随着采暖季限产因素重新发酵，近期黑色系全线反弹，在钢价大幅上涨的带动下，铁矿石也呈现止跌回升的态势。后市来看，在钢厂限产力度加大、外矿发运量维持高位的情况下，我们认为铁矿石供需面很难出现实质性好转，期货价格上涨的性质很可能为跟随性超跌反弹，跟涨持续性动能不足，操作层面可以继续把握逢高做空的机会。
从下游需求来看，铁矿石需求的总体规模预计将显著下滑。其一，从季节性来看四季度是建筑钢材需求的传统淡季，建筑钢材需求的环比回落是比较确定的。
其二，目前房地产相关指标增速仍处于下行周期，四季度钢材终端需求并不容乐观。其三，采暖季环保限产也对钢材的下游需求以及钢厂生产形成显著抑制，者都将对铁矿石需求产生不利影响。从结构性需求来看，我们认为高低品价差以及块矿、球团溢价在采暖季环保限产的大背景下仍将继续。
从铁矿的供给端来看，国内外供应都看不到明显下降的迹象。进口矿方面，低成本的四大矿仍将维持低价挤出非主流矿的供应策略，所以从发运量数据上也看不到外矿供应量的下降。国产矿方面，内矿开工率下滑基本已经在十九大会议前夕达到峰值，后期国产矿的供应减量已经比较有限。
从港口库存来看，整体资源量很充裕。贸易矿占比高达36.6%，巴西、澳洲的主流矿库存占比依然较高，尤其是vale的库存压力较大，因此也不存在矿粉供应结构性问题。
交易策略上，铁矿石以逢高做空为主，1801合约445-475为入场区间，500-530为止损区间，350-400为止盈区间。
一、铁矿石下游需求：总体规模显著下滑
1、黑色终端需求四季度逐步回落
从宏观层面看，钢材终端需求主要集中在建筑业和制造业，占比均在50%左右。建筑业方面，随着房屋销售增速放缓，目前房地产相关指标增速仍处于下行周期，而基建投资增速由于政府资金面趋紧也有明显回落，四季度建筑钢材需求并不容乐观。从制造业来看，9月中财PMI52.4%，较8月上升0.7个百分点，再创2012年以来新高，一定程度上说明目前制造业韧性相对较强。不过，由于汽车行业此前的透支，后期汽车产销增速仍将维持相对低位，而房地产销售回落也将逐步传导至家电等行业，后期制造业进一步好转的可能性并不大。
图1：房地产投资、销售、新开工增速继续下滑
从时间上看，四季度是建筑钢材需求传统淡季：随着气温下降，北方工地将陆续停工，而近两年愈演愈烈的环保风暴也对钢材终端需求形成抑制。总体上，虽然经济增速大幅下滑的可能性并不大，不过短期回落依然对钢材需求形成一定冲击。不管从同比还是环比看，我们预计四季度钢材需求逐步回落的可能性较大，进而对铁矿石需求形成不利影响。
2、钢厂限产力度逐步加大
从近一段时间邯郸、安阳、唐山等地发布的文件看，采暖季限产已经大面积提前，而且范围也不断扩大，部分非“2+26”城市也出台了相关方案。由于吨钢利润处于高位，目前市场对限产执行力度存在较大担忧。但从实际情况看，九月以来全国、河北高炉开工率持续下行，截至9月29日，二者开工率分别为75.14%、75.24%，环保限产的执行力度逐渐加强。我们团队曾按照“2+26”城市最为严格的限产力度来评估钢厂限产50%究竟会对原材料产生多大的需求减量呢？如表1显示，平均每月预计减少粗钢供应913.4万吨，约占全国供应量的13.56%；对焦炭的需求平均每月减少456.7万吨，约占全国供应量的12.34%；对铁矿石的需求平均每月减少1552.8万吨，约占全国供应（国产+进口）量的13.86%。随着十九大召开在即，预计后期政策执行力度将继续增强，未来一段时间高炉开工率仍将维持相对低位，在钢材供给收缩的大背景下，铁矿石增量需求仍难以有效释放。
表1：“2+26”城市钢企采暖季严格限产对原料的用量影响
图3：近期全国高炉开工率持续下行
3、钢厂需求的结构性差异仍存
考虑到目前钢厂炼钢毛利依然高至1000-1200元/吨，高利润刺激下钢厂必然是不惜一切代价使用高品矿来提高铁水产量，这导致高品矿与低品矿的价差（比）达到了近几年以来的最高水平。再加上环保限产对于烧结机的严格控制，因此球团矿、烧结矿、块矿相对粉矿的溢价也处于非常高的水平。我们认为这种结构性差异在采暖季环保限产的大背景下仍将继续。
