一、2017年行情简要回顾
2017年锌价前低后高，下半年重心震荡上移，沪锌主力年内高点26935元/吨，低点20630元/吨，年内波动幅度6305元/吨；LME锌年内低点2427美元/吨，高点3326美元/吨，年内波幅899美元/吨，全年宽幅波动格局十分明显。锌价在1月份先是大幅反弹，之后由于锌矿同比增量明显，推动2-5月份锌价持续调整，锌价在5月份创年内低点。随着上半年国内锌冶炼厂集中检修的进行，锌矿紧缺逐步传导至锌锭端，国内现货库存的连续下滑使得锌价逐步企稳。同时在6月合约上，沪锌一度面临被逼仓的风险，这为锌价反弹创造了良好的基本面条件。伴随着国内商品市场的整体回温，锌价自6月起一路走高，并持续高位运行至年底。
而从现货市场来看，一季度锌锭小幅贴水，随着锌锭库存在二季度的迅速下滑，现货升水快速走高；之后锌锭现货价格长期高于期货价格，全年基本维持升水的格局。虽然临近年末现货升水有所回落，但库存依然处于极低水平，未来现货坚挺的现状可保持。
图1：LME锌和沪锌价格走势（单位：元/吨、美元/吨）
图2：上海市场0#锌现货价格及升贴水（单位：元/吨）
资料来源：WIND资讯、银河期货有色金属部
二、锌精矿市场分析
1、2017年海外主要新增矿山产能
2017年海外矿山新增产能多数来自于原有矿山扩产，基本没有新建投放的矿山。其中最主要的增量来自于Glencore控股的位于秘鲁的Antamina矿，该矿山预计2017年锌矿增量15万吨；另一个矿山是Vendanta旗下位于印度的RampuraAgucha矿，该矿山预计2017年锌矿增量17万吨，其他中小矿山新增产量都相对有限。
表1：2017年海外新增矿山产能
资料来源：上市公司公告、银河期货有色金属部
虽然2017年不少锌矿企业为追逐高额的利润，主动扩大产量，合计扩产规模达到50.5万吨；然而年内同样有不少矿企受到种种因素减产，极大的抵消了增产的效果。其中目前全球最大的锌矿山Reddog（属于Teck）今年前三季度产量下滑近6万吨，按照公告估算，Teck2017年整体产量下滑超10万吨。另外秘鲁受到连续暴雨冲击影响部分产量释放，导致部分矿山产量下滑。同时国内锌矿产量受到环保因素的极大冲击，由预期的增长转为负增长，同样很大的拖累了全球锌矿产量的回升。
根据ILZSG的统计，2017年1-10月全球锌精矿产量1096.6万吨，预计全年锌精矿产量1325万吨；而2016年全年产量1312.9万吨，较去年同期增加12.1万吨或0.92%。全球锌矿产量在2017年小幅复苏，但明显不如预期，产能瓶颈、政策冲击及品味下降等因素都不同程度影响了锌矿产量的释放。从月度产量来看，可以明显的看出今年锌矿的产量增长主要来自于上半年，最主要的因素是RampuraAgucha矿自2016年下半年开始已经大幅回升，导致锌矿增量主要体现在2017年上半年。
图3：全球锌矿年度产量及同比变化（单位：千吨）
图4：全球锌矿产量月度变化（单位：千吨）
资料来源：ILZSG、银河期货有色金属部
2、2018年海外主要新增矿山产能
随着新一轮锌矿投资周期的完成，2018年将迎来大型锌矿的集中投产期，明年锌矿增量较为可观。其中五矿资源旗下的DugaldRiver、Vendanta旗下的Gamsberg以及Glencore即将复产的LadyLoretta矿山产能都超过10万吨。
目前DugaldRiver投产过程中生产的首批约10500湿公吨锌精矿已于2017年12月16日（澳洲时间）离开澳洲港口，运往中国，预计该矿山明年至少新增锌精矿供应12万吨。而Gamsberg虽然投产进度相对偏慢，但矿山满产产能近25万吨，预计2018年新增锌精矿供应近10万吨。外加上Castellanos今年投产后，明年产能进一步释放，新增产量近5万吨。另外加上一些其他的中小矿山产量增加，预计2018年海外新增矿山产量近58万吨。
