新浪期货：投资走低供需端修复明年经济保持平稳|银河期货|股指期货|年报_新浪财经

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　　物价通胀：基数效应减弱，供求关系改善助于通胀抬升

　　工业：明年供需两端预计走弱，工业增加值小幅下滑

　　投资：需求端疲软制约投资增长，地产预期走弱

　　消费：居民收入支撑消费，预计来年维持平稳

　　进出口：受PPI回落与汇率因素制约，进出口预计稳中走低

　　金融货币：M2有望维持低位，社融或小幅下行

　　物价通胀

　　主要受食品价格拖累，2017年CPI增速显著低于预期。年初市场普遍担忧CPI增速上行，但1-11月份CPI增速均值仅1.53%，较2016年的2.0%显著回落。导致CPI增速过低的主要因素至少有三个方面。一是食品价格的同比增速显著下行，对CPI同比构成拖累。分项看，主要是鲜菜与猪肉价格同比增速下降幅度非常大，估测两者对CPI的下拉幅度分别为0.22与0.30个百分点，两者合计几乎可以解释全部的CPI增速下行幅度；二是油价近期虽有回升，但全年涨幅低于预期，进而对CPI燃料等项目的影响低于预期；三是PPI对CPI传导不明显，虽然PPI服装、耐用消费品价格增速回升较为明显，但对CPI相应项目的带动有限。从趋势来看，在2月份低点之后，CPI增速整体走高。

　　预计2018年CPI增速均值将有所抬升。抬升的因素至少有几个方面。（1）2017年拉低CPI增速的主要项目是菜价与猪肉，而两者均是因为2016年基数过高，2018年预计基数效应将显著减弱，这将导致CPI均值的抬升。（2）粮食等商品过去多年处于供大于求的状态，随着时间的推移，供需失衡状况逐步消化，将对价格构成支撑。

　　CPI涨幅仍在目标范围之内，属于“弱通胀”，可能导致货币政策的观望，但难有实质影响。（1）虽然本轮PPI上行过程中，上游对下游传导程度整体有限，但仍有体现；而目前上游价格增速已开始回落，2018年整体增速也较2017年回落，预计将会逐步带动加工工业、日用消费品价格的回落。（2）市场目前普遍担心原油价格的上涨，但事实上，跟CPI涨幅更相关的是油价涨幅的变动。2017年油价较2016年上涨的幅度已经超过20%，假设2018年WTI油价为60美元/桶，则2018年的油价涨幅甚至低于2017年的涨幅。换而言之，油价上涨的影响已经反映在2017年的CPI上涨中，再加上在通胀压力较大时可暂缓国内成品油价格调整，预计2018年油价新增影响并不明显。

　　预计CPI均值2.3%，趋势前高后低。根据对主要分项的情景假设分析，2018年CPI增速将有明显抬升，均值大概率位于2%以上，与2017年相比抬升幅度大致为0.8个百分点左右，均值为2.3%；利用2012年以来的历史数据预测，2018年CPI均值大致2.3%，高点在2-3月份。综上所述，预计2018年CPI均值可能在2.3%，趋势前高后低。

　　图CPI同比增速

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　本轮始于2016年PPI涨跌主要来自于生产资料价格变化。2017年1-11月份，PPI同比增速6.5%。其中，2月7.8%是年内高点，之后逐步回落，但8-10月再次反弹。分项来看，PPI自2016年以来的“上涨—回落”主要来自生产资料的变动，生活资料增速较为平稳；从行业看，主要集中于煤炭、油气采选与加工、金属（包括黑色与有色）采选与加工、化工八个重点上游行业。目前中下游行业成本消化接近尾声，未来对PPI构成下拉影响。

　　预计2018年PPI同比将逐步回落，均值大致3.5%附近。之前推高PPI的主要分项生产资料（以采掘业、原材料工业为主）增速已回落，日用消费品以及加工工业的支撑作用明显。从上游成本传导的角度看，PPI采掘业、原材料工业增速回落后，会逐步带动加工工业、日用消费品回落，再加上基数抬升，预计年内PPI同比将逐步回落。用上月PPI同比与上年同期环比为解释变量建立模型，预测2018年PPI同比回落至3.5%附近。

