一、因素分析
10月份，CBOT大豆冲高回落，月初市场在多空因素交织中震荡，一方面巴西因天气而播种延误，美豆出口相对旺盛，给美豆带来支撑，另一方面，市场对于美豆丰产的压力仍有担忧。USDA报告意外下调单产，上调种植面积，以及连续下调两季期末库存。美豆攀升至千元之上，但随后美国天气良好、巴西降雨让美豆收割以及南美播种加快。美豆震荡回落。国内蛋白粕走势与美豆趋同，国庆等因素油厂开工率下降，豆粕库存持续下滑，远期基差成交放量。油脂方面，国外油脂10月震荡走高，美国生物柴油降低标准的建议取消给美豆油带来提振，而马来西亚9月产量下滑，库存增加给马棕榈油带来短空长多的提振。与之相比，国内油脂因库存高企略显疲软，由于棕榈油到港不及预期，以及菜籽进口低于预期，使得菜油和棕榈油竞相领涨油脂，豆油不断高企的库存使其反弹幅度有限。
表：2017年10月国内外主要油脂油料期价变化
数据来源：文华财经 国信期货研发部
1、南美天气成为焦点播种进度略显延迟
图：巴西大豆播种情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：巴西大豆种植面积
数据来源：USDA 国信期货研发部
与2016年巴西播种期天气相比，2017年天气条件略显干燥，尽管10月中下旬出现了部分降雨，但是有些地区干燥的天气仍未得到缓解。据10月20日咨询机构AgRural称，巴西2017/18年度大豆已播种面积占到预期种植面积的20%，几乎持平于五年同期均值19%，但远远落后于去年同期的29%。其中马托格罗索州大豆播种完成27%，明显落后于去年同期的47%。从历史来看，种植进度与最终产量相关性并不大，但是一旦大豆生长期遭遇炎热天气，这将对产量影响甚大。
巴西咨询机构Celeres预计，2017/18年度巴西大豆播种面积将达到3470万公顷，比上年增加2.5%，也将是连续第12年增长，其中大部分增幅将集中在中南部，一是大豆种植效益高于玉米，农户将全季玉米耕地改种大豆，二是农户将荒废的牧场开垦成豆田。2017/18年度大豆单产预计为3067公斤/公顷，约合每英亩44.7蒲式耳，比上年的3273公斤/公顷（约为47.4蒲式耳/英亩）减少6.3%。大豆产量预期减少3.5%到5.4%。如果单产真如预期的话，巴西产量进入从增产到减产转变。这期间天气成为关键因素。
图：南美土壤湿度
数据来源：NOAA 国信期货研发部
图：南美未来降雨量与正常情况占比
数据来源：NOAA 国信期货研发部
与巴西相比，阿根廷的天气条件更差一些。目前阿根廷大豆正处于播种期，种植区约400-600万公顷的耕地积水严重，180万公顷的耕地遭受洪涝影响。受灾最严重的地区也是单产最高的地区，部分农田甚至出现弃种现象。布宜诺斯艾利斯谷物交易所最近称，洪涝导致2017/18年度计划种植面积减少5.7%，今年计划种植面积为1810万公顷，仅完成1.8%。2017/18年度将是大豆种植面积连续第三个年度下滑。
10月最后一周，巴西北部暴风及阵雨天气增加，巴西南部及阿根廷北部降雨预期减弱，有利于播种。从天气预报显示来看，11月初，巴西南部以及阿根廷北部将再度面临降雨。美国国家气象局下属的气候预测中心（CPC）10月中旬称，目前的气象条件偏向于北半球秋季和冬季形成拉尼娜，出现几率为55到65%。上月该中心预计出现拉尼娜的几率为55到60%。从历史上看，拉尼娜出现对于南美大豆单产将会影响较大，尤其是对于阿根廷地区影响更甚。11月，南美天气的变化将会成为国际豆类市场的关键因素。
图：拉尼娜与厄尔尼诺
数据来源：NOAA 国信期货研发部
2、生物柴油政策波折不断美豆油预期好转