表2：2018年海外新增矿山项目及产量预估
资料来源：ILZSG、银河期货有色金属部
3、全球锌精矿市场供需平衡
由于锌矿产量的逐步复苏，外加国内锌锭产量减产，2017年锌矿供应缺口较2016年收窄。但供应不足的持续导致锌冶炼厂原料库存进一步下滑，目前冶炼厂原料紧缺的现象仍在延续。明年海外大型锌矿企业进一步投放及产能增加，带动锌矿产量进一步回升；同时国内锌矿企业产能也在陆续投放，我们预计2018年锌矿产量将增至1329万吨，需求量恢复至1320万吨，锌精矿基本实现供需平衡。
当然这里有几个风险因素我们必须注意：首先是海外嘉能可（Glencore）复产规模可能进一步扩大。目前嘉能可仅仅宣布复产澳大利亚的LadyLoretta矿山，但后期有可能继续恢复其它2015年关停的矿山。其中秘鲁的一个矿山就有市场消息，证明其正在扩大招聘规模，未来复产可能性的风险依然不可忽视。其次，则是国内锌矿产量增长或很大程度受到环保政策限制，这一块的产量也存在一定程度的变数。
总的来说，考虑到海外锌矿增量的快速放大，我们倾向于对2018年的全球锌矿产量保持乐观态度，未来锌矿紧缺的格局或逐步缓解。
表3：全球锌精矿市场供需平衡（单位：万吨）
资料来源：ILZSG、安泰科、银河期货有色金属部
4、国内近年来新增矿山产能
由于锌价高企，矿山利润丰厚，国内近两年来计划新增锌矿产能同样列上了计划表。但受制于种种因素，2016、2017年实际新增情况明显不如预期，不少中小矿山投产后产量难以释放。2017年原本计划的主要新增项目，除内蒙古国森矿业、银漫等投产外，其他均不畅，而已投产项目也存在品位不及预期等问题。
其中环保政策是影响今年锌矿投放的最主要因素，譬如内蒙古地区、湖南地区等，大量的中小矿企受环保冲击而影响项目的正常运营。总的来说，我们对于2018年国内锌矿增量保持相对谨慎，我们认为政策风险或延缓矿山投放进度；预计2018年新增的25.3万吨产量或存在一定折扣，保守估计明年新增锌矿产量均值在15万吨附近。
表4：国内新增矿山产量（单位：万吨）
资料来源：安泰科、银河期货有色金属部
5、国内锌矿产量及库存
据有色金属信息统计，2017年1-10月国内锌精矿产量为378.8万吨，较去年同期下降4%。根据累计同比增速对数据进行了修正，修正后的1-10月锌精矿累计产量为401.4万吨。锌精矿主要产区产量基本呈现下降趋势，其中，云南、四川等产区受环保影响产量下降比较突出。一方面环保检查和整治导致主要产区小矿山关闭，在产大矿山生产也有波动。环保督查组今年分别进驻了四川、甘肃、西藏等地区，当地矿山大面积停产整顿，对产量影响较大。另一方面安全生产也是影响部分地区产量的重要因素，内蒙古自治区80周年大庆以及十九大前夕，内蒙地区矿山炸药采购审批严格，影响了部分矿山的开工率，导致其产量出现下降。
而从国内冶炼厂原料库存来看，整体依然处于低位运行，全年冶炼厂常备原料库存可用天数不足30天。不过与2016年同期对比来看，原料紧张态势并没有明显加剧。临近年末，由于北方矿山减停产增多，叠加冶炼厂冬季备库，导致原料争夺阶段性加剧。展望明年来看，中小矿企矿山重启将受到环保、资金的双重压力，国内锌矿产量增加或相对缓慢，冶炼厂整体原料库存不足的情况仍将较长时间的持续。
图5：国内锌矿产量及同比变化（单位：万吨）
图6：国内锌冶炼厂原料库存天数（单位：天）
资料来源：国家统计局、SMM、银河期货有色金属部
6、锌矿加工费及进口量
