新浪期货：2018年油价压力与支撑共存|银河期货|原油|年报_新浪财经

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　　2017年，OPEC减产协议与美国页岩油增产拉锯战贯穿全年，国际原油价格全年走出“V”字型走势。全球原油库存得到一定程度地去化，减产协议效果显现，油价重心明显上移，价格水平突破两年高点。截止12月18号，布伦特原油主力合约收盘价为63.41美元/桶，同比上涨14.85%；WTI原油期货主力合约收盘价为57.22美元/桶，同比上涨10.13%。布伦特原油与WTI原油期货受各自基本面差异影响，下半年两者价差企稳于4-8美元/桶，截止12月18日，Brent-WTI价差为：6.25美元/桶，明显高于往年。

　　一季度，OPEC成员国及其盟国达成减产协议，支撑油价，虽然美原油产量逐渐复苏，掣肘减产效果，但日均产量未突破910万桶/日大关，油价维持高位窄幅震荡行情；二季度，成品油需求超预期，馏分油、汽油库存明显去化，但是由于传导滞后效应，叠加美国页岩油延续一季度的高速增产节奏，绝对库存不减反增，引发投资者对OPEC减产效果的怀疑，悲观情绪泛滥。而5月25日OPEC会议落幕，最终并未扩大减产规模，油价倾泻直下；三季度，受累于低油价，美国页岩油供应增速放缓，OPEC保持高减产执行率，前期需求超预期传导至原油端，去库效果逐渐显性化，现货趋紧，市场逐渐由买方市场向卖方市场转变，看涨情绪高涨，多头回归，油价上行；四季度，地缘危机频发，伊拉克独立公投事件、沙特反贪肃清风暴、减产协议延长预期强化、Keystone管道泄漏被迫关停检修、尼日利亚白领工会威胁罢工、Forties管输系统不可抗力被迫关停等接连上演“连轴大戏”，推升风险溢价，支撑油价坚挺上行。

　　图1：WTI、Brent原油期货价格（美元/桶）

　　图2：布伦特与WTI原油价差（美元/桶）

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　现货方面，价格走势与期货价格走势形态上趋于一致，呈现“V”字型。截止至12月18日高频数据，美国库欣原油现货价格57.16美元/桶，同比上涨11.44%；即期布伦特现货价格63.55美元/桶，同比上涨18.03%；波斯湾迪拜原油现货价格61.29美元/桶，同比上涨17.12%。

　　成品油裂解差方面，2017年全年整体呈现“倒V”字型，这是符合季节性规律的。但同时也伴随着超季节性现象：由于墨西哥湾受哈维、艾玛、Nate飓风侵袭，八月底至九月底，成品油裂解差高企，汽油与柴油表现尤为突出，汽油裂解差一度突破40美元/桶，柴油突破30美元/桶。飓风过境，成品油裂解差又恢复正常值。截止至12月19日，纽约RBOB汽油现货价格：166.63美分/加仑，同比增加7.39%；墨西哥湾超低硫柴油现货价格：183.15美分/加仑，同比增加13.07%；纽约6号燃料油：61.38美元/桶，同比增加10.83%。裂解价差：纽约RBOB汽油-库欣原油=12.82美元/桶，同比下降3.34%；墨西哥湾超低硫柴油-库欣原油=19.76美元/桶；同比增加22.51%；纽约6号燃料油-库欣原油=4.22美元/桶，同比增加21.26%。