　　图PPI同比和环比走势

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　工业

　　出口方面的改善是本年度工业生产回暖的主要拉动力。2017年工业增加值增速水平较上年有所提升，截至2017年11月，工业增加值累计同比增速6.6%，而上年同期为6.0%。我们认为，今年以来工业增加值增速的回升主要受到出口改善的推升，而并非市场一般认为由房地产拉动、季末银行扩大信贷规模所致。

　　原因在于，其一，从季度走势来看，工业增加值增速今年以来具有显著的季末效应（季末跳升，季初回落），这一特征主要来自于三大行业中的制造业；同时，出口增速于一季度强势攀升，随后也恰好表现为季末3/6/9月出现大幅回升、季初有所回落的特征。其二，从40个细分行业来看，相当一部分出口依存度较高的行业（如皮革制品制造、纺织服装、家具制造等），今年增速都有显著提升，且其中大部分呈现与出口相一致的季末效应。其三，之所以说工业回暖并非房地产拉动，从黑色与有色金属相关行业的明显弱势，以及水泥、玻璃、钢材等工业品的增速下滑可见一斑；这也从侧面反映了价格效应对今年年初投资的超预期贡献良多。

　　展望未来，影响生产端的逻辑有两条：其一是需求端的拉动将有所减弱，若上文所述，2018年出口增速将有所回落，投资增速下行，消费增速大体平稳，需求端大概率将有所走弱，对工业相关行业的支持力度相应减弱；其二是政策因素带来的供给端收缩，从十九大的表态中可以看出，去产能、供给侧改革、环保将是近几年来政府工作的重点，不过考虑到近两年去产能相关工作已经收效显著，未来供给端的收缩力度预计将边际减弱（以钢铁行业为例，2017年前三季度钢铁行业去产能规模已超1亿吨，而2016年初的五年去产能规模目标为1-1.5亿吨，地条钢的取缔也已基本完成，未来去产能进度和规模料将放缓）。由此，未来经济走势大概率供、需两侧双走弱的局势之下，工业生产料小幅回落，预计明年工业增加值增速小幅下滑至5.7%。

　　今年工业企业利润受原材料价格上涨影响出现大幅改善，在PPI同比回落的预判下，利润增速料将显著承压。今年工业企业利润增速大幅上升，2月同比曾高达31.5%，截至今年10月，累计增速仍有23.3%之高（去年年末利润累计增速仅8.5%）。从工业增加值与PPI增速的角度对利润进行量价拆分来看，工业增加值累计同比从去年年末的6.0%升至10月的6.7%，PPI累计同比则从去年年末的-1.4%上升至6.5%，可见价格是利润增速大幅改善的主因。从细分行业的角度来看，煤炭、黑色金属、有色金属、造纸、化工、石油相关行业是今年利润增速大涨的主要动力来源（截止今年10月，煤炭开采、黑色金属采矿、黑色金属冶炼、有色金属采矿、有色金属冶炼、石油炼焦、化学原料制品、化学纤维制造、造纸10月累计增速分别为628.8%、56.4%、162.2%、41.8%、44.1%、41.1%、37.9%、48.6%、44.5%），而这也与上游涨价的领域基本相一致。因此，在2018年PPI同比进入下行通道、工业增加值增速走弱的预判之下，预计工业企业利润增速回落至16.0%左右的水平。

