中投期货：下半年经济下行 塑料、PP逢高抛空

　　核心要点

　　基本面：OPEC延长减产，美国原油库存下降，国际原油多空拉锯，原料价格稳中有升。石化企业挺价出货，聚烯烃行业利润可观，刺激新产能投放。装置集中检修结束，开工维持高负荷运行。石化库存低位反复，去库存进展受阻。盘面升水外盘，后期将面临进口货源压力。LLDPE下游需求整体表现一般，PP下游需求季节性转弱。环保督查关停整改，塑料制品企业开工受限，打压备货积极性。但长期来看，供应增速大于需求增速，目前消费低迷，后市维持震荡下行的空头操作思路。

　　策略：

　　中长期：第四季度市场预期偏弱，季节性淡季消费转弱，聚丙烯成本端缺乏支撑。虽然石化企业挺价意愿较强，十九大之后环保检查力度会趋弱。第四季度国内聚丙烯新增产能投放，后期供应增加，需求下降，预计国内塑料、pp维持筑顶走势，中长期在压力位置抛空。

　　风险提示：环保执行力度；宏观数据改善。

　　1． 行情回顾

　　LLDPE和PP均为塑料品种，二者基本面具有较强关联性，走势高度相似。

　　年初在OPEC减产刺激下，市场对2017年油价寄予较高期望，LLDPE和PP受到情绪提振，一度分别达到10600元/吨和9550元/吨高位。但随后证明，OPEC减产执行力度不及预期，美国页岩油产量迅猛增长，豁免国利比亚和尼日利亚大量复产，原油多空拉锯旷日良久。聚烯烃石化库存春节后累积至百万吨高位，春季地膜需求旺季不旺，造成塑料品种深幅重挫，LLDPE和PP分别下探8500元/吨和7450元/吨。

　　5—6月聚烯烃装置迎来密集检修，石化大厂纷纷停车，供应压力暂时减小。此外由于价格走低，内外盘出现大幅倒挂，进口亏损而出口及转口贸易增加，后续到港缩量明显。石化库存较长时间内仍居高不下，但去库存效果已经有所显现。二季度塑料品种在检修利好推动下，震荡筑底企稳，反弹空间有限。

　　进入三季度，基本面利空因素在震荡下跌中得到消化，已反映在前期低迷的价格上。塑料下跌动能减弱，大宗商品普涨的背景下，市场情绪整体向好，带动塑料在内的化工板块反转突破。塑料供给侧改革下半年得到落实，一系列环保政策频繁出台，力度之大前所未有。LLDPE和PP中期趋势反转得到确认，分别突破10000点和9000点整数大关，目前多空双方围绕这一关口展开争夺。

　　图表1 LLDPE/PP主力合约收盘价

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表2 LLDPE/PP现货出厂价

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表3LLDPE/PP内外盘对比

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　2． 原油市场

　　EIA数据显示，美国原油库存录得减少539.2万桶，连续九周下降利多油价。

　　国际能源署IEA报告显示，7月OPEC原油产量增加23万桶/日至3284万桶/日，为今年以来的最高水平，主要原因是豁免国利比亚和尼日利亚产量迅速复苏。OPEC减产协议延长至明年一季度，但实际执行率递减，5月尚有95%，6月骤减至78%，7月降至75%，为减产协议签署以来的最低水平，有消息称OPEC执行率目前已大幅回升。沙特承诺8月深度削减出口100万桶/日，将出口量限制在660万桶/日以内。石油咨询机构PetroLogistics称，受沙特加大减产力度影响，预计8月OPEC原油平均供应量为3280万桶/日。

　　OPEC预计，2017年全球原油需求预期为3230万桶/日，将2018年预期上调22万桶/日至3242万桶/日。国家统计局数据，7月国内原油产量1624.9万吨，同比减少2.9%，炼厂原油加工量下降，可能预示今年中国原油需求的迅速增长将放缓。中国海关数据，7月俄罗斯对华出口原油497万吨，约合117万桶/日，同比增长54.1%，俄国连续五个月成为中国最大原油进口国。