　　图3：北美成品油裂解差

　　图4：原油现货价格

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　二、供应量回顾与展望

　　1、欧佩克供应策略转变，从“保份额”到“保价”，2017年出现供应缺口

　　2013年页岩油革命开始兴起，非常规油气突破成本瓶颈，产量增长势如破竹。欧佩克市场份额被挤占，为保份额，欧佩克成员国原油增产，国际原油市场供应严重过剩，原油价格直线下降。从2014年一季度至2016年初，布伦特原油价格从110美元/桶的高位下跌至30美元/桶以下，跌破页岩油成本线。2015年，低油价效应开始显现，油气投资量减少，上游开支下滑，Non-OPEC高成本原油产量逐渐清退，至2016年初Non-OPEC原油产量出现负增长。其实，压低油价环境下，首当其冲的不仅仅是非常规原油生产国，从财政收入角度来看，OPEC成员国同样备受其害。在这样的大背景下，欧佩克减产协议应运而生：2016年11月30日，欧佩克及其盟国在维也纳会议上达成协议，2017年1月1日起，减产180万桶/日，期限6个月，产量目标3250万桶/日，八年以来首次达成协议，因本国特殊情况，利比亚与尼日利亚享受豁免权，伊朗允许少量增产；2017年5月25日，维持减产规模，减产协议延长9个月至2018年3月；2017年11月30日，减产协议进一步延长9个月至2018年年底，豁免国利比亚和尼日利亚被纳入减产范畴，两国合计产量不得超过280万桶/日。为保证政策的弹性，2018年6月，进行阶段性评估，对减产协议进行复议。

　　纵观2017年全年，原油供应弹性较大，欧佩克主动调控产量与页岩油产量随价格波动，共同形成了原油的供应格局。据IEA测算，欧佩克1-10月减产完成率为87%（未考虑利比亚及尼日利亚的稀释效应），非欧佩克1-10月减产完成率为81%，减产完成率较高，为2017年的原油价格托底。以美国页岩油为代表的非常规原油复苏，上游投资增多，产量迅速回归。原油需求相对刚性，2017年三大经济体整体向好，需求端数据增量可观。据EIA数据1-11月，经合组织成员国需求累计同比增加0.57百万桶/日，非经合组织成员国需求累计同比增加2.29百万桶/日。2017年原油的故事在欧佩克减产、非常规原油增产与经济企稳回升的综合博弈中展开，供需平衡表显示，1-11月国际原油市场出现供需缺口，全球原油库存得到一定的去化。随着技术革新拉

　　低非常规原油生产成本，预计未来来自非常规原油端增量的影响力会更大，将继续与欧佩克减产量及需求增加量相互博弈，2018年非常规原油增产与欧佩克减产拉锯战将继续上演。

　　图5：原油供应格局变化与价格

　　资料来源：EIABloomberg 银河期货原油事业部

　　图6：2017年欧佩克与美国拉锯战

　　资料来源：EIABloomberg 银河期货原油事业部

　　图7：全球石化液体产量及同比增速

　　图8：OPEC与Non-OPEC　石化液体产量走势

　　图9：全球原油供需平衡

　　资料来源：EIABloomberg 银河期货原油事业部

　　2、欧佩克：地缘政治危机，推升风险溢价

　　2017年减产协议开始执行至今，欧佩克国家保持较高执行率，推动了全球油品去库。由于欧佩克减产协议的参照标准及原油产量数据口径不一，减产效果评估会有差异。以美国能源署的数据为基础，进行测算，前十个月，OPEC12国综合减产执行率大84.95%，与IEA的统计结果相差无几。利比亚与尼日利亚两国享有豁免权，二季度产量明显增加，三四季度维持高位。1-11月份，两国日均产量增幅分别为29.5万桶/日和9.5万桶/日。对减产效果形成了稀释效应。如果刨去被利比亚和尼日利亚抵消的那部分减产量，减产协议执行率将大打折扣，前10个月OPEC14国综合减产率仅58.84%。

　　图10：OPEC成员国减产执行率

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　年内欧佩克地缘政治危机频发，经历独立公投洗礼的伊拉克、面临罢工威胁的尼日利亚、国内动乱的利比亚、断交风波的卡塔尔、债务违约危机的委内瑞拉、面对重新审核伊核协议的伊朗、反贪风暴的沙特等七国，引发供应缺口担忧，推升了原油的风险溢价。

