报告导读
8月下旬至今，美豆大部分产区降水偏少，而8月是美豆关键生长期，后期单产下调概率较大；巴西农民惜售，出口需求转向美豆，也将支撑期价。国内豆粕供需情况逐步好转，后期大豆到港偏低，且处于季节性去库存周期。预计后期豆粕下方空间有限，维持逢低做多思路，滚动操作。
投资要点
美豆丰产利空即将出尽，向下空间有限，底部将逐步明朗
后期美豆单产预估下调可能性较大
国内豆粕供需基本面逐步好转
1．美豆丰产利空逐步出尽，整体向下空间有限
1.1．全球大豆供应充裕
USDA8月供需报告公布前市场预期整体偏多，但报告结果意外上调美豆新作单产与产量预估。另外维持种植面积预估不变，美国与全球库存超预期上调，全球大豆整体供应充裕。
图1：美豆库存消费比
资料来源：浙商期货研究中心
图2：三大主产国供应量
资料来源：浙商期货研究中心
1.2．新季美豆丰产概率较大
8月以来美豆优良率逐步改善，整体来看美豆今年丰产概率较大。截至8月27日当周，美豆优良率回升至61%，好于预期的60%，之前一周为60%，上年同期为73%。但是，目前产区天气较为干燥，以及早霜和飓风的影响，仍有可能对美豆单产有所影响。并且USDA8月报告后行情对于丰产预计已有所消化，后期预计向下空间有限。
图3：美豆优良率
资料来源：USDA、浙商期货研究中心
2．美豆单产下调可能性较大
2.1．产区干旱及飓风等影响下，美豆产量仍有不确定性
USDA8月报告意外上调美豆2017/18年度单产至49.4蒲式耳/英亩，高于市场预估的47.5蒲式耳/英亩。产量预估上调至43.18亿蒲式耳，市场预期为42.12亿蒲式耳。目前美豆产区多数地区干燥天气以及南部受飓风影响或将带来过多降雨使市场担忧美豆产量。美豆产量仍有不确定性，若受干旱天气影响，USDA9月报告中，单产、产量预估仍有下调可能。
图4：美豆单产预估
资料来源：NOAA、浙商期货研究中心
2.2．美豆单产下调可能性较大
目前各个机构对美豆产量预估分歧较大，私营分析机构Informa Ecnomics将美国2017年大豆单产预估从上月的每英亩47.3蒲式耳上调至每英亩49.4蒲式耳。商品经纪公司福四通将美豆单产预估上调至每英亩49． 8蒲式耳，高于此前预估的47． 7蒲式耳；产量预估由42． 35亿蒲式耳上调至44.18亿蒲式耳。另外商品研究及经纪公司Allendale Inc预计，美国2017年大豆单产为每英亩47.1蒲式耳。
Pro Farmer作物巡查预计今年美豆产量预计低于USDA8月预测，不过仍是历史最高纪录，预计产量为43.31亿蒲式耳，平均单产为48.5蒲式耳/英亩。以往年Pro Farmer田间调查情况来看，单产预测与9月USDA单产预测数据偏差不大。
图5：Pro Farmer与USDA单产预估偏差
资料来源：浙商期货研究中心
从优良率的角度来看，由下图可以看出，美豆单产除了有较为明显的趋势增长外，历年优良率对该年实际单产的变动有良好的释力。鉴于9月供需报告结果是基于8月底的调研结果，我们采取8月底35周的优良率对美豆单产进行估算。
图6：美豆单产与优良率
资料来源：浙商期货研究中心
从往年数据的拟合结果来看，根据优良率建立的趋势预估模型对大豆单产的拟合程度较高，两者之间误差的标准差为0.09。若第35周单产维持61%，模型在95%置信水平的对美豆单产的预估区间为（2.95，3.32）吨/公顷。美国农业部8月供需报告的单产预估为3.32吨/公顷，因此，我们认为9月供需报告继续上调美豆单产的可能性有限。
图7：美豆单产与优良率
资料来源：浙商期货研究中心
以目前各机构对单产、产量的预估来看，9月报告单产、产量小幅下调或维持不变将较符合市场预期。而根据田间调查及模型测算情况来看，9月单产下调的可能性相对较大。美豆整体预计仍然延续丰产格局，但丰产预期市场前期已有所消化。
