去年国内油脂成为了当之无愧的做多明星，棕榈油因减产原因一度成为领头羊角色，但在今年年后，随着棕油复产的提前，南美大豆的丰产，国内油脂库存回升，菜油抛储等多重压力的影响下，油脂整体表现疲软，下半年美豆供应宽松确定后，而国内油脂整体压力较大。油脂整体向上驱动不强，在经历了阶段反弹后，11月中旬是油脂价格再度下跌的开端，当日凌晨的USDA月度供需报告和MPOB月度供需报告成为行情转折的导火索。USDA并未如市场预期得那样，较大幅度地下调美豆单产，此外在MPOB的报告中，虽然10月219万吨的马来西亚棕榈油月末库存稍稍低于市场预期，但当月201万吨的产量小幅超出市场预期。两份至多算是中性偏空的报告，成为再度引发下跌导火索，但目前价格处于低位，向下空间看不大。往后走势主要取决于棕榈油增产幅度和南美天气。具体到品种中，菜油远月供应较少，又有非转基因溢价，理应值得高看，只是现阶段整体油脂库存压力仍大，当前，大豆压榨利润良好，在利润驱动下，油厂开工积极性高涨，部分油厂甚至由菜籽转榨大豆。而产业链中下游受“买涨不买跌”的心理影响，观望情绪浓厚，超高水平的豆油库存奠定了油脂走势偏弱的基调。
而明年来看，豆类供应端，2018年美国大豆播种面积仍将保持高位，而科技进步和种子改良对全世界主要国家的各种主要农作物单产起到卓越贡献，除非天气出现极端异常，全球大豆供给宽松的局面在2018年将持续。当然，由于全球主要气象局均报告拉尼娜现象将在南美大豆关键生长期持续，12月阿根廷干旱天气就一度导致美豆价格明显上涨，因此天气值得我们密切关注。而棕油方面，明年依然是高产周期，最近的一次USDA报告再度调高印尼产量250万吨，丰产预期确凿，整体供应端压力油脂依然较大。而在需求方面，油脂食用消费层面稳定增长，但增长幅度有限，主要变化还是在生柴需求上，回顾今年以来的油脂走势可以发现，从3月特朗普声明支持生物柴油政策，到5月初国际贸易委员会同意继续对阿根廷和印尼生物柴油进行双反调查，再到美国商务部对阿根廷和印尼生柴反补贴裁决，再到11月底的维持18年掺兑量不变，生物柴油事件的每一次发酵，均对美豆油有较大影响。目前来看，来年生柴使用量还将提升，主要集中在印尼和巴西，整体上需求增长幅度不及供应。
展望2018年，现阶段虽然油脂基本面压力较大，但价格上也处在相对低位，我们建议投资者更多的关注特定阶段市场交易的题材，抓住波段性交易机会。在相对长的周期中变化依然较大。但短期上我们认为有如下机会。
18年1季度策略推荐：
做多油粕比价：政府有关部门严格转基因安全证书发放的目的并非为了限制大豆进口，而油厂在大豆进口到港前按要求完善了相关手续后，大豆进口并没有受到太大影响，随着进口大豆的顺利卸船，最近几周油厂大豆压榨量在较高的加工利润刺激下持续上升，而随着开工率的不断提高，加之下游提货速度放慢，沿海地区油厂菜粕库存的增加势头更为明显。目前油粕比价较低，油脂持续下跌后下面空间不大，油粕比价回升可能较大，当然南美的天气是关注焦点，如果一切风调雨顺，那么比价回升则更是大概率事件。
风险点：天气炒作再起
菜豆油价差/菜棕油价差：100万吨临储菜油定向销售给中储粮，意味着后期菜油供应压力减轻。这100万吨基本为最后一批临储菜油，货源的相对稀缺使得中储粮将不会急于出库，更大可能是待价格合适时，灌装成小包装油流向市场。我们认为对市场的冲击力度将低于以往的抛储。到明年以后，抛储的菜油就没有了，想补充也会比较难。相比豆油和棕油全球范围内的增产，国际上的菜油供需形势也是比较乐观，菜油是三大油中唯一库存预期不变的变种，库销比继续下滑。所以我们认为逢现货影响期价阶段性走弱，都应是布局菜豆油或菜棕油价差的机会。
风险点：拉尼娜干旱影响美豆单产，豆油提前走强；棕油产量未及预期