从加工费的角度来看，今年加工费前高后低明显，但整体基本处于近十年来低点。上半年由于锌矿同比增量可观，外加国内锌冶炼厂集中检修减产，市场原料货源相对充裕，带动加工费小幅上行。年内国产矿及进口矿加工费高点出现在7月份，均价分别达到4050元/金属吨、57.5美元/干吨。之后进口矿加工费率先下行，国产矿加工费也逐步下滑，到12月份国内加工费下滑至均价3500元/金属吨，而进口矿则降为12.5美元/干吨，加工费创下新低。考虑到原料的逐步复苏，2018年加工费或整体略有回升，但回升速度及幅度都不会太快。
而从锌矿进口角度来看，由于上半年进口矿加工费较国产矿加工费上涨更多，导致进口矿性价比相对较好，因此冶炼厂在上半年进口的积极性较高。但随着下半年进口矿加工费的逐步回落，冶炼厂进口意愿下降，进口矿增速也同步下滑。截止10月份，国内锌矿砂及精矿累计进口202.7万实物吨，折合金属吨91.2万吨，全年锌精矿进口量估算在120-130万金属吨，略好于去年同期。
图7：国产矿及进口矿加工费对比（单位：元/吨）
图8：中国锌精矿月度进口及同比变化（单位：吨）
资料来源：上海有色网、海关总署、银河期货有色金属部
7、国内锌精矿供需平衡
海外锌矿产量的复苏，将有利于锌矿加工费回升，冶炼企业进口矿冶炼利润回暖；同时随着国内冶炼企业海外投资的矿山进一步成熟，回运原料将增长，种种因素将带动2018年锌精矿进口量进一步增加。而从国内来看，连续几年的环保严查，使得不少矿山投放延迟；随着整改的完成，外加矿山利润高企，我们认为2018年国内锌矿同样将迎来小幅增长，预计明年国内锌矿供应将小幅过剩或维持紧平衡。
表4：国内锌精矿市场供需平衡（单位：万吨）
资料来源：国家统计局、安泰科、银河期货有色金属部
三、精炼锌市场分析
1、全球精炼锌供应维持紧缺
实际上这两年全球锌冶炼产能新增十分有限，大部分产量变化都来自于企业通过调控开工率从而对产量实现调整。其中包括今年韩国高丽亚铅宣布减产7.7%，国内冶炼厂联合检修减产近10-15万吨；加拿大Valleyfield冶炼厂罢工自2月开始，至3月下旬开工率恢复至50-60%等。总的来看，无论是主动减产或者被动停产，全球锌冶炼厂整体开工率在2017年呈现小幅下滑，产量也跟随下降。
根据全球铅锌小组数据，2017年1-10月，全球锌市供应短缺40.1万吨，供应缺口较去年同期进一步扩大。
考虑到未公布的隐性库存的减少，全产业链库存水平都有所下滑，缺口或大于已公布数据，预计全年锌市供应实际缺口超50万吨。
图9：全球精炼锌产量、需求及供需平衡（单位：千吨）
图10：全球精炼锌年度产量及增速对比（单位：万吨）
资料来源：ILZSG、安泰科、银河期货有色金属部
虽然2018年锌矿产量将稳步回升，甚至基本实现供需平衡，但精炼锌的供应缺口仍将延续；一方面是锌矿增量或更多的来自于下半年，另一方面精炼锌冶炼厂原料库存普遍偏低，这两个因素都将对明年精炼锌产量造成制约。而由于全球经济的持续好转，尤其是发达经济体美国、欧洲的增速可观，未来精炼锌消费将保持小幅增长。从全球的角度来看，供应恢复难以弥补消费缺口，精炼锌供应紧张在2018年仍将是常态。
表5：全球精炼锌供需平衡（单位：万吨）
数据来源：ILZSG、安泰科、银河期货有色金属部
2、国内精炼锌产能变化及产量
国内近些年来新建锌冶炼项目同样不多，2016年投产的主要有驰宏锌锗呼伦贝尔冶炼厂以及西部矿业，产能分别为14万吨、10万吨。驰宏呼伦贝尔自2016年10月投产以后运行相对正常，但开工率一直不满；
西部矿业自今年二季度起生产逐步恢复，但开工率持续较低。其他中小型项目表现都不是很稳定，对于产量增加的贡献十分有限。