　　10月中旬，伊拉克独立公投事件后，库尔德与伊拉克政府军之间的紧张局势升温。伊拉克政府军重新夺回2014年起由库尔德人掌控的油田，但是油田的生产设备却被库尔德人带走，原油生产不得不停止，导致伊拉克10月份日均产量减少12万桶/日至435万桶/日，OPEC当月产量2/3的减少量功劳都来自于伊拉克。尤其是北部的库尔德地区供应明显受阻，不过为了弥补供应缺口，伊拉克南部油港出口开始增加。11月份的产量数据来看，库尔德独立公投事件的负面影响，已经得到了一定程度的修复。

　　图11：伊拉克原油产量柱状图

　　图12：伊拉克产量受影响区域地图

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　利比亚、尼日利亚国内局势暂稳，但是武装斗争频发风险仍存。尼日利亚同时还面临着尼泊尔石油和天然气工人白领联盟的罢工威胁。虽然经过政府与白领联盟领导人的沟通，尼日利亚油气公司妥协放弃裁员，白领工会的工人们决定暂停12月18日的罢工，但是尼日利亚白领工会负责人称1月份他们将重启谈判。尼日利亚罢工引发供应中断仍然值得关注。

　　卡塔尔全年仍然延续下降趋势，同比2016年，1-11月累计减产4万桶/日，降幅-6.03%。从绝对产量上来说对原油价格冲击不大，但是巴林、沙特、阿联酋、埃及、也门分别宣布与卡塔尔断绝外交关系，指责卡塔尔支持恐怖主义活动并破坏地区安全局势，势必会影响OPEC成员国之间的内部团结，从而影响减产协议执行率。

　　在后减产时代，欧佩克国家计划逐步退出减产，内部团结的边际效应将强化。

　　委内瑞拉面临债务违约及美国经济制裁双重风险，2017年原油产量加速下滑，同比2016年，1-11月累计减产26.7万桶/日，降幅-11.96%。委内瑞拉经济严重依赖原油出口的收入，过去几年中原油价格下跌给委内瑞拉经济造成了严重影响。与此同时，委内瑞拉还受到了美国经济制裁的打击，这些制裁限制了该国美元的流动性。美国政府禁止委内瑞拉政府和其国有石油公司进行新债交易，称这些资金帮助“独裁政权”马杜罗政府。标普在一份声明中称，委内瑞拉未能支付2.37亿美元的国债利息，且已经过了宽限期，在未来3个月内，委内瑞拉将有50%的机会再度出现债务违约。委内瑞拉现在国家形势可以说是债务压顶，所以预计委内瑞拉的产量很难恢复。

　　伊朗的风险来自特朗普反复重提取消伊核协议恢复经济制裁。

　　11月上旬，沙特阿拉伯国内掀起反贪风暴，据悉政府逮捕了11名王子和38名现任或前任高级官员。这次反贪风暴被认为是为王储MohammesbinSalman扫清障碍，巩固王权。而就MohammedbinSalman的立场是支持延长减产协议的。所以此次肃清有利于沙特政府内部达成共识，带头引导OPEC成员国延长2018年3月到期的减产协议。也有人认为这次反腐行动会引起沙特的内部动荡，从而为原油供应带来潜在危机。

　　图13：欧佩克成员国原油产量汇总

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　3、非欧佩克非美国——加拿大、巴西增产明显，管输意外频发

　　非欧佩克国家中，俄罗斯、墨西哥、阿曼、阿塞拜疆、哈萨克斯坦作为欧赔克的盟国，也协议加入了减产计划，总减产配额为54.6万桶/日，其中俄罗斯与墨西哥占据了80%。减产协议执行以来，非欧佩克国家实际减产量约44.2万桶/日，综合减产完成率为81%左右。分别统计分析俄罗斯和墨西哥的减产完成率，俄罗斯的综合减产完成率为80%，墨西哥为140%。俄罗斯作为世界第三大原油生产国，他的产量变动对原油平衡举足轻重。2017年，1-11月份，俄罗斯原油累计产量为10.98百万桶/日，同比2016年，增幅0.34%。目前来看，俄罗斯产量已从高位下滑至去年三季度的水平，减产完成率较高。