2017年度油脂行情回顾
去年油脂一整年在棕油因厄尔尼诺带来的减产效应下表现强势，但在今年年后，在棕油复产提前，南美大豆的丰产，国内油脂库存回升尤其是豆油库存反季节性上升和菜油抛储等多重压力的影响下，油脂上半年整体表现疲软，基本呈现单边跌势，而下半年的行情在三季度上有了反弹，抛储菜油慢慢消化，沿海库存逐渐下降，而东南亚主产国复产也并未如预期般猛烈，甚至因劳工问题出现增长周期中个别月份环比减产的情况。不变的是粕类需求始终较好，油厂开机始终较高，豆油库存一直居高不下，此期间菜豆价差扩大，而豆棕价差缩小，豆油一直处于近弱远强反套格局。而油脂再度下跌的导火索是11月的MPOB报告，马来产量10月较9月大幅增加12.9%至200万吨，产量上是三个月来首次大增，达到了今年的最高点，基本接近15年的204万吨，推动库存升至年度新高，库存上看是增高了，但更大的影响是市场担忧产量增速较快，到传统的季节性减产周期11月开始时候，不一定按照季节性规律来走，实际数据公布库存上升幅度大于预期，棕油跟随外盘呈现近弱远强格局，5-9价差走弱。具体17年行情分为以下几个阶段。
图表1：17年油脂行情4个阶段及影响原因
资料来源： 华泰期货研究院
2018年度行情关注焦点
通过图1的阶段性影响，我们发现大部分的行情主导因素还是和马盘尤其是产量有关，其实近些年来看，自2008年金融危机过后，油脂的主基调就是下行，涨的少跌的多，2016年的小牛市也是因为超强的厄尔尼诺带来的东南亚减产，那么展望明年行情主导因素，我们认为最主要的影响因素还是自身的基本面，尤其是油脂油料的供给层面，那最影响供给方面的变量无疑是天气，目前的天气看，现阶段阿根廷和巴西的降水似乎浇灭了人们对拉尼娜的担忧，但预警还是依然存在的，最新NOAA预计维持到明年春季的概率在80%以上。上周，NINO3.4为-0.5度，SOI指数有所回落，不过指数波动较大，接下来还是有回到预示拉尼娜发生的+7以上的可能。
图表2 南方涛动指数
图表3模型预测
资料来源： 华泰期货研究院NOAA
拉尼娜对豆类影响：
从历史上发生的多次拉尼娜来看，对巴西、阿根廷的影响是降雨偏少，不利于大豆单产，具体如下图，几乎所有的年份，阿根廷大豆都是大幅减产。
从历史数据显示，2007—2008年、2010—2012年拉尼娜期间，南美降雨量明显低于均值水平，导致当时大豆产量大幅下滑。2008年，巴西大豆减产至5780万吨，同比下降5.3%；阿根廷减产至3200万吨，同比下降30.7%。此外，2011年，巴西大豆减产至6650万吨，同比下降11.7%；阿根廷减产至4010万吨，同比下降10.1%。2008年和2011年巴西大豆单产同比分别下降7%与14.5%，阿根廷大豆单产同比分别下降29.1%与14.8%。
阿根廷大豆种植的80%集中在科尔多瓦省、布宜诺斯艾利斯省及圣达菲省。2008年的拉尼娜造成阿根廷东部沿海降雨量大幅低于往年，大豆种植区普遍干旱。其中，布宜诺斯艾利斯省干旱最为严重，2008年11月—2009年3月极度缺乏降雨；圣达菲省在大豆种植期和灌浆期严重干旱；科尔多瓦省在2008年11月—2009年1月中旬降雨丰富，大豆开花期的1月底降雨开始异常，至灌浆期，则是极度干旱。2011年拉尼娜时，阿根廷降雨量低于正常水平，2012年3月开始降雨才有所好转。在此过程中，雨量由东部沿海至内陆递增。拉尼娜出现时，南美降雨量大幅低于正常值，但干旱发生时间有早有晚，也可能贯穿整个大豆生长周期。在大豆种植、开花及灌浆期，只要有一个时期的降雨量减少幅度超过正常水平的10%，大豆单产就将遭受损害。尤其是灌浆期，干旱对大豆产量的影响更甚。
拉尼娜与马来、印尼棕油产量