图：原油走势
数据来源：USDA 国信期货研发部
图：美豆油消费量（月度）
数据来源：USDA、 国信期货研发部
2017年美国关于生物柴油的政策异常频繁，先是对印尼和阿根廷的进口生物柴油的倾销和不公平补贴进行调查，最终在10月23日，美国商务部发布从阿根廷和印尼进口的生物柴油存在倾销，并对这些产品征收初步反倾销税。该部门在一份声明中称，对阿根廷生物柴油征收的反倾销税为54.36~70.05%不等，而对印尼所有生物柴油征收的反倾销税为50.71%，此事终于尘埃落定。
9月份美国环境保护署（EPA）表示，公众评议是否降低2018年燃料供应中生物燃料掺混的建议数量。10月份，由22名美国众议员组成的团体也致函要求美国环境保护委员会（EPA），不要降低部分对在该国燃料供应中混合生物柴油的要求。另外，美国总统特朗普已经指示环境保护署不要调低生物燃料消费标准，并支持发展可再生燃料。
这两项生物柴油政策的最终落地，给作为主要生物柴油原料的美豆油市场带来支撑，美豆油未来需求在当前的基础上会有明显的提升。这将加速美豆油去库存化的进程。此外近期国际原油价格的走高也给美豆油带来支撑。
3、美元走强美豆与巴西大豆出口竞争
10月USDA报告下调美国大豆2017/18年度单产，但由于增加种植面积，因此大豆产量变化不大。对于11月份USDA报告就美豆单产调整，市场存在分歧。下调的理由是，美豆收割进度缓慢，据USDA作物生长最新报告，截止10月23日当周，美豆收割进度70%，低于去年同期76%，也低于五年均值73%。上调的理由是，进入10月底，美国天气转好，美豆收割进度加快。从历史上来看，从1993年至2016年，11月份USDA报告，13年上调单产，10年下调单产，这10年下调单产中，其中有9年在10月份也下调单产。从目前来看，对于单产的调整，只要单产不超过50蒲式耳/英亩，市场的反应可能都不会太大，目前对于2017/18年度丰产市场已经普遍认同。
图：美豆出口情况分析
数据来源：USDA 国信期货研发部
图：美元与雷亚尔对比
数据来源：WIND 国信期货研发部
11月市场可能将焦点放在2017/18年度的库存上来。10月供需报告中连续下调两年结转库存。对于11月报告，库存能否出现变化尚不确定。尽管2017/18年度以来，美豆出口相对旺盛，但是与去年同期相比略显逊色。截至10月19日的一周，2017/18年度美豆累计销售2842万吨，较上年同期的3361万吨少499万吨，较三年均值的3158万吨少316万吨。造成美豆出口放缓的原因在于，中国采购速度不及预期。从中国9月大豆海关统计发现，9月巴西成为中国大豆主要进口国。2017/18年度美国对中国大豆出口装船量为640万吨，低于上年同期的804万吨。迄今为止，美国对中国大豆销售总量为1444万吨，较去年同期的1737万吨减少16.9%。似乎美国与巴西大豆出口竞争已然打响。
自9月份以来，巴西雷亚尔持续下跌，货币的贬值直接激励巴西农户踊跃出口大豆。截至10月25日雷亚尔报收于3.23266，较9月初已贬值近5%。从升贴水上来看，巴西12月贴水价格对美湾贴水体现出优势，巴西的高贴水和低廉的运费使其存在价格优势。目前巴西旧作大豆库存在2500万吨左右，随着美国大豆上市大豆供给压力集中体现，美国升贴水压力也将体现出来。
图：美国与巴西大豆升贴水对比
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：美国出口到中国的数量
数据来源：WIND 国信期货研发部