图4：当前高-中品矿价比仍高至1.44
图5：当前中低品矿价比仍高至1.70
图6：当前块粉溢价仍高至230元/吨
图7：内矿-外矿价差也升至175元/吨
二、进口矿供应分析：外矿供应仍维持高位
从比例上看，目前我国铁矿石进口依存度已经达到90%，主要来自澳洲和巴西。和品位较低、开采成本较高的国产矿相比，四大矿山矿石品位较高，且开采成本较低，普遍都在30美元/吨以下。因此，虽然近几个月铁矿石价格表现较为低迷，但普式价格仍然维持60美金左右的水平，相对四大矿的CFR成本来说还不存压力，但对非主流矿山的成本来说的确稍有压力。但从目前数据来看，外矿发运量并没有显著回落，mysteel根据发运量数据预估的北方港口到货量数据也仍然维持在高位。
图8：四大矿山发货量维持高位（10月数据仅1周）
从较长时间周期看，四大矿山对新进入者的冲击最明显的动作就是加大新建产能投放进度，继续维持低价抢占市场份额的策略，后期高成本铁矿石挤出效应仍将继续进行。从全球范围看，低成本矿产能释放速度远大于高成本矿挤出规模，未来铁矿石成本曲线将进一步下移，铁矿石价格仍有下跌空间。
图9：国外主要矿山的铁矿石C1成本曲线
三、国产矿供应分析：供应基本持稳运营
十九大会议即将到来的重要关键期，矿山炸药的发放量也受到了显著限制。受此影响，再叠加矿石价格回落对于高成本国产矿山的冲击，国产矿山的开工率有显著的下滑，尤其是中小矿山。我们认为，国产矿的这种开工率下滑基本已经在十九大会议前夕达到峰值，后期除非矿价进一步显著下滑，否则国产矿的供应减量已经比较有限，尤其钢厂的大型自有矿山仍会维持较高产量运营。
图10：内矿的开工率明显下降，中小型尤甚
四、铁矿港口库存分析
当前港口的铁矿石库存量虽然增幅稍有放缓，但绝对量依然处于高位，据mysteel统计45个港口的铁矿石库存仍然高至1.31万吨，其中贸易矿占比也高至36.6%，由此可见可贸易的港口铁矿资源很充裕。再从结构来看，巴西、澳洲的主流矿库存占比依然较高，尤其是vale的库存压力较大，因此也不存在矿粉供应结构性问题。
图11：港口铁矿石的贸易库存压力仍存
图12：从8月至今的港口铁矿石库存结构来看主流矿库存充裕
五、期货基差、价差、比价分析
基差、价差方面，截至10月13日收盘，铁矿石主力1801合约贴水40.7/8.2%，和此前15%的贴水比例相比，近期贴水幅度已经显著收窄，做空期货合约具备一定的安全边际。从价差方面看，截至10月13日收盘，1805-1801合约价差-8元/吨，随着钢厂采暖季限产提前，我们预期1801合约面临的压力相对较大，1805-1801合约价差有望继续上行，可以关注卖1月买5月的反套机会。
图13：铁矿石主力合约贴水幅度收窄
数据来源：mysteel，国投安信期货
比价方面，由于供应端限产力度不同，后期黑色系分化将会加剧，铁矿石由于供应较为充足，走势仍将弱于其他品种，钢矿比价、焦矿比价将进一步扩大，可以关注跨品种套利机会。
图14：铁矿石1805-1801价差继续上行
数据来源：wind，国投安信期货货
六、后市展望及交易策略
1、铁矿石运行方向预估
从需求端看，我们预计四季度钢材需求逐步回落的可能性较大，而随着限产力度加大，未来一段时间高炉开工率仍将维持相对低位，钢材供需双降背景下，铁矿石增量需求仍难以有效释放。从供应端看，四大矿山继续维持低价抢占市场份额的策略，外矿发运量将维持高位。总体上，四季度铁矿石供需面仍不容乐观，随着铁矿石成本曲线进一步下移，期价仍有下跌空间。
2、交易策略
单边策略：铁矿石以逢高做空为主，1801合约445-475为入场区间，500-530为止损区间，350-400为止盈区间。
套利策略
1、跨期套利，做多铁矿1805合约做空铁矿1801合约，主要建仓区间（-15，-5）。
2、跨品种套利，做多焦炭1801合约做空铁矿1801合约，主要建仓比价区间（4.1，4.2）。
操作上，按照等市值的原则进行手数配比。
安信期货
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责任编辑：宋鹏