强拉尼娜现象可能损害美国和南美大豆产量，这对于棕榈油非常关键，因为大豆油是棕榈油最主要的替代品。2011/12年度出现拉尼娜现象时，棕榈油期货价格上涨，拉尼娜造成拉丁美洲大豆减产；马来西亚主产区大面积的种植园受到洪涝影响，产量增速下降。但总体看拉尼娜现象带来的降雨将有利于棕榈油生产，从图5看，拉尼娜年份棕油基本都是增产的，因为这将确保油棕榈树有充足的水分。不利因素是仅可能加剧季风降雨，造成低地地区发生洪涝灾害。弱拉尼娜现象不会在东北季风期间对降雨分布造成显著的影响。如果拉尼娜现象非常温和，棕榈油生产强劲，那么可能对价格构成更多的利空压力。综上，严重的拉尼娜可能导致低地地区发生洪涝灾害，像12年马来西亚种植园，可能导致减产，但一般的拉尼娜基本都会推升棕油产量，因此，我们还应警惕风险，尤其在树龄处于青壮年时期，棕油产量实质增产的可能性还是存在。而相比豆油来说，美豆受制于拉尼娜影响更大，豆油表现相比棕油要明显好。豆棕价差做扩大机会会比较好。
图表4 拉尼娜期间豆类表现
图表5 拉尼娜期间棕油产量变化
数据来源：USDA 华泰期货研究院
油脂供需基本面
豆类原料端：大概率继续宽松格局
2017/18年度美豆收割完成，单产定格在49.5蒲/英亩水平。2017/18年度美国大豆丰产的格局已定。回顾今年的天气变化和每次供需报告前市场的预期，2017年7-8月美豆关键生长期的天气其实比较糟糕，而单产却比市场预估的要好。我们相信科技进步和种子改良对全世界主要国家的各种主要农作物单产都起到重大影响，接下去单产的表现基本不能按照趋势单产来监简单的看。我们认为除非天气出现极端异常，全球大豆供给宽松的局面大概率将在2018年持续下去。
全球大豆需求年增速稳定，所以需求上对价格的影响相对较弱。在最近的公布的月度供需报告中，USDA将美国2017/18年度出口需求下调68万吨。不利需求的另一点，10月NOPA压榨数据虽然利好，其会员单位累计压榨大豆1.64242亿蒲，为历史同时第二高（略低于去年同期1.646亿蒲），高于9月的1.364亿蒲；美豆油库存也不升反降。不过11月30日美国环境保护署公布的2019年生柴掺兑标准和2018年保持一致，导致美豆油下跌，这一政策变化使得美国国内压榨需求增加的预期落空。2016/17年巴西大丰收，产量增量大于出口增量，因此巴西旧作对美国新作出口形成了有力竞争。目前美豆仍具有出口价格优势，不过未来仍存在巴西雷亚尔汇率等诸多变数。
图表5 全球大豆平衡表
图表6 全球大豆库销比
数据来源：USDA 华泰期货研究院
全球油脂供需：供给旺盛需求缓增
在最近的公布的月度供需报告中，2017/18年度全球油料的供需双增，期末库存较上年度小幅上调，整体库存还是处于较高位置，全球油料仍处于供给宽松的格局中。在具体的油料中，大豆和菜籽的库存不断累积，而葵花籽的库存有所下降，油料间的价差会带来消费结构的缓慢变化。全球油脂在2017/18年度预期产量与消费都会有所上升，棕油仍处于高速增产中，菜籽油与葵花籽油的库存下降，油脂整体库存还是在往上走。另外在三大油脂库销比中，豆油库销比继续维持低位，菜油库销比持续下降，但棕油库销比出现了拐头向上。
图表7：全球豆油平衡表
数据来源：USDA 华泰期货研究院
图表8：全球菜油平衡表
数据来源：USDA 华泰期货研究院
图表10：三大油脂库销比
数据来源：USDA 华泰期货研究院
（1）全球油脂供应：棕油仍处高产量周期
近两年来的行情油脂大涨大跌，这其中的主导源头就是在棕油的产量变化，基本面供应端的故事都围绕这个主题。前年厄尔尼诺的因素，造成的影响不逊1997年。全年减产数字接近300万吨。而在2017年其实主产国马来西亚产量较低，单产也比较低。但是市场又觉得产量一定会有所反弹，现实跟预期产生了反差，产量并没有上去。1886万吨的产量同比只增加了100来万吨，主要的增量发生在印尼，所以来自马来西亚和印尼的产量，总共增长了约10.3%，印尼的树是比较年轻，活力比较足，而马来西亚很多的树龄已经非常老了，有一些开始老化。