　　非欧佩克非美国原油主要有俄罗斯（1094万桶/日）、哈萨克斯坦（179万桶/日）、英国（117万桶/日）、挪威（164万桶/日）、巴西（276万桶/日）、加拿大（430万桶/日）、莫西可（190万桶/日）等这些产油国。

　　一方面，非欧佩克减产为全球原油库存去库做出了贡献，但是另一方面，加拿大及巴西这两大非欧佩克非美国国家产量增加，又为原油库存去化形成了压力。加拿大油砂与巴西深水石油作为非常规石油的代表成员，是主要的增产来源。

　　图14：Non-OPEC成员国减产执行率

　　图15：Non-OPEC减产配额最大成员国减产完成率——俄罗斯

　　资料来源：IEA 银河期货原油事业部

　　图16：Non-OPEC减产配额最大成员国减产完成率——墨西哥

　　图17：巴西原油产量增长趋势

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　图18：巴西pre-salt原油产量

　　图19：加拿大原油产量

　　图30：加拿大原油钻机数回升

　　资料来源：EIA银河期货研发中心

　　四季度，发生了两大重要输油管线不可抗力被迫关停事件，引发原油市场的局部短缺。其一，11月中旬，TransCanadaCorp．的Keystone输油管线在美国南达科塔州发生泄漏，这条输油管道连接了加拿大的阿尔伯塔省到美国库欣地区，日输油量为59万桶。8月份的月度数据，美国总进口量2.6亿桶，其中来自加拿大地区1.1亿桶，占比43%，相当于368.8万桶/日，Keystone占据了约16%这样的权重。Keystone的关闭，使得加拿大西部重质原油与WTI原油价差迅速拉大。目前，加拿大原油输送问题仍然是障碍重重，截至12月22日价差达26美元/桶，接近2014年的低点。WTI原油与WCS价格冰火两重天。

　　其二，12月中旬，北海FortiesPipelineSystem发现裂缝，被迫关停，与此同时为了进行减压修复，80多个钻井平台也被迫停工。Forties作为DatedBrent最大的组成部分，日输油量达45万桶/日，Forties涵盖了40%的北海原油与天然气输送量，他的关闭意味着英国的原油市场会出现巨大的供应缺口。对比一下BFOE的原油品质与WTI中部地区以LLS路易斯安娜轻质原油的品质，Brent、Forties、Oseberg以及Ekofisk这四个地区的原油平均API值在38.5左右，含硫量在0.5%上下。WTI中部地区原油平均API值为40.4，含硫量为0.32%左右。路易斯安娜轻质原油API平均36.6，典型含硫量0.36%左右。我们会发现这几种品级的原油是非常相似的，Grangemouth炼厂的日均处理量大约20万桶/日，在Forties管输系统关闭期间，美国Midland和路易斯安娜地区的原油将是BFOE原油较优的替代品。Forties管输系统关闭的影响，或许不仅仅是短期的供应中断，

　　还可能会推动原油市场份额的格局发生变动。

　　图21：TransCanadaKeystone管输

　　图22：运输障碍导致区域价差拉大（WCS-WTICushing）

　　资料来源：EIABloomberg 银河期货原油事业部

　　图23：datedBrentBFOET体系各产区原油输出量

　　图24：北海Forties管输系统路线

　　资料来源：EIAINEOS 银河期货原油事业部

　　图25：非欧佩克非美国原油产量汇总

　　资料来源：EIAEIBloomberg 银河期货原油事业部

　　4、美国：巨大库存井数缩短增产周期

　　2016年二季度，原油价格触底反弹，背后的推动力是非常规原油产量下降带来的供需格局改善。2016年年底，达成欧佩克减产协议，给予原油价格继续攀升的动力。以美国页岩油为代表的非常规原油产量复苏：一季度，美国原油产量上升，二季度加速上行，三季度受哈维、艾玛、Nate飓风影响，产量间歇性下滑，四季度再度企稳攀升。而页岩油几乎贡献了近年来美国全部的新增产量，七大页岩油的原油产量占美国总产量比重逐渐加码，07年其比重不到26%，17年年底占比达到了62.22%。

