全球经济整体上行，国内经济运行在平稳区间，资本外流压力持续减轻，金融系统对实体经济支持并未减弱，货币政策没有转向宽松的基础。中美利差的快速收窄也限制了央行的政策空间。在央行精细化调控下，资金面仍将大概率保持紧平衡，中长期国债利率高位震荡的时间可能比预期的要长。预计12月五债和十债收益率分别在3.90-4.10%和3.95-4.15%区间震荡上行，中线单边策略以逢高做空操作为主，套利策略宜买十债空五债。
第一部分基本面及资金面分析
一、国内外经济
（一）中国经济
10月受供需两端双降的影响，我国工业生产、投资、消费、进出口及金融数据均有所回落，经济下行压力显现，但经济整体在一个平稳区间运行。1、工业增速继续下滑
工业增加值数据是观察我国经济产出最重要的宏观数据，能真实反映经济走势。10月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比9月回落0.4个百分点。从工业内部来看，采矿业的跌幅明显收窄，10月采矿业增加值下跌1.3%，跌幅较9月收窄2.5个百分点。从具体行业来看，电力热力、食品制造、专用设备等行业的生产在加快，而计算机、汽车、电气机械、农副食品、通用设备等行业回落比较明显。10月全社会用电量增速同比增长5%，增速同比回落2个百分点，与工业增速下滑的事实相互印证。
图1：工业增加值当月同比（2014.1-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
2、投资增速再创新低，地产投资回落节奏总体可控
1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）517818亿元，同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，再创新低。基建和房地产仍是中国经济的核心驱动力。1-10月份基础设施投资113103亿元，增长19.6%，比1-9月回落0.2个百分点；房地产开发投资9.05万亿元人民币，同比增长7.8%，较1-9月回落0.3个百分点。
图2：固定资产投资数据（2012.4-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
从10月70个大中城市住宅销售价格变动情况来看，10月房价环比增幅有所扩大但基本平稳。随着“因城施策”房地产市场调控政策不断深入，70个大中城市中15个热点城市房地产市场总体平稳，环比看9个城市新建商品住宅价格下降，同比看13个城市涨幅继续回落。10月地产销售增速同比下跌6%，较9月的1.5%跌幅扩大。相比于1-9月的10.3%，1-10月地产销售累计增速则回落至8.2%。同时，10月和累计的地产投资增速均出现回落，10月地产新开工面积和土地购置增速也均回落。但土地供给加快，开发商拿地依然积极，地产投资回落节奏总体可控。
3、进出口平稳增长，未来将稳中趋缓
10月中国外贸总体仍然呈平稳增长，数据低于市场预期，但下滑并不明显。当月进出口总值2.24万亿元，同比增长10.2%，较9月创2017年7月以来新高的增速下降了3.4个百分点。以人民币计价，其中，出口同比增长6.1%，增幅收窄2.9个百分点；进口同比增长15.9%，增幅收窄3.6个百分点；贸易顺差2544.7亿元，较9月扩大614.7亿元。10月出口数据走弱，主要因为对北美、部分金砖国家及东盟出口增速回落。进口数据下滑，主要是因为内需欠佳以及主要工业品进口价格下跌。从外贸产品结构来看，10月轻工出口制成品出口出现不同程度下滑，农产品、未锻造的铝及铝材出口大幅上升。由于国内经济下行压力不减，以及世界经济的不稳定、不确定原因，未来我国外贸整体会呈稳中趋缓的态势。
图3：进出口数据（2014.1-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
4、消费需求稳定
10月全国社会消费品零售总额达到34241亿元，同比增长10.0%，增速较上月收窄0.3百分点。从种类看，化妆品、食品和服装的零售额同比增幅最大，分别达到16.1%、10.1%、8%。但家具、建材、药品、通讯器材、家电和汽车的消费增速回落明显。10月消费的回落，一方面与地产链消费的明显回落有关，另一方面也可能与双十一之前的等待性消费有关。
图4：社会消费品零售销售数据（2012.1-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
5、通胀水平短期回升，无大幅上涨基础
10月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.9%，较上月回升0.3个百分点。10月食品价格同比下降0.4%，跌幅较9月收窄1个百分点，带动CPI改善约0.2个百分点；非食品价格同比上涨2.4%，与9月持平。从环比看，10月CPI环比上涨0.1%，高于季节性。当前总需求依然平稳，物价缺乏大幅上涨的基础，仍将保持平稳运行。