图表11：印尼棕油18年平衡表
资料来源：华泰期货研究所 USDA
图表12：马来棕油18年平衡表
资料来源：华泰期货研究所 USDA
目前市场上对新季度棕油的复产还比较确定的，不确定的是增产的幅度，USDA是给出了大概印尼增产250万吨，而马来增产170万吨的水平。我们的预计可能还要再稍微乐观些，毕竟从目前的降水数据看，马来17年大部分时间的降水都是高于5年均值的，从降水对产量滞后9-10个月的影响看，马来和印尼在明年大部份月份里表现的都应比今年要好，对比16年的降水，马来大部分时间处于5年均值以下，自然单产表现一般，并没有达到预期，而印尼就要好很多。
图表13：印尼降水情况
资料来源： 华泰期货研究院Bloomberg
图表14：马来降水情况
资料来源： 华泰期货研究院Bloomberg
图表13；马棕油单产
资料来源： 华泰期货研究院Bloomberg
图表14：马来月度产量
资料来源： 华泰期货研究院Bloomberg
复产的节奏和幅度其实还是相对不确定的，具体的实施的路径以及能不能实现都还是未知数，但目前确定的是主产国马来西亚的库存已经处于同期较高位置。且很有可能此高库存将继续保持。从已知的数据看12月环比小幅减产，而出口继续受到抑制，11月的库存量马来达到255万吨，已经是相当高的水平。
（2）全球油脂需求：食用生柴均稳定增长
我们认为油脂供给方面的压力还是很大，那么在棕油供应回升几乎板上钉钉的情况下，需求端能作出怎样的回应呢，油脂的食用消费仍是保证需求的关键，在食用消费看印度、巴基斯坦和孟加拉南亚三国，其中，印度仍为18年油脂的最大增长点，中国需求稳步增长，而生柴消费中，主要受制于补贴和一些政策的推行，预期稳定增长。总体上油脂新年需求端还是将有稳定的增长，但是相比供应端的旺盛，恐怕还略显平淡。
世界的食用油的食品需求，每年都是一个平稳增长的态势，每一年大约增长300万吨，2016年-2017年增加300万吨，同样2017年-2018年还是有增加300万吨。而生柴需求上存有一定变量。
马来方面，喊了很长时间的B10仍没有开始执行，“B10计划”要求运输行业的生柴强制掺混比例提至10%，从柔佛开始分阶段实施。针对工业领域的“B7计划”同期在全国范围内执行。销售欧五标准柴油的加油站不受“B10”强制比例约束，但被要求零售“B7”比例的柴油。马来没有办法达到之前承诺的10%，最多也就是B7。预计明年稳定增长25-30万吨的水平。印尼2016年强制执行B20，棕油制生柴消费量乐观估计能达到360万吨。执行效果较好，印尼成立了一个CPO基金，主要有两个作用：一是推动生物柴油补贴；二是发展棕榈油产业，包括提高种植园员工福利等各方面。此举实施效果还不错，预计明年棕油制生柴需求仍能稳步增长20万吨左右。过去两年生产增长最主要的主导来自于印尼，印尼的法定要添加量是最大的因素，在2018年，增长主要要看巴西，巴西植物油行业协会称，2018年巴西生物柴油产量预计增加31%，因为政府提高了生物柴油的强制掺混比例，目前巴西规定柴油中必须掺混8%的生物柴油。根据巴西全国能源委员会（CNPE）11月9日的决定，2018年3月份时强制掺混率将提高到10%，比原计划提前一年。巴西把生物柴油量添加到10%，而美国公布法案来年生柴掺兑量跟今年持平，预计增速将不及过去，但还会消费更多的植物油来生产植物柴油，量不会大，总体估计明年生柴消费增量在150万吨左右。食用加生柴总计消费增量在450万吨。
