铁矿石/螺纹钢/热轧卷板：看跌
★钢铁需求面临周期性和政策性压力的双重冲击：
钢铁需求回落的周期性压力来自于房地产市场调控，钢铁需求回落的政策性压力来自于空前的环保限产。房地产部门明显降温，经济仍有回落压力。2017年秋冬季限产的力度要明显大于2016年同期，“限土令”政策对钢铁需求的冲击不容忽视，建筑钢材需求进入秋冬季恐怕要断崖式下滑。
★限产扰动加剧钢铁供给淡旺季，打破钢材库存波动季节性规律：
国内铁、钢、材产量分化，限产前加码生产态势明显。“一刀切”环保限产箭在弦上，但明显存在前后矛盾和以政绩挂帅的弊端。采暖季限产对市场最明显的影响是打破钢材市场库存波动规律。★受过剩和限产双重影响，矿价易跌难涨格局未变：
海外四大矿山的盈利能力已经触及或接近峰值或已经从峰值回落。以EBITDA率衡量，海外矿山的盈利具有明显为期3年的周期性波动特点。国内进口矿价格已经冲高回落，未来矿石需求回落，进口矿价格有进一步下行的压力。国内钢厂大幅限产凸显铁
★投资建议——预期摇摆，震荡下行：
钢矿市场在4Q17处于“宏观打压，中观躁动”阶段。虽然一些软指标继续向好，但房地产投资等指标承压下行的概率较大，同时受到供给侧改革扰动，工业增加值等指标趋于走弱。就外部环境而言，美联储推动年内再次加息，构成明显利空。市场预期持续在限产利多与需求利空之间摇摆，但4Q17有可能重现2Q17“似曾相似”的一幕。我们预计RB1801、HC1801和I1801合约分别在3，200-4，000元/吨、3，400-4，200元/吨和400-480元/吨范围内波动，下行空间大于上行空间，总体呈现震荡下行态势。
★风险提示：
钢铁供给收缩力度过大，造成钢矿价格再度飙涨。
1、钢铁需求面临周期性和政策性压力的双重冲击
1.1、钢铁需求回落的周期性压力来自于房地产市场调控
国内经济先行指标显示，在4Q17经历短暂的回落压力之后国内经济在1Q18仍有上行动能，宏观经济环境为市场提供了较为稳定的预期。最新的制造业PMI走势虽有所分化，但总体格局仍然显示经济处于扩张之中，工业品产成品库存销售比在低位震荡。然而，随着供给侧改革的深入，一些工业部门承受了较大的政策冲击，华北地区采暖季大范围限产对这些工业部门将继续施压。更为重要的是，国内70个大中城市房价终于显露出明显的环比止涨迹象，随着房地产市场调控进一步趋严，比如央行打击消费贷流入房地产市场，房地产市场终将迎来由升转降局面，房地产投资增速回落对工业品市场将持续施加下行压力，钢铁需求将明显受制于房地产市场的周期下行压力。
进入2H17，国内软硬数据有所分化，PMI市场调查等软指标数据表现良好，而投资和工业增加值等硬指标趋弱。我们认为软指标数据受到市场预期影响较大，采暖季限产预期深刻地改变了企业的经营决策，提前补库提前生产，软指标上表现较好，但供给侧改革的杀伤力在硬指标上一览无余，无痛改革纯属无稽之谈，更为重要的房地产支柱终于显现出承压下行的态势。总体而言，国内货币政策继续松中有紧，房地产部门明显降温，经济回落压力虽然姗姗来迟，但迟到并不等于缺席。
图表1：经济先行指标仍然指向国内经济稳健 图表2：国内经济短期内并无明显下行压力
资料来源：iFinD，东证衍生品研究院（注：截至2017/07）
图表3：中采和财新制造业PMI虽有分化但仍在扩张 图表4：国内制造业新订单充足而产成品库存偏低
资料来源：Wind（注：截至2017/09）
图表5：国内工业企业库存销售比在低位徘徊 图表6：国内货币政策紧中偏松，工业品库存压力不大
资料来源：Wind，东证衍生品研究院
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
图表7：上游制造业部门受供给侧改革冲击较大 图表8：房地产投资回落对工业品市场进一步施压
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
图表9：国内70个大中城市房价环比涨势渐止 图表10：房地产投资回落施压钢铁需求回落
资料来源：iFinD，东证衍生品研究院
1.2、钢铁需求回落的政策性压力来自于空前的环保限产