此外美元的波动也将直接影响美豆的出口情况。进入11月份，正处于美豆出口销售的关键窗口期。10月中旬以来，美元走强，特朗普一系列政策改革正在进行中，市场质疑声音不断。美元的走强，直接削弱了美豆出口的价格竞争优势。在升贴水和汇率等诸多不确定下，美豆出口能否在与巴西的竞争中获胜仍有阻力。
4、大豆到港预期增加豆粕库存或将回升
国家粮油信息中心统计，2016/17年度（10月至次年9月）我国累计进口大豆9350万吨，高于此前预计的9200万吨，较上年同期的8323万吨增加12.3%。大豆进口量大幅增加的主要原因有：一是国内豆粕与其它杂粕相比，性价比优势凸显，替代需求增加，饲料配方中豆粕添加比例上调至历史最高。二是生猪压栏严重，料肉比提高，增加饲料消费量。自2017年8月份以来国内油厂大豆压榨利润持续良好，豆粕消费居高不下，油厂持续积极采购四季度船期大豆。预计10月份大豆到港量在750万吨左右，11月900万吨左右，12月800万吨左右，四季度大豆到港总量在2450万吨左右，高于上年同期的2205万吨。
图：进口大豆到港量
图：压榨企业利润
数据来源：WIND 国信期货研发部
尽管国内油厂压榨利润可观，但是油厂开工率并没有出现大幅提升。10月底，大豆压榨产能利用率为52.02%，整体处于中等偏低的水平上。造成主要原因在于部分地区大豆到港延误，导致油厂被迫停工。10月底华北部分油厂仍将短暂性停机等待大豆到港。11月预计大豆到港进程加快，油厂开工率有望回升。
从豆粕消费来看，9月能繁母猪存栏环比下0.7%，能繁存栏自5月份以来连续下滑，由于2017年是全国禁养区猪场完成关闭或搬迁的最后期限，草根调研发现多地禁养区内养殖场正加紧关闭或搬迁，环保压力仍然是压制当前行业产能恢复的主要因素，预计短期能繁存栏维持底部震荡趋势。当前我国生猪养殖行业正进入规模化扩张加速阶段，龙头企业扩张非常明显。2017年牧原股份全年出栏达750万头左右，同比大增140%，天邦股份全年出栏100万头以上，同比大增70%，未来出栏量有望持续高增长。规模化养殖的扩张整体有利于饲料的消费。
图：油厂开工率
数据来源：WIND 国信期货研发部
图：生猪存栏与能繁母猪对比
数据来源：WIND 国信期货研发部
10月中旬以来，当前国内豆粕需求较好，基差销售量大，豆粕库存持续下降，目前华北地区豆粕库存下降明显，华东地区豆粕已经出现偏紧局面。市场预计11月5日前后，会有进口大豆陆续到港，国内油厂开工率增加，豆粕供应量会有所宽松。目前华北地区饲料厂物理库存在10天左右，合同+物理保持25天以上，山东饲料厂物理库存在13-15天，目前大多以执行合同或随用随买为主。由此可见，进入11月份，随着进口大豆到港量的增加，豆粕库存有望回升。
图：豆粕库存
数据来源：天下粮仓 国信期货研发部
图：豆粕未执行合同
数据来源：天下粮仓 国信期货研发部
二、策略概述
基于前面分析，我们认为油脂消费旺季或将到来，有望带动大豆的需求，豆粕库存有望走高。综合看，
建议可以投机做多大豆或者豆油，或者投机做空豆粕。也可以考虑多大豆空豆粕套利操作。
三、风险控制
操作计划：
做多大豆A1805合约，在3700-3750区间买入做多200手，止损区间3600-3700，目标止盈价3900-4000；
做多豆油，在6200-6300区间买入做多豆油Y1805，止损区间6000-6100；目标止盈价6600-6800；
做空豆粕M1805合约，开仓做空区间2600-2800，止损区间2800-2900；目标止盈价2300-2500。
国信期货
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责任编辑：宋鹏