图8：美豆单产预估
资料来源：USDA、浙商期货研究中心
图9：美豆产量预估
资料来源：USDA、浙商期货研究中心
图10：不同单产下的平衡表
资料来源：USDA、浙商期货研究中心
3．国内豆粕基本面预计逐步好转
3.1.9月大豆到港量有所减少
2017年8月份国内各港口进口大豆预报到港801.5万吨，高于7月实际到港881.67，较去年同期增长3.57%。因个别船期延迟，部分8月份大豆推迟至9月份到港，根据最新预期，9月预报到港752.03万吨，高于此前预期。10月份最新预期维持在720万吨，11月份最新预期维持880万吨，12月初步预期到港850万吨。根据最新预估2016-17年度中国进口大豆进口量在9287万吨左右，将较2015-2016年度的 8321万吨增长10.16%。
图11：国内大豆进口预估
资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心
截至8月底，进口大豆库存总量737.85万吨，较7月底变化不大，较去年同期增长11.92%。9月大豆进口量将有所减少，且此前因环保检查停机油厂将陆续恢复开机，油厂开机率将维持高位，9月进口大豆库存预计将有所回落。
图12：进口大豆库存
资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心
3.2．库存压力逐步释放
8月油厂大豆压榨量785.47万吨，较7月的794.77万吨减少1.16%，较去年同期716.3万吨增长9.66%。
8月油厂豆粕库存开始逐步下降，截至9月3日当周，油厂豆粕库存量86.29万吨，较7月底的122.76万吨减少29%，但仍较去年同期的72.85万吨增长18.44%，仍处于历史同期高水平。随着前期环保检查停机油厂恢复开机，压榨开机率将重新回升，豆粕库存下降速度将有所放缓，但从季节性来看，将进入去库存周期。
图13：油厂压榨量
资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心
图14：豆粕库存
资料来源：天下粮仓、浙商期货研究中心
3.3．豆粕成交有所好转，需求将逐步恢复
大多油厂豆粕现货已提前销售完毕，目前以执行合同及销售远期基差为主，油厂为保持合同执行挺价意愿较强，且经销商前期点价成本较高，也有挺价意愿，支撑豆粕现货价格。
8月豆粕成交总量398.117万吨，较7月的218.18万吨增长82.47%，其中远期基差合同成交占61.72%。下游市场逐步开始远期补库，支撑豆粕行情，远期基差合同成交良好，也令远期基差价格逐步上移。
图15：豆粕现货价格
资料来源：wind、浙商期货研究中心
图16：豆粕1月基差
图17：生猪存栏量
图18：能繁母猪存栏量
资料来源：wind、浙商期货研究中心
4．结论
8月下旬至今，美豆大部分产区降水偏少，而8月是美豆关键生长期，后期单产下调概率较大；巴西农民惜售，出口需求转向美豆，也将支撑期价。国内豆粕供需情况逐步好转，后期大豆到港偏低，且处于季节性去库存周期。预计后期豆粕下方空间有限，维持逢低做多思路，滚动操作。
5．投资策略
买入M1801，资金占用40%，分批建仓。
入场价位：2650元/吨-2770元/吨
止损价位：2600元/吨-2650元/吨
目标价位：2770元/吨-3000元/吨
6．风险提示
1、若之后美豆单产、产量继续大幅上调，供应压力将继续释放，令美豆、国内豆粕市场承压。
2、若环保检查继续加强，使得豆粕下游饲料、养殖企业停产限产，将抑制豆粕需求。
浙商期货
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责任编辑：宋鹏