2017年钢材市场火爆，取缔“地条钢”造成供给短缺是一个重要原因，而且房地产市场延后回落，需求端也并未明显走弱也是一个重要因素。除此之外，钢材市场持续偏热的另一个深层次原因在于市场对环保政策的预期。采暖季环保限产提振市场信心，期股联动上演持续上涨行情。市场参与者经营预期改变，淡季钢价走势偏强。国内社会对“环保部”的关注度远胜于对“发改委”的关注度，而且对“中钢协”的关注度也是在8月初中钢协声明之后才走高。市场预期倒向了追求环保达标的单一目标，而非兼顾环保达标、通胀预期、行业去杠杆等多重目标，造成市场上存在供不应求的预期过满。
图表11：社会对“环保部”的关注度高于“发改委” 图表12：社会对“一刀切”的关注度一度大幅冲高
资料来源：百度指数，东证衍生品研究院
图表13：2017年采暖季钢铁PMI新订单恐将淡季更淡 图表14：国内钢材净出口水平弱势企稳
资料来源：西本新干线，东证衍生品研究院
“一刀切”成了市场争论的热点，而且来自环保部和行业对“一刀切”的政策论战不断。
但是，市场偏执于环保限产对供给的收缩，却忽视了环保限产对需求的抑制，这是造成钢价淡季冲高旺季回落的重要原因。目前来看，钢铁需求面临力度空前的环保限产的政策性冲击。另外，由于国内钢价上涨过快，内外价差不利于钢材出口，也可以说是因政策冲击所致。
图表15：国际螺纹钢价格比较 图表16：国际热轧卷板价格比较
资料来源：Wind（注：截至2017/09/29）
图表17：钢铁需求“外抑内扬”的格局仍在延续 图表18：国内棒线材出口下滑明显，但板材出口稳定
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
图表19：部分2+26城市“限土令”政策概览
资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/30）
在环保部印发的《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》指导之下，北京和天津为了严控建筑扬尘，出台了严格限制土石方作业的“限土令”，在京津之后，郑州、济南等城市也公布了类似的“限土令”，而且凡是涉及环保限产的城市都会或多或少公布限制施工的政策。
以代表钢铁需求的房屋建筑、基建投资、汽车产量等指标来衡量，华北6省市占全国的比例无法和钢铁相关产业的产量占全国的比例相比。但是粗略看来，华北6省市钢铁行业限产50%而下游工地全面停工，造成供需两弱的局面，对供给的影响和对需求的冲击总体上是基本相当的。不过细究起来，由于华北地区的钢材产品偏向于热轧型材和热轧带钢，在国内市场居于绝对的龙头地位，限产会造成相关产品明显短缺，流向区外市场的货源将会明显减少。
采暖季限产政策将造成钢铁生产出现“水泥化”的特点，钢材库存在淡季堆高的程度相对有限。受此影响，原燃料市场会受到明显的季节性冲击，淡季价格走势明显偏弱。市场参与者观念的转变需要过程，淡季钢材库存堆积太少可能会“强迫”市场参与者形成供不足需的预期判断，即使毫无需求支撑，也可能会出现淡季拉涨钢价的状况。
图表20：采暖季限产对华北钢材产地的供给和需求皆构成影响
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
图表21：华北6省市粗钢日均产量环比季节性规律 图表22：华北6省市水泥日均产量环比季节性规律
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
以史为鉴，2016年秋冬季的环保限产对钢铁需求的抑制作用明显，特别是以Mysteel调查的237家贸易商建筑钢材成交量在2016年秋冬季大幅下降，进入中后期下滑的程度甚于2015年同期，这一点以通过数据滤波处理后可以看到非常明显的趋势。
具体来看，北方地区（包括北京、天津、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、陕西、甘肃、新疆、青海和宁夏）建筑用钢需求下降的时点要早于华东地区（包括上海、江苏、浙江、山东、福建、安徽和江西）和南方地区（涵盖广东、广西、湖北、湖南、河南、重庆、四川、云南、贵州和海南），这一点可以从建筑钢材成交量趋势上看出端倪。虽然成交量包括工程采购量和贸易商之间转手的成交量，而且往往比较难区分两者，并不完全代表真实需求状况，但成交量仍然可以作为观察市场需求活跃度的重要指标。