　　截止2017年12月15日，美国原油产量978.9万桶/日，同比增长9.42%，活跃钻机数747座，比去年同期增加237座。七大页岩油产区单井产量全年先降后回升，整体呈现下降趋势。2018年若油价维持高位，那么预计页岩油产量将继续增长，且巨大的库存井数量将进一步缩短增产反应周期，页岩油供给弹性将得到强化。2017年全年钻井数明显高于完井数，库存井快速增长，截止至10月，库存井同比增长34.52%。即便后期钻井数滞涨，甚至下降，充足的库存井仍然可以为完井数的增加提供动力，就像2016年3月-11月那样。

　　图26：美国原油产量及活跃钻机数

　　图27：美国原油单井产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图28：美国活跃钻机数

　　图29：页岩油产区产量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图30：美国页岩油产量

　　图31：美国油田钻井结构

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　美国年内另一大亮点就是，自三季度开始，油品出口量与进口量呈现两极分化的形势，出口量明显增加，而进口量则趋势性下降。背后两大动力，其一区域原油价差，Brent与WTI价差企稳于5-8美元/桶，其二便是美国本土原油产量增加。同比去年同期，美国原油出口量翻番，12月中旬，出口量达755.3万桶/日，中国地炼进口量增加，成为美国第二大出口国，导致美国净进口量降至追溯到1991年来的谷值。美国自OPEC的进口量明显低于5年均值，也低于2016年的水平，成品油出口量同比增加16%。

　　图32：美国原油出口量

　　图33：区域价差驱动美国原油出口量

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图34：美国原油进口量

　　图35：美国自OPEC进口原油数量明显减少

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　三、原油需求与国际宏观——三大经济体整体向好，需求超预期

　　全球原油需求主要由经济增长带来的刚性需求和低油价带来的弹性需求组成，2017年美国端综合PMI上升，失业率下降，非农就业人数增加，消费者信心指数提升；欧元区综合PMI上行；新兴市场端，中国、印度、巴西PMI及工业产出表现突出。三大经济体整体向好，托底全球原油及石化液体需求。

　　今年全年全球原油及石化液体需求量平均98.22百万桶/日，累计同比增长2.7%，绝对增量284万桶/日，需求明显复苏。其中，OECD国家日均消费量为47.12百万桶/日，需求增加57万桶/日或1.2%。三季度，需求放缓，究其原因，主要是季节性需求下降明显叠加美湾地区飓风登录，美国近一半的炼厂均分布在美湾沿岸，因而飓风的侵袭对原油需求的影响较显著。non-OECD增速不负所望，增加227万桶/日或4.68%，日均消费量为51.13百万桶/日。美国端石化液体平均需求量为19.8百万桶/日，同比增长16.45万桶/日，小幅增加0.83%；欧元区石化液体需求量平均14.3百万桶/日，绝对增长45.8万桶/日，同比增长0.3%；中国石化液体需求量平均12.72百万桶/日，绝对增长108.1万桶/日，同比增长9.3%；印度石化液体需求量平均4.02百万桶/日，绝对增长7.9万桶/日，同比增长0.3%。