图表15：美国近几年生柴产量
数据来源：EIA 华泰期货研究院
图表16：美豆油制生柴使用量
数据来源：EIA 华泰期货研究院
印度增进口关税
由于今年印度油籽价格水平比去年低20%-30%，也处于五年以来的低位，影响了农民的种植积极性。印度炼油协会一直在建议政府提高植物油进口关税，以抑制进口，减少对国内油脂油料市场的冲击。印度政府也听从了建议，为了保护本国油籽种植，上调毛植物油和精炼植物油进口关税，分两次将毛棕榈油、精炼棕榈油和毛豆油进口关税分别从7.73%、15.75%和12.73%上调到30%、30%及40%。总体来看，关税上调后棕榈油和豆油进口成本大幅提高。原本国外进口的棕榈油、豆油及葵油较国内生产的植物油更具价格优势，印度国内植物油丰产对进口造成的影响并没有太大，而关税上调后棕榈油和豆油进口成本大幅提高，进口成本增加使得进口植物油相对国产植物油的价格优势不再，在高关税条件下，预计印度国内植物油消费将优先消费国内，而供应出现的缺口再通过进口进行补充，整体来看，印度的植物油进口需求一定程度上被抑制。但印度本土植物油数量毕竟有限，并不能完全满足国内需求，根据USDA预估，2016/17年度印度国内植物油产量增长108万吨，而国内需求增长99万吨，国内产量增长恰好抵消国内需求增长还略有剩余，则可以预计印度本年度植物油进口量基本维持上一市场年度的水平或略有下滑。所以从这点看利空并不大，但政策利好或使刺激印度国内油籽生产，使减产幅度减少。另外一个关键是印度目前油脂库存比较高，国内榨利还不错，印度油脂去库存会比较缓慢。
图表17：印度油脂总进口
数据来源：USDA 华泰期货研究院
图表18：印度毛棕油进口
数据来源：USDA 华泰期货研究院
国内油脂供需：菜油仍是最具潜力品种
年度上看我国食用油脂供应整体呈现增长趋势。其中豆油增长趋势明显，近两年进口利润不佳导致中国直接豆油进口减少，豆油供应主要依赖大豆压榨，豆油定价和大豆压榨利润密切相关。而随着2015年中国临储菜油的拍卖，中国国产菜油供应量大幅增加。棕榈油受融资进口退出，去年产地减产影响等因素，24度棕榈油进口明显减少。随着中国油脂消费结构多样性需求，近两年国外葵花籽油增产，价格优势下中国增加了葵花籽油的进口量，但增幅有限。其他品种油脂供应相对稳定。中国食用油脂品种间结构，豆油占比趋于提高，2015年起因临储拍卖菜油消费占比增加，2014年起棕榈油消费占比减少。整体豆油、菜油、棕榈油三种油脂的消费占比相对稳定。预计临储菜油去库存还需要一段时间，随着中国油菜籽产量的缩减，长期看菜油占比趋于减少，豆油占比稳步提高，棕榈油占比经过近两年萎缩，减少空间有限，后期占比有望小幅提高。中国年度食用油脂消费量，目前在3200万吨左右。其中豆油占比52%，菜油占比16%，棕榈油占比14%。
12月大豆进口到达900万吨以上，大豆原料供应充裕，后果就是大豆的产物越来越多，豆粕供应面上是得到了一定的满足，但另一个产出物的豆油因被迫增库存显得无可奈何，国内外市场利空加剧，油脂期价持续下挫，连连破位下行，市场信心也较为低迷，中下游经销商入市谨慎，导致元旦节前包装油备货旺季迟迟未能启动，12月份，全国主要工厂豆油日均成交量为2.16吨，相比之下，去年的同期2.6万吨，消费难以提振，目前豆油库存在169万吨左右。