一般而言，北方地区从11月开始建筑用钢需求会明显的趋势性回落，一直到春节期间滑向“冰点”，而华东和南方地区往往要等到12月甚至次年1月建筑用钢需求才会明显转弱。而且，华东和南方地区的建筑用钢需求在春节假期之后会快速回升，但北方地区因为天气原因建筑用钢需求复苏较慢。所以综合考虑，采暖季供给受限与需求低迷在时间上基本一致。
但是，2017年秋冬季限产的力度要明显大于2016年同期，“限土令”政策对钢铁需求的冲击不容忽视。2017年夏季需求确实淡季不淡，建筑钢材成交量在高位运行，但步入“银十”阶段，建筑钢材需求在秋冬季恐怕要断崖式进入“冰冻时代”，而不是像以往那样需求缓慢下滑，这对建筑钢材价格无疑构成重大利空。如果环保限产政策不仅限于华北地区，而是扩散到华东和华南地区，钢铁需求受到抑制对市场的影响将会更大。以钢材区域流通情况而言，华北是钢材的主要输出地，华东和华南是钢材的重要输入地。2017年采暖季限产时间提前和范围扩大增加了“北材南运”的压力，而且延后到3月15日之后才能恢复施工，即使北方建筑工地春节之后开工较晚，但是可能仍会导致一部分钢铁需求释放延后。以广州和唐山地区螺纹钢价差来看，由于北方钢材提前冲击南方市场，已经处于高位的南北价差存在提前收窄的可能性。由此来看，钢铁需求回落的政策压力来自空前的环保限产政策。顺便提及，临近年末资金价格有走高的倾向，也会抑制市场投机的氛围。
图表23：建筑钢材成交量在秋冬季趋于震荡走低 图表24：建筑钢材成交量在2017年秋冬季恐大幅下行
资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
图表25：北方地区建筑钢材成交量在秋冬季震荡走低 图表26：北方地区建筑钢材成交量回落趋势明显
资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/22）
图表27：广州与北京的螺纹钢价差已经在高位 图表28：广州与北京的热轧卷板价差也处于高位
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/30）
图表29：17年冬季沪市线螺终端采购或步16年后尘 图表30：国内票据贴现利率年末有上升倾向
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/30）
综合考虑国内钢材进出口和钢厂和市场库存变化，螺纹钢与线材的供给一度追上需求。进入到10月，关键要看“限土令”政策是否会造成需求断崖式下跌，即使供给收缩，市场在边际上仍有可能出现阶段性的供过于求。
图表31：国内钢筋供需匹配程度（供给-需求） 图表32：国内线材供需匹配程度（供给-需求）
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
图表33：国内热轧供需匹配程度（供给-需求） 图表34：国内冷轧供需匹配程度（供给-需求）
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
但是话又要说回来，因为环保政策原因被压制的需求终将在2018年春季得以释放，届时即使面临房地产调控政策加码对钢铁需求的抑制，需求季节性复苏盖过周期性影响，供给受限对需求回升的反应偏于滞后，仍有可能再度刺激钢价上行。
2、限产扰动加剧钢铁供给淡旺季，打破钢材库存波动季节性规律
2.1、国内铁钢材产量分化持续，限产前加码生产态势明显
国内生铁、粗钢和钢材产量走势差异反映的是取缔“地条钢”的影响以及钢厂根据市场环境调整成本结构的努力。一方面，取缔“地条钢”造成的粗钢供给缺口由正规钢厂来填补，造成粗钢产量节节走高，而且在采暖季限产预期之下，华北6省市限产重点区域的粗钢产量合计震荡走高。钢厂在限产落实之前加码生产的态势明显。另一方面，钢厂通过多使用高品矿、多添加废钢、降低焦比等措施来提升产量并控制成本。
图表35：国内黑色品种日均产量趋势对比 图表36：华北6省市粗钢产量合计震荡上行
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
图表37：国内钢厂持续扩大废钢用量 图表38：国内取缔“地条钢”的影响尚未完全熨平
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/08）
2.2、“一刀切”环保限产整装待发——前后矛盾、政绩挂帅