　　图工业增加值同比和环比增速

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图制造业PMI指数图发电量当月值及同比增速

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　　图工业企业利润

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图PPIRM与PPI

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　　图上游行业增加值增速（%）

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　　图下游和中游加工组装行业增加值增速（%）

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　　投资

　　当前制造业投资与设备投资持续低迷，增速“弱修复”并非“新周期”。2017年宏观经济争议最大的部分就是所谓的“新周期”，尽管“周期启动”支持观点对“周期”内涵有不同的表述，但无论是“新周期”还是“设备投资周期”，制造业投资还有设备投资增速都是关键的衡量指标。从制造业投资增速看，1-11月累计名义增速4.1%，较2016年（4.2%）回落0.1个百分点；设备工器具购置投资1-11月累计增速4.7%，虽较2016年（2.1%）回升，但仍处于较低水平且年内趋势回落。如果考虑价格指数的上涨，制造业与设备投资实际增速更低。从制造业、设备投资的持续低迷看，再结合前述第二产业对GDP增速拉动率并未明显提升，之前市场热议的“新周期”仍需等待，制造业投资与设备投资仅是“弱修复”。

　　“增速弱修复”的背后是“结构优化”。分行业看，制造业投资主要受装备制造业支撑，原材料加工业对制造业投资构成拖累，投资结构优化。考虑制造业行业数目较多，为便于分析，我们将制造业划分为食品、日用消费品、原材料加工品、装备制造业与其他五大类，分别估测各类投资增速及其对制造业投资的拉动。可以发现，2017年食品、日用消费品与原材料加工行业投资增速低于制造业整体增速，而装备制造业与其他类行业增速高于制造业整体增速。由于其他类行业占比非常小，装备制造业对制造业投资的拉动作用就显得特别明显。与此形成对比的是，原材料加工业投资增速普遍较2017年下滑，对制造业投资构成一定拖累。

　　供给侧改革与环保约束背景下，利润改善对制造业投资带动作用尚不明显。市场之前对制造业投资乐观的一个重要理由是，企业利润的改善迟早会传导至固定资产投资。目前来看，利润改善对制造业投资带动作用有限，在2016年之后，利润增速与投资增速甚至背离，利润增速不断抬升，但投资增速波动向下。理解这一背离的关键是，本轮利润的上行主要来自于价格回升，而价格回升与利润改善主要集中于的原材料加工行业，这些行业正是供给侧改革与环保约束的主要对象。供给侧改革与环保约束一方面导致这些行业价格回升与利润改善，进而导致制造业与工业企业利润增速回升；另一方面，导致原材料加工行业生产及投资受限。因此，利润与投资增速背离主要发生在原材料加工业，而扣除原材料加工业之后，制造业企业利润增速与投资增速的背离程度明显减弱。

　　产能利用率提升，对制造业投资带动作用同样有限。市场对制造业投资乐观的另外一个理由是产能利用率的提升。根据统计局的公开数据，自2016年二季度开始，工业企业产能利用率持续回升，2017年三季度达到76.8%的高点。调查的41个大类行业中，有30个行业三季度产能利用率在75%以上。两个重点去产能行业，黑色金属冶炼和压延加工业产能利用率为76.7%，同比和环比分别提高4.4和1.0个百分点；煤炭开采和洗选业产能利用率为69.0%，同比提高10.6个百分点，环比提高1.3个百分点。装备制造业产能利用率为79.1%，同比提高3.9个百分点，消费品行业产能利用率为77.4%，同比上升3.4个百分点。目前来看，产能利用率提升对制造业投资带动作用有限，无论是产能利用率水平还是同比增速，均与制造业投资增速背离。原因可能在于，产能利用率水平距离国际通行的80%-85%合意标准的下限仍有一定差距。

　　总结而言，当前支撑制造业投资的并非“新周期”，而是以装备制造业为代表的“新动能”。目前制造业投资增速仍处于较低水平且趋势回落；从结构看，制造业投资主要受装备制造业支撑，原材料加工业对制造业投资构成拖累。在供给侧改革、环保约束以及产能利用率尚未达到合意水平的背景下，利润改善与产能利用率提升对制造业投资带动作用尚不明显。而企业加速技术改造、加大设备更新投资对装备制造业投资回升的带动不容忽视。从这些信号看，支撑制造业投资的并非“新周期”，而是以装备制造业为代表的“新动能”。对于2018年，上述对制造业投资的影响逻辑预计仍将持续，预计制造业投资增速继续维持“增速弱修复、结构再优化”的状况。一方面，钢铁等为代表的原材料加工业仍将维持去产能政策，而且在总需求回落背景下产能利用率也存在回落可能，这些行业的投资状况难有明显改善。另一方面，鼓励制造业升级与技术改造仍将是未来的政策着力点，再加上装备制造业产能利用率水平相对较高，相关产业投资改善状况有望维持。

