交易逻辑：
1． 单边：前期在环保季钢厂限产预期下，市场提前走限产压制原材料需求的逻辑，原材料跌幅较大；唐山公布具体限产措施后，限产力度不及预期，原材料短期存超跌反弹的需求。且焦炭现货价格已8轮下调，累计幅度达600-650元，随着11月15日“2+26”城市全面限产，焦企限产力度也将加强，预计短线反弹时力度最大。可短线参与多焦炭策略，关注上方40日均线压力。
2．套利：焦炭供给端有限产支撑，而铁矿没有限产，且4季度是外矿发货旺季，港口库存持续增加，后期供给压力较大。从供需面压力来讲，焦炭后期或相对铁矿更强。
风险提示：
1．焦炭限产力度减轻，焦化厂复产积极，导致价格下跌
2．钢厂在焦炭库存较充足下，加大对铁矿的补库
因素分析
一、单边：提前限产对焦炭不利逻辑走完 存超跌反弹需求
1．焦炭现货价格前期下跌幅度较大 在焦化厂限产下有望止跌
按照各地在8-9月份出台的采暖季限产初步方案，焦化厂在10月份开始提前限产，而钢厂大多数是从11月开始限产，因此焦炭供给端有收缩、需求端不受限制的预期。但进入10月份以后，由于焦化企业利润较好，市场普遍反应焦企限产力度完全不及预期，且邯郸、安阳等城市自10月份开始提前进行采暖季钢厂限产，需求端打压超力度，令焦炭走势措手不及。在钢厂与焦化厂焦炭库存较高的背景下，钢厂积极打压焦炭采购价，最近出现连续8轮的降价，主产区焦炭已出现400-600元/吨下跌，其中准一级、二级焦及等级外焦跌幅较大，达600-650元/吨；一级焦货源紧张，价格累计跌幅420元/吨。随着价格的快速回落，山西、河北以及山东的独立焦化企业均出现亏损，焦企开工率有继续下降的趋势。且随着11月15日的临近，“2+26”城市将进入全面限产行列，部分焦企出现亏损后，主动限产的行为将增加，焦企库存有自高位回落的可能，对价格短线存在支撑。
图表1：焦化厂开工率与库存
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
2．成材端限产不及预期和贴水修复将带来黑色链的企稳
上周，唐山市公布采暖季限产方案，时间为2017.11.15-2018.3.15，明确限产1821万吨、较市场普遍预期的2200万吨存在一定差距，有供暖任务的大中型卷板类企业限产较小，使得板材类减产不达预期。其他以安阳为代表的地区均以“一厂一策”限产为主，并未出现一刀切状态，因此，对比于前期的钢厂50%大力度一刀切式限产来看，整体限产力度小于预期，对于焦炭需求的减少程度也不及预期，焦炭价格有超预期后反弹的需求。
从成材端最近的表现来看，成材端在库存去化和期价贴水修复下，有望带动黑色产业链整体止跌。
去库存加速：钢材整体仍维持节后去库存状态，截至11月20日，钢材社会库存环比降18.24万吨至979.65万吨，其中分品种库存走势有所分化：螺纹社会库存下降17.22万吨至427.36万吨、钢厂库存降3.47万吨至243.05万吨，厂内与社会库存继续双降；热卷社会库存微增0.98万吨至207.24万吨、厂内库存降6.32万吨至86.84万吨。
下周“2+26”城市即将进入全面限产季 期价深贴水或修复：钢厂在库存和产量不断下降，整体库存压力较小的情形下，维持挺价状态，以沙钢为代表的大型钢厂维持11月上旬出厂价不变，现货价格整体较期价表现坚挺。且在整体社会库存不断下降的趋势下，特别是盘面走势5月较强，说明市场对明年年初的春季行情较为看好，贸易商冬季备货的意愿将更为明显，价格低位补库的动力存在。目前期货1801合约贴水幅度维持在400元/吨上下，若现货价格继续维持坚挺，盘面向上修复基差的动能也会较强。
现货市场整体仍呈现高位成交乏力、低价位成交尚可的局面，需求在低位有一定的韧性，使得期螺短期走势较为震荡。“26+2”城环保限产力度逐步加大，预计产量将延续回落走势，呈供需双弱的格局。市场认为前期价格上涨时并没有考虑到限产对需求端的影响，但经过2个多月回调后，价格已处于较为合理的区间，随着15日限产日的来临，“26+2”城市将进入全面限产季，钢厂限产力度逐步加强，供给端收缩对价格起到支撑作用；上周库存数据显示螺纹社会库存出现较大幅度下降，或预示11月需求不会太差，钢价难有趋势性下跌。在现货市场跟涨不跟跌的影响下，期螺维持400元/吨左右的贴水或以期价的反弹来修复，因此成材端的价格反弹有望提振黑色系的情绪，价格有望在低位止跌。
二、套利：11月后焦炭供需格局好于铁矿 多焦炭空铁矿可逢低布局
1． 需求端都受制于钢厂限产压制，但对铁矿的需求抑制大于焦炭
图表2：采暖季钢铁限产统计（万吨）
数据来源：Mysteel
据相关统计与测算，“2+26”城市炼铁产能合计为3.1亿吨，如果按照最大限产可能，即28个城市均按50%力度限产，则采暖季生铁产量将减少3500万吨左右；按已公布城市的限产计划来测算，则采暖季生铁产量将减少2900万吨左右，约影响到粗钢产量2600-3100万吨。
按照采暖季最大3100万吨的粗钢限产产量来测算，将影响到铁矿石需求约4900万吨、焦炭需求1500万吨，对铁矿石的需求抑制明显高于焦炭。
2． 供给端焦炭自身受到限产抑制，而铁矿供给将继续增加
焦炭：按照焦化厂30%左右的限产力度测算，采暖季约影响到焦炭供给2200万吨左右，且前面我们有说到，在山西、河北以及山东的独立焦化企业均出现亏损的情况下，焦化厂主动配合限产的动能增强，焦企开工率有继续下降的趋势，供给端上存在支撑。
铁矿：近期，澳洲和巴西发货量持续维持在高位，到港量持续增加，对铁矿石港口库存形成明显压力，港口库存后期有继续扩大的可能。从发货季节性上来看，四季度是四大矿山的生产高峰期，是外矿的发货旺季，铁矿在需求受限、供给不限反增的情形下，价格向上的压力较大。
图表3：港口库存
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
因此，从供需端对比出发，四季度铁矿将受到需求端下降与供给端增长的双重压力，而焦炭在受到钢厂采暖季限产影响需求的同时，供给端自身也会在采暖季限产，且存在阶段性的供需缺口，使得焦炭供需基本面明显好于铁矿，可考虑低位做多焦炭/铁矿比值。
图表4：焦炭-铁矿
数据来源：Wind资讯 福能期货研究院
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责任编辑：宋鹏