环保限产政策实施之后，社会各方面的反馈众多。政策制定者也根据实际情况进行了调整。但目前来看，政策背后仍然隐含着非常明显的“一刀切”思路。比如说，一方面，河南省政府出台绿色环保调度制度，在停限产问题上摈弃“一刀切”，改为差别对待，但另一方面，近期安阳地区公布了非常具体且严厉的采暖季钢企限产50%的方案，与“一刀切”政策没什么差别。上下政策的前后矛盾性非常明显，我们认为其中主要的原因在于地方政府在环保达标上的政绩考核压力巨大。
环境污染指标偏高的城市都有严格限产的政治必要性。为了落实环保部的《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，争取实现环保达标，地方政府陆续公布并提前实施错峰生产方案。其他一些虽未列入2+26城市名单，但公布了严格限产政策的城市基本都是PM2.5等空气质量指标仍然明显偏差的城市（比如徐州）。经过2016年初以来的环保限产的反复洗礼，钢厂应对临时叫停的限产方案增多，利用空档期提前准备烧结矿等原料，即便政策突然来袭也不会明显影响到钢厂的生产，所以我们认为在采暖季环保限产初期，钢材供应并不会明显下降。与之相比，钢材需求倒很有可能会快速萎缩，市场上存在明显的阶段性供过于求的压力。
图表39：2+26城市中不少城市的PM2.5指标同比明显偏高
资料来源：中国空气质量在线监测分析平台，东证衍生品研究院
目前来看限产50%的“一刀切”政策已经“整装待发”，但在政策执行的过程中区别对待仍是务实稳妥的做法，最终的限产力度可能还是要取决于天气状况和空气质量。此外，供给侧改革以来，受政策影响最为明显的是小型钢厂，高炉开工率明显不及大中型钢厂。但在采暖季期间，华北地区的大中小钢厂都将受到“一刀切”政策的影响。不过鉴于大型钢厂的环保达标率较高，受政策影响的程度可能仍要小于中小型钢厂。我们在这里要指出，“一刀切”政策对市场的最大危害是预期突变，限产预期过满的修正过程必然是剧烈的。
图表40：国内钢厂盈利状况持续稳定在高位 图表41：大中小钢厂的高炉开工率普遍面临下调压力
资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
2.3、采暖季限产恐将打破钢材市场库存波动季节性规律
与2016年同期类似，国内钢材市场库存在2017年“金九银十”阶段出现不降反升的特点，尤其是长材库存在年中淡季开始累高。但总体上钢材市场库存只比2016年同期略高一些。
钢材市场库存在2017年十一假期的增幅明显高于过去4年的季节性规律，主要是由于华南地区钢材库存明显，并非是华北地区需求出现断崖式下降造成的。但值得反思的是，华南钢贸商是否提前囤货应对采暖季限产有待查证。如果是钢贸商提前囤货，在需求预期不减的情况下，很可能会上演“自我实现式”的阶段性上涨。这也从侧面反映了采暖季限产对市场参与者决策的影响。伴随着钢材库存过早过快堆高，若后市供需两侧皆出现不及预期的情况，将会是钢材市场的致命利空。
另外，因“煤改气”和“煤改电”等原因唐山调坯轧材企业的钢坯需求减弱，唐山钢坯库存出现趋势上行。市场的担忧始终是环保限产对需求的打压导致后期钢材库存出现超季节性规律的上升。
图表42：国内钢材市场长材库存略高于去年同期 图表43：国内钢材市场板材库存略高于去年同期
资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（注：截至2017/10/08）
图表44：唐山钢坯库存逐步回升 图表45：国内大中型钢厂总体钢材库存压力相对较小
资料来源：Wind，东证衍生品研究院
图表46：国内35个城市钢材市场库存在国庆假期的变化情况对比（2013-2017）
资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（注：单位为万吨）
目前来看，除了受到限产政策影响不得不停限产的企业，钢厂逐利将产量维持在高位的意愿极强，而且钢厂环节库存并未出现市场环节钢材持续走高的局面，即使钢价回落，钢厂仍将在政策允许的范围内维持高产。
图表47：非中钢协会员企业的粗钢日均产量明显反弹 图表48：139家钢厂螺纹钢产线达产率同比略低
资料来源：Wind，东证衍生品研究院
图表49：139家钢厂线材产线达产率同比略高 图表50：139家钢厂螺纹钢和线材库存持续处于低位