　　图固定资产投资累计同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图制造业、房地产、基建投资累计同比增速（%）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　2017年以来房地产销售与投资超预期，目前已进入下行阶段。站在2016年末，市场对于房地产普遍悲观。但房地产市场整体超预期，尤其是房地产开发投资1-11月同比增速7.5%，较上年回升0.6个百分点。商品房销售的支撑因素主要包括：三四线城市的消费升级、农民工返乡的购置需求释放、一二线城市对三四线城市的外溢效应、棚户区改造货币化安置等。但从趋势看，房地产行业已进入下行趋势，商品房销售面积增速降至个位数，新开工、资金来源等多项指标走弱。

　　尽管房地产投资增速回升，但对经济的拉动作用可能在减弱。如果考察对经济增长的劳动作用，需要扣除至少两方面的因素，一是土地购置，二是价格因素。扣除土地购置因素后，1-10月地产投资增速5.1%，低于上年的7.0%。扣减价格指数后，实际增速较上年回落幅度更大。这意味着，尽管房地产投资增速较2016年回升，但房地产投资对经济的带动作用反而很可能是减弱的。从房地产业对GDP增速的拉动率与贡献率的回落看（拉动率2016年为0.5个百分点，2017年1-9月份为0.4个百分点；贡献率2016年为7.8%，2017年1-9月份为5.6%），也能印证这一判断。

　　影响2018年房地产投资的几个关键变量是：房地产销售增速、固定资产投资价格增速、商品房库存变化、土地购置费用增速以及租售同权政策影响。综合考虑，预计2018年房地产投资增速回落至4%左右。

　　首先，商品房销售下滑与投资价格增速下滑对房地产投资可能有负向影响。2017年商品房销售增速在很大程度上受到棚户区改造货币化安置的支撑，随着基数的抬升，预计2018年货币化安置的支撑作用将有所减弱。

　　另外，近期房贷利率上调、房贷规模受限，在金融去杠杆背景下，不排除未来仍有调控政策出台，均会对商品房销售有不利影响。预计2018年商品房销售增速大概率延续当前回落态势。从商品房销售对房地产投资的领先规律看（近期大约7个月左右），预计销售放缓对2018年地产投资构成拖累。固定资产投资价格增速跟PPI增速走势与幅度基本一致，如后所述，预计2018年PPI增速将回落至3.5%左右，较2017年（1-11月6.4%）回落3个百分点左右，这意味着价格因素可能也会对房地产投资有类似幅度的拖累。

　　最后，库存下降与土地购置增加对地产投资有一定带动，但整体效果有限。目前市场对房地产投资乐观的两个重要理由是，商品房去库存较快，且企业购地积极代表未来投资意愿较强。库存方面，随着销售回暖，全国商品房去化周期明显缩短，目前基本降至2013年的水平。从历史经验看，仍处于相对较高的水平。因此，尽管部分商品房低库存城市较快可能会在未来加快投资，但从全国看带动力度可能有限。土地购置对地产投资的带动逻辑主要是基于购地增速代表了未来企业的投资意愿，进而可能会导致企业加大开工力度，最终导致投资增加。在2015年之前，这一规律较为明显，但从最近几年尤其是2017年的情况看，土地购置增速的提升并未带动施工面积增速的提升。事实上，影响施工面积的因素除了新开工之外，还有一项是净停工面积。从历史经验看，无论是新开工面积还是净停工面积，跟商品房销售的相关度更高。随着2016年后半段商品房销售面积增速的下滑，新开工面积增速回落的同时净停工面积增速回升，导致施工面积增速保持低位，且与土地购置面积增速背离。