10月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨6.9%，持平于9月。其中，生产资料PPI上涨9%，涨幅较9月回落0.1个百分点；生活资料PPI上涨0.8%，涨幅较9月改善0.1百分点。主要行业中，造纸、油气开采、有色矿采、化工、燃气等上涨最为明显，主要反映了环保限产以及油价上涨等影响；煤炭、黑色矿采、石油加工、钢铁等回落。在恢复性上涨之后，PPI上涨动力将趋弱。
图5：中国CPI、PPI月度同比（2012.1-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
（二）外围经济
今年以来全球经济复苏态势稳固，复苏范围广泛，美国引领发达经济体整体走好，欧元区和日本经济增速加快，新兴经济体中的中国和因素保持快速增长，巴西、俄罗斯逐步摆脱衰退，经济基本面出现整体改善。各国失业率整体稳步下降，通胀率没有显著上升。国际货币基金组织（IMF）分别于今年4月和10月上调2017年世界经济增长预期，在10月报告中还上调了欧元区、日本及新兴市场今明两年的经济增速，并预计今年全球75%的经济体增速都将加快，这也是全球经济近十年来最大范围的增长提速。OECD在11月28日的经济展望报告中，将2017年全球经济增速预期由3.5%上调至3.6%，维持2018年预期3.7%不变，上调美国今明两年经济增速至2.2%、2.5%，上调欧元区2017年经济增速预期至2.2%、2018年经济增速预期至2.1%，同时将日本和英国2017年的经济增速下调了一个百分点，但把英国明年的经济增速预期上调了两个百分点。
在经济明显好转的背景下，发达经济货币政策持续收紧。美联储今年已经加息两次，今年12月再加息一次的概率非常高，QE缩减已经从10月开始。英国央行年内已经加息一次，加拿大央行今年已经加息两次，欧洲央行明年月购债规模已经下降。但在通胀压力不大的环境下，各国收紧货币政策的动作较为缓慢，未对全球融资环境造成重大不利影响。
图6：美国、日本、欧元区和英国CPI同比数据（2014.7-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
二、现券分析
从银行间主要期限国债现券到期收益率来看，11月收益率继续上涨并伴随着利差扩大。从月度均值来看，11月份的主要期限国债收益率对比10月份，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期分别上涨了10.3bp、11.24bp、16.57bp、20.29bp和20.04bp。
图7：主要期限国债到期收益率（2017.5-2017.11）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
从期限结构来看，如我们10月份所做的分析，十九大闭幕之后，维稳操作逐步退出，央行保持“削峰填谷”的操作思路，金融监管政策陆续出台，11月短端利率涨幅较大，长端利率涨幅较小，收益率曲线较10月平坦化。本轮利率上行是源于市场对通胀隐忧和监管长期性的认知，利率上行趋势仍未结束。
图8：2017年10月底、11月底中债国债收益率曲线
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
根据我们的测算，11月份对应五年期国债主力合约的理论最便宜可交割券（CTD券）较为频繁出现的国债现券主要有：170003.IB、130005.IB和170014.IB。11月对应十年期国债期货主力合约的CTD券排序主要为160017.IB、160010.IB及170010.IB。
图9：TF1803最便宜可交割券国债170003.IB近三个月内的走势
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图10：T1803最便宜可交割券国债160017.IB近三个月内的走势
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
三、资金面
1．人民币趋于稳定，资金外流压力大幅减弱
当前市场主体结汇意愿增加，资本流动基本平衡，资金外流压力大幅减弱。数据显示，10月末央行口径外汇占款215127.86亿元，环比增加20.99亿元，为2015年10月以来第二个月上升；外汇储备余额增至31092.1亿美元，环比增加7.1亿美元，为连续第九个月出现回升，并创2014年6月以来最长上升周期；根据外汇储备测算的“热钱”跨境流入规模为1227.06亿美元，连续第五个月净流入，续创记录以来新高；银行代客结售汇取顺差75.79亿美元，较上月增加42.59亿美元，与外储备数据相互印证。9月中下旬人民币小幅贬值，随后窄幅震荡趋于稳定。美元指数趋势性上涨动力较为缺乏，人民币大幅贬值的预期没有形成，短期内资本流动有望继续好转。
图11：外汇占款及变动额（2008.1-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图12：热钱估算（2008.1-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
2.M2增速创新低，社融与信贷增量明显回落