资料来源：Mysteel（注：截至2017/09/27）
图表51：钢厂的冷热轧板材产线达产率略有上升 图表52：钢厂的冷热轧板材库存与去年同期基本持平
资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
综合判断，4Q17钢铁产量环比明显下降，但在初期钢铁需求下降，钢材市场库存不降反增，但随着采暖季限产深化落实，钢材市场库存将再度转为下降，并且到2018年初以及2018年春节之后可能造成钢材市场库存明显不及以往的水平。总之，采暖季限产对市场最明显的影响是打破以往的钢材市场库存波动规律。即使在钢铁需求转弱阶段，也可能会造成市场库存偏低的利好幻觉。
图表53：国内季度粗钢产量、进出口量和表观消费量（1Q14-4Q17F）（百万吨）
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：E代表估算值，F代表预测值）
3、受过剩和限产双重影响，矿价易跌难涨格局未变3.1、海外矿山盈利能力周期下行格局渐显
除了澳洲矿和巴西矿等主流矿进口量高位震荡之外，非主流矿进口量仍然停留在高位，短期内印度矿供给有所下滑，但随着雨季影响逐步消散，印度矿供应放量上行的概率较大。处于市场关注焦点的新增产能依旧是Vale已经投产的CarajásSerraSulS11D项目（产能7，500万吨/年）、迟迟未能复产的Samarco小球矿（产能3，000万吨/年）和正在爬产的HancockProspecting的RoyHill项目（产能5，500万吨/年）等等绿地和棕地矿山项目。
图表54：澳洲矿和巴西矿进口量高位震荡 图表55：非主流矿进口量仍然停留在高位
资料来源：Bloomberg（注：截至2017/08）
图表56：海外四大矿山盈亏平衡吨矿现金成本比较 图表57：海外四大矿山铁矿石业务EBITDA率比较
资料来源：BHPBilliton，FMG，RioTinto，Vale，东证衍生品研究院（注：截至2017/06）
作为观察市场的一个指标，海外四大矿山的盈利能力已经触及或接近峰值或已经从峰值回落。以EBITDA率衡量，海外矿山的盈利具有明显为期3年的周期性波动特点。国内进口矿价格已经冲高回落，未来矿石需求回落，进口矿价格有进一步下行的压力。这在中国钢铁需求周期性和季节性从弧顶滑落的过程中显得尤为明显。
现阶段煤焦成本大幅上升是市场炒作矿石尤其是高品位矿石的重要原因。目前煤焦和矿石占钢厂炼钢成本的比重仍然难分伯仲，叠加采暖季限产因素，钢厂选用高品位矿石的意愿仍然很强。
图表58：煤焦和矿石成本占比“纠缠不清” 图表59：澳洲Hedland港铁矿石发货量在高位震荡
资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）资料来源：PPA，东证衍生品研究院（注：截至2017/09）
图表60：国际干散货海运费一路走高 图表61：巴西矿海运费溢价明显走高或因高品矿原因
资料来源：iFinD，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
由于钢厂在采暖季前补库并扩大生产，国际干散货海运市场表现出明显的淡季不淡。而且，巴西矿海运费上涨势头明显强于澳洲矿，这从侧面表明市场对高品位矿石的追捧达到了登峰造极的程度。但市场参与者应该警惕采暖季环保限产政策也会在国际干散货海运市场上造成明显的淡旺季差异。
3.2、国内钢厂大幅限产凸显铁矿石供给过剩压力
自2017年9月初以来，国内港口铁矿石疏港量震荡走弱，主要是由于钢厂已经将铁矿石库存补充至高位，在环保限产政策之下，继续补库的意愿下降。当前Mysteel调查的64家中小钢厂的进口矿和国产矿库存消费比都高于2016年同期，即使在十一假期之后有补库行为，补库力度也是相对有限的，不足以显著推升矿价。相反地，钢厂大幅限产将明显增加铁矿石供给过剩的压力。
一般而言，澳洲矿和巴西矿从发货到运抵中国港口分别滞后3周和6周左右的时间。尽管澳洲矿发货量已经较高点有明显回落，但同比仍然有增长，巴西矿发货量不仅同比明显偏高，而且并无走弱的迹象。综合考虑到前期澳洲矿和巴西矿发货量较大，根据航期估算，主流进口矿到港压力要到10月中后期才能有所缓解，所以未来一段时间明显存在国内港口铁矿石库存因供需错配而再度上升的情况，对矿价走势构成明显的下行压力。