　　图房地产销售累计同比增速（%）　　图全国商品房待售面积

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图商品房价格指数

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　　消费

　　居民收入增速回升叠加房地产销售超预期，对2017年社零增速有所支撑。1-11月份，社零名义增速10.3%，较2016年略降0.1个百分点；社零实际增速9.2%，虽然较2016年（9.6%）有所降低，但与上半年相比呈现回升趋势。社零的支撑因素推测有三方面。首先，跟经济短期回暖一致，居民可支配收入增速2017年连续三个季度回升。其次，油价上涨导致石油制品类消费增速回升。最后，2017年房地产销售超预期，与房地产相关的家电、家具等行业销售状况表现较好。

　　预计2018年实际社零增速稳中略降。对于实际社零走势的担忧来自于三个方面。第一，当前就业改善、收入增速回升跟经济短期回升有关，持续性尚待观察。居民收入包括四个方面：转移净收入、财产净收入、经营净收入与工资性收入（2016年四部分占比17.9%：7.9%：17.7%：56.5%）。2017年的增速回升主要来自于工资性收入：前三季度居民可支配收入增速（9.06%）较去年（8.44%）提升近0.6个百分点，其中0.5个百分点来自于工资性收入的拉动。这说明收入改善可能跟经济形势的好转有关。如果经济增长动能走弱，改善是否持续仍待观察。第二，购置税优惠政策到期加大2018年汽车销售压力。第三，预计2018年房地产销售增速回落，相应对家具、家电等行业消费构成拖累。

　　图社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%）　　图消费者信心指数

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　图城镇、乡村消费品零售当月同比增速（%）

　　图商品零售和餐饮零售同比（%）

　　资料来源：WIND资讯银河期货研究中心

　　进出口

　　多因素支撑2017年出口增速回升。2016年下半年开始，中国出口与进口增速震荡回升。从全球视角看，2016年下半年全球贸易同样在好转，本轮中国的贸易复苏跟全球贸易复苏同步。贸易修复的原因至少有三个方面：商品价格上涨、汇率贬值影响、外部需求修复。

　　出口下行压力仍未完全释放，预计2018年出口增速有一定回落。依据主要来自两方面。一是商品价格视角。从历史数据看，出口增速与商品价格（以CRB指数衡量）高度相关，大致滞后于商品价格增速两个月左右。如后所述，2018年商品价格同比增速大概率回落。二是汇率视角。从历史经验看，人民币有效汇率指数同比大致领先出口同比增速两个季度左右。从汇率领先性的视角看，直至2018年一季度出口增速仍有下行压力。对于2018年二季度至四季度的趋势，一个可供参考的分析思路是根据汇率对出口的领先规律，判断2017年四季至2018年上半年的汇率走势。对此，可借鉴同比增速分解为翘尾因素与新增因素的分析思路。无论从理论还是从历史经验看，翘尾因素对上半年的汇率同比增速都有比较大的影响。预计2018年人民币汇率波动幅度较小，在人民币汇率大致稳定在当前水平假设下，可以推测上半年汇率指数同比增速仍会上升，据此进一步推测，2018年二季度至四季度出口整体延续回落趋势。

　　图进出口增速及贸易差额

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　　图进出口金额（亿美元）

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　　金融货币

　　2017年以来，在防风险和调结构等目标之下，央行始终坚持稳健中性货币政策基调，并通过维持流动性紧平衡来引导金融机构去杠杆。10月末，M2增速回落至8.8%的历史低点，较上年末回落2.5个百分点；DR007和R007均值分别达到2.8%和3.3%左右，较上年均值分别提高40BP和70BP左右；超储率在1.3%左右，较上年同期回落0.5个百分点。