　　国际原油风险因素：厄瓜多尔宣布退出OPEC减产协议，但沙特介入后改称将遵守之前的承诺。厄瓜多尔原油产量无足轻重，但此事反映出产油国内部对减产存在较大分歧。作为对委内瑞拉制宪大会选举的反应，美国政府考虑对委内瑞拉石油业进行制裁。委内瑞拉陷入资金困境，已无法维持其油田运营，原油产量下降之势加剧，对全球能源格局形成潜在扰动。飓风哈维登陆美国原油主产区德克萨斯州，成为近13来美国本土遭遇的最强风暴，导致相关油田、炼厂和港口关闭，已经对墨西哥湾沿岸约四分之一的原油产能造成重大影响。

　　著名原油交易员Andy Hall表示，OPEC延长减产协议的讨论释放出油价疲软的信号，明年原油市场基本面将恶化，美国页岩油公司仍可在产量增加的情况下盈利。

　　图表4 国际原油走势

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　3． 上游原料

　　2017年全球将新增乙烯产能835万吨/年，其中北美新增产能155万吨/年，亚洲新增487万吨/年，乙烯开工率可能下降到87.4%左右。2017年全球将新增丙烯产能610万吨/年，其中亚太地区新增510万吨/年，由于产能增长快于需求增长，丙烯开工率将下降到79%以下。

　　图表5乙烯产能开工

　　图表6 丙烯产能开工

　　数据来源：中石化经济技术研究院

　　图表7上游原料价格

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　4． 塑料供给

　　聚烯烃行业利润较为可观，目前石化企业生产每吨PE和PP的平均盈利分别在2800元和2000元左右，刺激新产能投放积极。尽管油价走低使油制烯烃成本降低，削弱煤化工的成本优势，但煤制烯烃项目近年来仍保持盈利，且适应我国能源结构，未来一段时期内仍将是聚烯烃产能扩张的主力。大唐多伦已产出聚丙烯10.7万吨，中天合创鄂尔多斯12万吨聚乙烯装置试车成功，神华煤制油项目四季度大概率投产。二季度集中检修兑现后，除偶有故障停车外，聚烯烃装置常态化维持高负荷运转，目前PE装置检修率4.3%，PP7.2%。石化库存在60万吨相对低位上反复，去库存进展受阻。由于期货高升水刺激套保需求，前期石化库存大幅下降，但很大程度上只是由显性转化为隐性，并未有效得到消化。截至9月15日当周，国内PP库存环比增加8.66%，其中石化企业库存、港口库存上升，贸易商库存下降。主要原因是期价转跌，代理商放慢采购速度，石化库存在装置开工率低位下继续增加。

　　LLDPE和PP内外盘顺挂，价差分别扩大至726元/吨和366元/吨，进口套利窗口开启，伊朗低价货源大量涌入。美国石油企业纷纷推出新的石化项目，对原油精炼过程中产生的廉价副产品充分加以利用。这将使美国成为塑料产品主要输出国，对中国出口造成影响。下半年美国本土乙烷裂解项目集中投产，包括埃克森美孚公司、雪弗龙菲利普斯和陶氏化学三套大型聚乙烯装置在内，全面运行将新增PE产能总计300万吨。随着页岩油产量激增，美国进口货源具备成本优势，将对亚洲尤其国内聚烯烃市场造成冲击。