2017年10月末，广义货币（M2）余额165.34万亿元，同比增长8.8%，较上月回落0.4个百分点，比上年同比低2.8个百分点；狭义货币（M1）余额52.6万亿元，同比增长13%，增速比上月末降了1个百分点，比上年同期低10.9个百分点；流通中货币（M0）余额6.82万亿元，同比增长6.3%。缴税、居民存款及企业存款环比增量下降，都是导致M2增速创新低的原因。随着去杠杆深化和金融回归为实体服务，央行对低货币增长的容忍度在提升，预计年内M2增速仍将保持在低位波动。但随着金融去杠杆逐步到位，M2增速有望小幅回升。
图13：货币供应量同比增速走势图（2008.1-2017.10）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
10月社融增量与新增贷款规模明显收窄。10月社会融资规模增量为1.04万亿元，环比少增7799亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加6635亿元，较9月回落，但从季节性看数据并不差。表内贷款仍是社融增长的主要支撑，10月表外融资规模受金融整顿影响较大。10月人民币贷款增加6632亿元，环比少增6068亿元，比上年同期多119亿元。信贷大幅回落，主要是因为居民部门贷款显著回落。新增社融和信贷数据反应，金融系统对实体经济的资金支持并未减弱，实体经济流动性并未过多受到金融去杠杆的影响。
3．资金面维持紧平衡
图14：银行间债券回购利率（2017.4-2017.11）
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
11月在央行“削峰填谷”的操作思路以及金融监管加强的背景下，银行体系资金面整体偏紧，银行间质押式回购利率在11月初小幅下降，在后半个月持续上行。11月17日，中国人民银行等多部委就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见。21日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发“特急通知”，要求即日起一律不得新批设网络（互联网）小额贷款公司，禁止新增批小额贷款公司跨省（区、市）开展小额贷款业务。23日上午，央行、银监会联合召开了网络小额贷款清理整顿工作会议，网络小贷增量业务全部叫停。月底，一行三会频频表态，将会提高监管标准，加大对违规违法行为的处罚力度。监管趋严，对市场情绪以及市场流动性造成了一定干扰。
四、政策及债市展望
展望未来，稳健的货币政策以及积极的财政政策总体取向不会变。货币政策方面，11月17日，中国人民银行发布《2017年第三季度货币政策执行报告》。报告明确指出对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向，将立足金融服务实体经济本质要求，继续做好防范和化解金融风险工作。报告新增了“按照产品类型而非机构类型统一规则？？加快出台金融控股公司监管规则，确立市场准入、资金来源、公司治理、资本充足、关联交易等监管要求”等的具体表述。可以预见，未来在整治金融乱象、防范金融风险方面，还会有更多监管措施陆续出台。货币政策和宏观审慎政策双支柱预计成为我国未来的治理框架。在当前的经济增长水平上，货币政策仍然没有放松的必要。财政政策方面，继续落实减税降费政策，大力推进供给侧结构性改革，继续深化财税体制改革，仍将是四季度财政工作的重点。1-10月累计实现全国一般公共预算收入150363亿元，占2017年全国一般公共预算收入目标168630亿元（不计调节资金）的89.2%，进度合理，累计实现全国一般公共预算支出162995亿元，占2017年一般公共预算支出目标194863亿元的83%，余下两月还有31868亿元的支出额度。由于前10个月财政收入进度更快，预计后两个月财政支出空间充裕。
此外，美国经济稳健，税改政策几近落地，带动美债收益率快速攀升，进一步提高了年底加息的压力。中美利差的快速收窄限制了央行的政策空间。在央行精细化调控下，资金面仍将大概率保持紧平衡，中长期国债利率高位震荡的时间可能比预期的要长，很有可能抬升到4%以上。期债上涨动能不佳，下跌风险较大。
第二部分操作策略
1．日内与短线
对于短线交易，影响比较直接的是银行间市场资金面以及利率债市交投情况及情绪，这些因素基本上能较快反映在短期行情变化上。因此，短线交易可以直接参考技术形态。操作上可参考15分钟K线周期，以45日均线为多空参考。2．中线策略
预计12月五债和十债收益率分别在3.90-4.10%和3.95-4.15%区间震荡上行，策略上以逢高做空为主，盈亏比例在2：1至3：1之间为宜。TF1803操作区间为95.7-97.0，T1803操作区间为91.7-93.5。3．跨品种套利
鉴于12月利率期限结构将平坦化的预期，可买入十年期国债期货，卖出五年期国债期货进行套利。具体操作上，建议价差向上突破3.8，介入多T1803空TF1803策略，止损4，目标3。
瑞达期货
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