棕榈油方面，棕榈油库存在10月以后也开始逐渐恢复，虽恢复速度不快但因目前需求疲软，后期还有进一步走高可能。冬季气温降低，棕油步入消费淡季，各地棕榈勾兑份额大幅降低，而豆油与棕榈油价差偏小也限制棕榈油需求，当前棕榈油市场成交惨淡。且因棕榈油集中到港，目前全国港口食用棕榈油库存总量放大至60万吨。若后期需求仍未好转，预计后期国内棕榈油库存仍将继续增加，元旦前后棕榈油库存有望升至65万吨水平。菜油方面，之前我们看多的逻辑是国产菜籽也一直在减产，这一点较为确定，国产菜油的稀缺性将得到体现。目前菜油沿海产能扩张明显，产销区分化，传统产区销区化，菜油调出省由传统的内陆湖北扩大到沿海，甚至沿海调出占据销区更为主导的位置，西北的调出省份新疆青海内蒙则完全沦为调入省份，菜油对外依存度自沿海至内陆全面渗透，对外依存度极高的状态下国家调控的筹码在不断减少，一旦全球油脂产区的库存受到异常天气或额外需求影响大幅下降，低库存效应将被显著放大，价格也会变得很有弹性。目前称国储140万吨的货全部要抛，100万吨定向中粮益海，之前市场没意识到14年的也要抛，所以现阶段之前我们一直推的菜油也难以支撑油脂，但总体相比较其他油略强，特别是远月合约，近期需求端也不如之前提货旺盛，现货价格回落较多，导致菜油阶段性调整。
图表19：棕油库存 单位：吨
数据来源： 华泰期货研究院
图表20：豆油库存 单位：吨
数据来源： 华泰期货研究院
总结与预测
明年来看，豆类供应端，2018年美国大豆播种面积仍将保持高位，而科技进步和种子改良对全世界主要国家的各种主要农作物单产起到卓越贡献，除非天气出现极端异常，全球大豆供给宽松的局面在2018年将持续。当然，由于全球主要气象局均报告拉尼娜现象将在南美大豆关键生长期持续，12月阿根廷干旱天气就一度导致美豆价格明显上涨，因此天气值得我们密切关注。而棕油方面，明年依然是高产周期，最近的一次USDA报告再度调高印尼产量250万吨，丰产预期确凿，整体供应端压力油脂依然较大。而在需求方面，油脂食用消费层面稳定增长，但增长幅度有限，主要变化还是在生柴需求上，回顾今年以来的油脂走势可以发现，从3月特朗普声明支持生物柴油政策，到5月初国际贸易委员会同意继续对阿根廷和印尼生物柴油进行双反调查，再到美国商务部对阿根廷和印尼生柴反补贴裁决，再到11月底的维持18年掺兑量不变，生物柴油事件的每一次发酵，均对美豆油有较大影响。目前来看，来年生柴使用量还将提升，主要集中在印尼和巴西，整体上需求增长幅度不及供应。
展望2018年，现阶段虽然油脂基本面压力较大，但价格上也处在相对低位，我们建议投资者更多的关注特定阶段市场交易的题材，抓住波段性交易机会。在相对长的周期中变化依然较大。但短期上我们认为有如下机会。
18年1季度策略推荐：
做多油粕比价：政府有关部门严格转基因安全证书发放的目的并非为了限制大豆进口，而油厂在大豆进口到港前按要求完善了相关手续后，大豆进口并没有受到太大影响，随着进口大豆的顺利卸船，最近几周油厂大豆压榨量在较高的加工利润刺激下持续上升，而随着开工率的不断提高，加之下游提货速度放慢，沿海地区油厂菜粕库存的增加势头更为明显。目前油粕比价较低，油脂持续下跌后下面空间不大，油粕比价回升可能较大，当然南美的天气是关注焦点，如果一切风调雨顺，那么比价回升则更是大概率事件。
风险点：天气炒作再起
菜豆油价差/菜棕油价差：100万吨临储菜油定向销售给中储粮，意味着后期菜油供应压力减轻。这100万吨基本为最后一批临储菜油，货源的相对稀缺使得中储粮将不会急于出库，更大可能是待价格合适时，灌装成小包装油流向市场。我们认为对市场的冲击力度将低于以往的抛储。到明年以后，抛储的菜油就没有了，想补充也会比较难。相比豆油和棕油全球范围内的增产，国际上的菜油供需形势也是比较乐观，菜油是三大油中唯一库存预期不变的变种，库销比继续下滑。所以我们认为逢现货影响期价阶段性走弱，都应是布局菜豆油或菜棕油价差的机会。
风险点：拉尼娜炒作致使豆油先涨，棕油产量未及预期
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