与此同时，由于长期亏损，有些小冶炼厂，如四川西昌合力锌业、湖南闪星锑业、开封锌厂等中小冶炼厂将永久关闭。目前，2017年有计划建设的项目只有四川四环扩建5万吨，预计年内难以释放增量，在建项目有云南华联锌铟公司10万吨。另外存在建设意向的有新疆广汇集团新建20万吨、内蒙古兴安铜锌扩建10万吨、四川四环锌业扩建10万吨等项目，但项目很多仍在规划、研究阶段，项目不确定性较高。
总的来说，近年来国内锌冶炼产能新增有限，未来或继续维持相对平稳或小幅增长，整体变化不大。
表6：2016-2020年国内新建、拟建锌冶炼项目（单位：万吨）
数据来源：安泰科、银河期货有色金属部
从锌锭产量来看，2017年1-11月精炼锌累计产量565万吨，累计同比减少1.3%或8.5万吨。今年一季度精炼锌骨干企业联合开会，宣布减产来争取加工费利润，导致了前三个季度精炼锌产量累计同比减少13万吨附近。自10月份开始，锌冶炼企业为了完成年度计划，满负荷生产甚至超负荷生产的情况加剧，带动精炼锌产量逐步回升。但考虑到锌矿原料在年末紧张加剧，四季度锌锭产量增幅或难以弥补前三个季度的产量缺口，2017年全年精炼锌产量将有小幅减少。
图11：国内精炼锌产量及同比变化（单位：万吨）
图12：上半年锌冶炼厂集中检修减产统计（单位万吨）
资料来源：Wind、银河期货有？？属部
3、精炼锌进口
从海关公布的数据来看，10月精炼锌进口量同比增加145.15%，至61，355吨。1-10月累计进口量同比增加20.13%，至451，131吨。虽然10月份进口锌略超预期，但大部分应该是之前处于进口盈利时的进口订单；四季度LME锌表现持续强于沪锌，进口亏损始终较大，沪伦比值非常不利于进口。以这个进口亏损幅度来看，贸易商在11、12月进口的意愿将大幅降低。
总的来看，2017年进口锌较去年的增量十分显著，成为了国内精炼锌供应的重要补充部分。国内锌现货升水在6-8月的持续高位，造就了今年进口锌的盛况，不过我们预计这种情况在2018年很难延续。随着美元加息的进一步推进，以及LME市场库存的大幅下滑，未来进口锌整体或呈现小幅回落。
图13：锌沪伦比值及进口盈亏（单位：元）
图14：精炼锌进口（单位：吨）
资料来源：海关总署、银河期货有？？属部
4、下游市场及终端消费
镀锌依然是锌消费的主要领域及重要增长点，2017年1-10月国内重点企业镀锌板带产量1902.9万吨，累计同比增长10.9%，但自9月份起产量增速下滑较为明显。同时今年中小型镀锌产量受到环保冲击更为明显，开工及产量明显不如中大型企业。2017年1-10月累计生产镀层板约4429万吨，折合镀锌板产量约为4119万吨，同比增1.37%，累计增长维持低位。而从进出口方面来看，1-10月镀锌板累计出口801.3万吨，同比增加仅1.74%，镀锌板净出口较去年同期上涨2.1%。
图15：重点企业镀锌板（带）产量（单位：万吨）
图16：国内镀锌板带净出口量（单位：吨）
资料来源：中国钢铁？业协会、海关总署、银河期货有？？属部
而从终端来看，房地产行业受到政策负面影响显著；从图中可以看出，2017年国内房屋施工面积、新开工面积及竣工面积累计同比都在逐步下滑。截止11月，国内房屋施工面积累计同比增长3.1%，房屋新开工面积累计同比增长6.9%，房屋竣工面积累计同比减少1%，2017年房地产市场较去年同期下滑明显。
而从全国土地购置面积来看，自2015年开始出现断崖式下跌，2015年同比直接减少了超1万平方米。2016年及2017年虽然有所回升，但距离之前的水平差距依然明显。由于购置面积的大幅下降，随着之前购置土地的消化，直接导致了房地产市场逐步萎靡。
图17：房屋施工、新开工及竣工面积累计同比（%）
图18：全国土地购置面积及同比变化（单位：万平方米）
资料来源：国家统计局、银河期货有色金属部