图表62：国内266家矿山的产能利用率略有回升 图表63：国内矿山的铁精粉产量总体仍然受压
资料来源：Mysteel
图表64：国内港口铁矿石疏港量震荡回落 图表65：国内港口矿石库存存在再度上升的压力
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/22）
图表66：国内64家中小钢厂的进口矿库存居于高位 图表67：国内64家中小钢厂的国产矿库存也在高位
资料来源：Wind，东证衍生品研究院
图表68：澳洲对华铁矿石发货量有转弱迹象 图表69：巴西对华铁矿石发货量维持在高位
资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/25）
图表70：主流进口矿到港压力到10月中后期才能缓解 图表71：国内港口铁矿石库存有再度反弹的压力
资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/25）
从某种程度上来讲，国内采暖季环保限产已经严重扭曲了不同矿石品种之间的比价关系。钢厂在逐利模式下追求产量不断推高块矿和高品位粉矿对低品位粉矿的溢价。相比之下，标准品位的高品位对低品矿的溢价有所下滑。
图表72：进口块矿对低品位粉矿的溢价居于高位 图表73：高品位粉矿对低品位粉矿的溢价不断抬升
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
4、投资建议——预期摇摆，震荡下行
4.1、黑色金属期货市场处于“宏观打压，中观躁动”阶段
我们认为黑色金属期货市场在4Q17处于“宏观打压，中观躁动”阶段。虽然一些市场调查软指标指向国内经济继续向好，但我们判断房地产投资等宏观指标承压下行的概率较大，同时受到供给侧改革的扰动，工业增加值等指标有继续走弱的可能性。就外部环境而言，无论通胀形势如何，美联储推动年内再次加息的可能性极大，构成明显的利空。总体而言，宏观因素并不利于黑色金属期货市场亢奋上行。
然而，市场仍然对采暖季限产造成的供给强力收缩抱有预期，钢材市场低库存因素仍然会激起市场做多氛围。市场预期持续处于限产利多与需求利空之间摇摆，但4Q17有可能重现2Q17“似曾相似”的一幕。尽管存在采暖季限产利多因素，只要钢材库存变化朝向不利的方向运动，同时宏观和中观层面出现利空因素，黑色金属期价就存在明显的震荡下行压力。我们预计RB1801、HC1801和I1801合约分别在3，200-4，000元/吨、3，400-4，200元/吨和400-480元/吨范围内波动，下行空间大于上行空间，总体呈现震荡下行态势。不过，鉴于政府的隐性区间调控思路，跌破2017年低点的概率并不大。在宏观受压的情况下，即使有中观躁动，钢矿期货还不至于出现远月升水的价差结构。
4.2、套利策略：卷螺价差继续冲高，钢矿价格分道扬镳
由于市场预期摇摆不定，4Q17并非单边市环境，在供给收缩预期强于需求萎缩预期阶段，螺纹和热卷的跨期套利以多近空远为主，而矿石的跨期套利以空近多远为主，或者说，钢材基差收敛而矿石基差扩大。反之，当预期转向供过于求阶段，钢材进行空近多
远的跨期套利，而矿石进行多近空远的跨期套利。
图表74：螺纹钢主力合约基差处于偏高的位臵 图表75：热轧卷板主力合约基差处于偏低的位臵
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
卷螺价差长期居于高位并非合理现象，热卷产能过剩，潜在供给巨大，但因采暖季环保限产，工地建筑用钢需求萎缩，而热轧带钢供给受限预期强烈，卷螺价差继续扩大的概率较大。此外，钢材和矿石之间将继续呈现“钢强矿弱”的分道扬镳格局。
图表76：铁矿石主力合约基差处于适中的位臵 图表77：期货盘面模拟螺纹钢吨钢利润变化
资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
图表78：热轧卷板与螺纹钢主力合约价差明显回归 图表79：新交所铁矿石掉期远月贴水略有收敛
资料来源：iFinD，东证衍生品研究院（注：截至2017/09/29）
5、风险提示
钢铁供给收缩力度过大，造成钢矿价格再度飙涨。
东证期货
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