　　图表8LLDPE/PP产量

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表9PE装置开工率

　　图表10 PP装置开工率

　　数据来源：卓创资讯，中投期货研究所

　　图表11聚乙烯新增产能

　　数据来源：中石化经济技术研究院

　　图表12聚丙烯新增产能

　　数据来源：中石化经济技术研究院

　　图表13聚烯烃石化库存

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表14PE/PP进口量

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表15聚烯烃自给率

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　5． 终端需求

　　需求整体表现一般，厂家采购追涨意愿不强，实盘成交跟进不力。7月中国塑料制品产量689.5万吨，同比增加2%；今年前7个月总计生产塑料制品4530万吨，同比增长3.7%。作为塑料下游相关产品，汽车消费存在明显的季节性规律，每年一般在3月见顶回落，年中为传统淡季，金九银十恢复好转，年底进入旺季。由于厂商多以销定产，生产和销售具有高度的一致性，因而对塑料的需求呈现两边高中间低的态势。家电行业形成以塑代钢的趋势，对于普通冰箱产品，塑料材质部件占整体近70%，质量占总重约40%。冰箱销售在天气炎热时处于旺季，对塑料具有一定支撑。9—10月农膜传统行情即将到来，正常会呈现供需两旺格局，但由于生产过程中造成废气排放等污染，农膜开工增长被环保政策所制压。厂商开工已经有所提升，大型农膜厂开机率60%—80%，中型农膜厂开机率30%—50%，众多小企业则面临整顿甚至关停。环保督查对下游备货积极性造成打击，农膜旺季需求或不及预期。

　　图表16聚烯烃表观消费量

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表17塑料制品产量

　　图表18 塑料薄膜产量

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表19农用薄膜产量

　　图表20汽车产量

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　图表21冰箱产量

　　图表22洗衣机产量

　　数据来源：wind，中投期货研究所

　　6． 宏观数据低于预期

　　首先，工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额三大需求指标回落显著。规模以上工业增加值增速从6月的7.6%，下降到7月的6.4%，再下降到8月的6.0%，呈快速下滑态势。固定资产投资增速（累计同比）6~8月分别为8.6%、8.3%、7.8%，呈加速下滑态势。其中房地产开发投资增速为7.9%，与7月持平，低于之前月份的8.5%以上。考虑到房地产开发投资中土地购置费的增长，用于建筑安装工程部分的增速还要更低。

　　9月15日中国人民银行发布的金融和社会融资规模数据，似乎传达相反的信息。其中，社会融资规模的大幅增长，显示经济活动可能依然活跃。然而，仔细分析之下，社融数据并不乐观。

　　首先，尽管8月社融增加了1.48万亿元，但是比去年同期仅仅多增186亿元。其次，结构上，很大比例的新增社融是房贷而不是企业贷款，与直接的生产活动无关。考虑到房地产调控的力度很紧，短期内难言放松，8月社融的增加更多是居民购房需求的一次实现。8月的数据符合之前笔者的三季度“隐忧已现，经济或小幅下行”的预期。7月、8月数据的连续下行，显示紧缩力量在不断加强。

　　8月月度经济数据，工业、投资及零售消费增速全线回落，暗示下半年经济的下行压力。

　　7． 总结建议

　　8月月度经济数据，工业、投资及零售消费增速全线回落，暗示下半年经济的下行压力。

　　第四季度市场预期偏弱，季节性淡季消费转弱，聚丙烯成本端缺乏支撑。虽然石化企业挺价意愿较强，十九大之后环保检查力度会趋弱。第四季度国内聚丙烯新增产能投放，后期供应增加，需求下降

　　LLDPE下游需求整体表现一般，pp需求趋弱。工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额三大需求指标回落显著。规模以上工业增加值增速从6月的7.6%，下降到7月的6.4%，再下降到8月的6.0%，呈快速下滑态势。技术上，LLDPE和PP均已完成倒V型顶部反转形态，后期关注前期的高点阻力。塑料品种整体维持筑顶观点后期可以考虑逢30日均线抛空的操作思路

　　策略

　　中长期：第四季度市场预期偏弱，季节性淡季消费转弱，聚丙烯成本端缺乏支撑。虽然石化企业挺价意愿较强，十九大之后环保检查力度会趋弱。第四季度国内聚丙烯新增产能投放，后期供应增加，需求下降，预计国内塑料、pp维持筑顶走势，中长期在30日均线压力位置抛空。

　　【风险点】环保执行力度；宏观数据改善。

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