加强监管。在执行前期可做多混合，做空标胶，直至正式执行前1个月平仓。亦可在升水达到100-120美元/吨时获利离场。
五、后记
本指南旨在定量地描述2018年，所有的数据与逻辑都已摆开，您也可据此重新做一番推理。新的一年道阻且长，愿您能与我一同且走且看，关注银河天然橡胶，从容体验新一年的天然橡胶。
银河期货
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责任编辑：宋鹏