　　M2增速持续回落，流动性供需步入新常态。受金融去杠杆等因素影响，金融机构通过股权及其他投资渠道所派生的货币大幅减少，从而导致M2增速自年初以来持续回落。而在金融去杠杆之下，央行流动性供给较为谨慎，前10个月，央行外汇占款回落4297亿元，流动性缺口保守估计达到3万亿元；而同期央行通过MLF、PSL等净投放流动性2.9万亿元左右，流动性供需保持在紧平衡格局。另一方面，金融机构通过同业存单、同业理财等渠道实现资产扩张的能力受到明显约束。2017年一季度央行将同业理财纳入MPA考核，同时《第二季度货币政策执行报告》明确2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比考核，并明确限制不得发行1年期及以上的同业存单。前10个月，新增同业存单托管量2.1万亿元，较上年同期回落1.5万亿元；同业资产和同业负债分别比年初减少3.4万亿元和1.4万亿元，同业理财累计净减少2.7万亿元。

　　M2持续走低是金融去杠杆，抑制资金“脱实向虚”的阶段性反映，既不会限制实体经济融资需求，也不会改变社融增长的态势，更不会掣肘实体经济增长。10月末，社融同比增长13%，较上年末提升0.2个百分点，已连续四个月保持13%以上的增速；前10个月，社融增加16.7万亿元，同比多增2.3万亿元。同时，实体经济的信贷需求旺盛，10月末，各项贷款余额同比增长13%，与上年同期基本持平；前10个月，人民币贷款增加11.8万亿元，同比多增1万亿元左右。从实体经济融资成本看，尽管今年以来债券收益率和贷款利率水平持续走高，但考虑到PPI和平减指数的持续走高，企业实际融资成本上升幅度相对有限。目前AAA级1年期企业债券收益率为5%左右，贷款加权平均利率5.76%左右，剔除PPI影响后，AAA级1年期企业债收益率和贷款加权平均利率依然处在较低水平。

　　展望2018年，货币政策依然是主导金融市场走势的主要政策变量之一。目前来看，在经济表现出较强韧性的宏观背景下，结构性调整和防控金融风险将是2018年宏观调控的主要目标，因此货币政策大概率还会继续保持稳健基调，从而为结构调整和防控金融风险营造中性适度的货币金融环境。

　　未来一段时期，我国经济将更加注重经济发展质量，有效控制宏观杠杆率。此时，若货币政策不当使用准备金、利率等总量性工具，不仅难以解决结构性问题，反而还会加剧结构性失衡。目前来看，房地产、股市和债市等资产市场依然存在较大的调整压力，降准虽可一定程度缓解流动性缺口，但也会进一步推升房地产等资产价格，这显然与抑制资产价格泡沫、防范金融风险的调控理念相悖。另外，我国总需求仍相对较弱，PPI、平减指数虽有所回升，但增长后劲依然不足，加息可能会冲击实体经济尤其是中小企业发展。基于此，我们认为，2018年货币政策在保持稳健中性的同时，更多通过加强预调微调，注重精准发力，以更有针对性地解决结构性问题。

　　2016年三季度以来，同业去杠杆是造成M2增速持续回落的主要原因。目前同业去杠杆已取得了阶段性成效，M2基本稳定在9%左右小幅波动。展望2018年，随着一系列监管政策的相继出台以及逐步落实，金融机构同业业务持续大规模压缩的可能性已相对较低，后续同业业务将逐步回归本源，进入规范化发展的新阶段。我们预计，2018年二季度以后，金融机构同业业务发展有望趋于稳定，从而带动M2增速小幅回升，并跟随财政存款等季节性因素小幅波动。对社融而言，2018年监管政策可能会逐步强化对非标等表外业务的监管力度，从而很大程度上会约束社融中信托贷款和银行承兑汇票的增长（2017年10月末，信托贷款和银行承兑汇票增速较上年同期分别提高25和60个百分点），最终对社融增长构成一定的下行压力。但是，考虑到社融中各组成要素的可替代性较强，且债券融资和股票融资等直接融资潜力巨大，下一阶段随着表外融资的回落，直接融资有望成为社融增长的新支撑点。我们预计，2018年社融增长可能会小幅回落至12%左右，依然可以满足实体经济的有效融资需求。

　　图新增社会融资各项月度变化（亿元）　　图人民币新增贷款规模（亿元）