2017年空调产量增长可观，受去年房地产消费拉动、空调库存出清、今年北方地区高温天气的影响，1-11月，中国空调产量同比增长19.9%至17542万台。其他家电，如冰箱、洗衣机等产量增速较为平稳，均在3-4%左右。由于今年房地产市场的回落，预计2018年家电产量整体增速将小幅下滑。
从汽车市场来看，11月汽车产量308万辆，同比增速2.31%，增速同比或者是环比小幅回升；2017年全年汽车市场整体小幅增长。随着乘用车购置税即将在2018年恢复正常，四季度汽车产量开始趋于平稳，传统车市旺季并未刺激汽车产量抬升。另外由于新能源车及汽车轻量化应用的加强，未来镀锌板在汽车上的用量增速或逐步下滑。
图19：空调、洗衣机、电冰箱累计产量同比增速（%）
图20：汽车月度产量及同比变化（单位：辆）
资料来源：国家统计局、银河期货有色金属部
总的来看，由于国内GDP增速的逐步下滑，特别是国内房地产市场的回落，国内精炼锌消费整体增速仍在下降。而2018年天气治理依然是国家经济工作重点，环保等政策风险，同样使得下游开工也受到明显影响，国内未来锌消费表现或难保持乐观。
5、库存变化
从库存来看，2017年国内外锌库存都呈现大幅下滑，截止12月22日，LME锌库存18.67万吨，国内锌锭社会库存13.13万吨，合计仅31.8万吨。分别较2016年同期减少24.2万吨、5.8万吨，合计减少近30万吨。尤其是LME锌库存，持续创下新低，其中亚洲地区及欧洲地区LME锌库存都降至1000吨附近。考虑到锌锭产量供应恢复有限，低库存仍将仍成为“锌常态”。
图21：LME锌库存（单位：吨）
图22：国内锌社会库存（单位：万吨）
资料来源：Wind、银河期货有？？属部
6、国内精炼锌供需平衡预估
结合统计局及安泰科调研的精炼锌产量数据，预计2017年将精炼锌产量较2016年减少7万吨，但精炼锌净进口增加9.5万吨，全年精炼锌供应基本与2016年相当。镀锌领域稳定增长带动消费继续小幅增长，但增速下滑明显，预计2017年国内精炼锌供应缺口在20万吨附近。
随着锌矿供应的复苏，2018年精炼锌产量的瓶颈将消失，同时随着加工费的回升，未来锌冶炼利润增厚也将支持锌冶炼厂进一步提高开工率。我们预计2018年将精炼锌产量将有明显增加，而消费端增速受GDP下滑拖累或继续小幅减少，全年供应缺口将显著收窄。
表7：国内精炼锌供需平衡表（单位：万吨）
数据来源：国家统计局、安泰科、银河期货有色金属部
四、2018年锌市展望
随着锌矿产量的逐步复苏及新建产能的投放，2018年锌基本面整体表现将差于今年。假设2018年嘉能可仅复产10-15万吨，那么全球锌精矿基本达到供需紧平衡；但是如果嘉能可选择进一步复产，那么锌精矿将趋于过剩，过剩情况将视复产进度而定。无论嘉能可复产进度如何，2018年的锌矿都将从前两年的供应紧缺走向供需平衡，如果复产超预期，锌矿供应甚至可能小幅过剩。
虽然锌矿复产进行的如火如荼，不过锌锭的产量恢复速度慢于锌矿，预计2018年锌锭仍存供应缺口，也就是说现货紧张的局面可能会持续至2018年上半年。随着国内冶炼厂产量的恢复，明年下半年锌锭紧缺情况或有所缓解，使得2018年的锌锭供应缺口较今年收窄。
综合来看，随着供应缺口的缩窄，2018年锌价将呈现前高后低局面，重心将大概率下移。考虑到本轮锌价上涨的最强动力来自于锌矿紧张，而这一因素在2018年可能发生逆转，另外还存在嘉能可扩大复产的风险，我们认为锌最好的时代将逐步过去。预计2018全年锌价运行区间：LME锌3500-2300美元，沪锌主力27500-18500元。由于明年锌锭海外紧张局面将较国内严重，刺激沪伦比值重心下移；同时国内沪锌远月偏弱，贴水结构将延续。
银河期货
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：宋鹏