　　图36：全球原油及石化液体需求

　　图37：OECD及non-OECD原油及石化液体需求

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　图38：OECD原油及石化液体需求增速

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　图39：non-OECD原油及石化液体需求增速

　　图40：美国原油及石化液体需求

　　资料来源：EIA 银河期货原油事业部

　　图41：美国PMI

　　图42：美国CPI与消费者信心指数

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　　图43：非农就业人数与失业率

　　图44：哈维飓风影响美湾地区炼厂原油投入量（千桶/日）

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　　图45：哈维飓风过境炼厂原油消耗量恢复

　　图46：欧洲石化液体需求量

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　　图47：欧元区PMI及核心CPI

　　图48：EIA中国石化液体需求量

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　　图49：中国原油进口量

　　图50：日本石化液体需求量

　　资料来源：Bloomberg 银河期货原油事业部

　　图51：印度石化液体需求量

　　图52：金砖四国综合PMI

　　图53：金砖四国工业产出

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　　四、库存——2017年2H去库显性化，减产协议功效显现

　　2016年11月30日，欧佩克成员国及其盟国达成减产协议，旨在改善全球原油供应过剩格局，达到全球原油再平衡的目标。在需求超预期以及较高减产执行率的推动下，正在向沙特号召的“库存降至五年均值”的目标靠近。IEA数据显示，OECD库存量持续下降，9月份库存量为11.66亿桶，距离5年均值尚有1.01亿桶的距离，库存天数由26.28天下降至至24.56天。全球原油海上浮仓数量从三季度开始显性化降库，同比下滑19.87%，东南亚、美湾、西北欧、OPEC浮仓均出现了不同程度的下降。总体而言，成品油的降库效果较原油乐观，尤其是馏分油、航空燃油及渣油。2018年的去库节奏，取决于OPEC减产协议执行率、退出方式及非常规原油的增产。

　　图54：OECD原油库存向五年均值靠拢

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　　图55：下半年海上浮仓数量开始下滑

　　图56：OECD原油库存天数

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　　图57：OECD库存VS油价

　　图58：美国原油及成品油库存汇总

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　　五、2018年原油期货展望——支撑与压力共存

　　2018年，供应面将继续以欧佩克减产与非常规原油增产相博弈为主导。欧佩克将逐步退出减产协议，美国、加拿大油砂、巴西pre-salt原油在高油价的刺激下有望继续增产，2018年供应压力或加大。（1）相比2017年，减产协议不同之处在于，豁免国尼日利亚及利比亚被纳入减产范畴，而2017年两者的增产对上半年油价的打压是不容忽视的，这种边际量的增减对供应的影响将更加乐观。（2）美国库存井数量巨大，缩短了页岩油产量对价格的相应周期，页岩油供应弹性得到了强化。高油价背景下，页岩油产量具有较大上升空间。

　　2017年，三大经济体整体向好，带动原油需求超预期增加，2018年在高基数效应及高油价压制弹性需求两大因素的影响下，增速或略承压。美国炼厂裂解差下降，短期内，炼厂开工率可能会走出一段季节性下降趋势。如果2018年，供应端没有地缘政治因素干扰，需求端没有超预期表现，明年原油受供应压力拖累，去库进度可能会放缓。

　　但2017年，地缘政治危机及管输意外事故频繁发生，伊拉克库尔德地区独立公投、尼日利亚白领工会威胁罢工、利比亚国内动乱、卡塔尔断交风波、委内瑞拉债务违约危机及美国经济制裁、伊朗伊核协议、沙特反贪风波、Keystone与FPS管输因不可抗力被关闭等等，推升原油风险溢价。特朗普承认耶路撒冷为以色列首都，中东动荡加剧，2018仍然存在许多供应中断隐患，对油价形成较强的支撑作用。

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）周度报告数据显示，截至12月12日当周，纽约商品交易所（NYMEX）原油期货基金净多头614497手，伦敦洲际交易所（ICE）Brent原油基金净多头537421手，均处于历史高位。在没有持续性推涨动力的情况下，多头拥挤将成为不容忽视的油价下行风险。目前FPS被迫关闭对油价形成了较强的支撑作用，英力士官方称新年伊始将重启管道，此前预测的油价中期拐点或延迟到来。

　　图59：原油价格领先活跃钻机数