摘要：前夜USDA发布月度供需报告，其中单产分项数据为49.9蒲式耳/亩，较大幅度超出市场预期，报告发布后CBOT美豆主力合约价格应声下挫，接连引发内盘连豆粕1801合约走弱。而与本次报告的相关基本面等内容，笔者已在8月23日的报告：“豆粕：市场往往给出极端答案”中写出对应的判断和分析。而本次月度报告的发布对市场带来的实质性影响有多大？豆粕还有多少下行空间，后续将何去何从？笔者认为直至收割结束之前，豆粕应以空头思路对待，但下方空间相对有限，应当着手构思远期的方向变化。
一、USDA报告简析
1.1报告前夜预期
截止到9月11日周一，美方各机构对此次报告的预估各有不同，但多数机构预期单产下调，主流机构对单产预估的中值为48.9蒲式耳/亩，均值为48.71蒲/亩，其中排名较为靠前的机构预估情况见表1。
表1：各机构预估情况
数据来源：Bloomberg 南华研究
1.2报告分析
据USDA发布的9月供需报告，美国大豆新季收割面积为8870万英亩，单产为49.9蒲式耳/亩，产量为4431百万蒲式耳，期末库存4.75百万蒲式耳。其中收割面积与期末库存数据未变，单产对比8月报告中的49.4调增0.5蒲式耳/亩，产量随之调高，报告整体利空。
图2：USDA2017年9月供需报告
数据来源：USDA 南华研究
1.3实际影响预期
供需报告出炉时，CBOT美豆合约价格大幅下挫，虽然白盘有所企稳，但发布当夜向下跌至日内最低价时已经将自9月初来的涨幅吃尽。而此次报告的单产上调增值只有0.4，远小于上期的单产上调增值1.4，同时由于期初库存的调低，最终使得期末库存等同于上期报告。故笔者认为此次报告所带来的影响更大程度上源于报告实际数据比较于预期的偏离，而并不是单产数据的实际上调；另一方面随着收割将近，通过比较美国大豆生长情况的结痂率、落叶率和优良率等数据，今年的整体生长情况并不及去年，后续单产可以继续上调的空间相对于8月报告和9月报告来说已经不大。
二、美国大豆生长情况
截至9月5日，今年的美豆结痂率已经完成统计，最终数值为97%，与去年相等，持平于历年均值。截至9月11日，美豆落叶率为22%，低于去年同期的26%及历年均值；而同期优良率为60%，大幅低于去年同期的73%，优良率虽然和最终单产没有必然联系，但也在一定程度上反映出今年的美豆生长情况较去年较差。换而言之，今年的单产数据大概率是不及去年同期的，所以后续USDA即使继续调高今年的单产数据，空间相对来说也有限。
图3美豆落叶率
数据来源：USDA 南华研究
图4美豆优良率
数据来源：USDA 南华研究
三、库存及销售情况
3.1豆粕库存
豆粕周度库存量仍然处在较高的位置，但已由七月下旬的110万吨以上，下降至9月10日的81.29万吨。依据季节性来看，豆粕已经进入消耗期，随着时间推移，至12月初之前豆粕库存逐渐减少的概率较大。
图5：国内豆粕周度库存
数据来源：WIND 南华研究
3.2进口大豆港口库存
近两个月港口库存始终维持接近700万吨的高位，大量的原料港口库存抑制豆粕价格上行。其实自16年初开始港口库存就已经累积到目前的高位，虽然尚没有减少的迹象，但同一个因素对于价格的作用理应是逐渐减弱的，另一方面，历史数据表明700万吨的港口库存是顶部位置，在目前库存没有继续向上累积的情况下，港口库存回落的可能也在逐渐逼近。
图6：进口大豆港口库存
数据来源：WIND 南华研究
3.3销售情况
据天下粮仓报道，近两周市场表现偏强，库存较低的买价补货较为积极，而9月份的现货已经基本提前销售完毕，目前油厂大多以预售10月-明年1月的基差合同为主，促进远期基差略有上升。
3.4环保问题
环保稽查还未结束，一定程度上抑制了终端养殖企业和饲料生产企业的需求，而且环保部要求从9月1日到明年3月29日，重点检查空气污染问题，后期会对终端企
业的废气排放进行重点检查，对需求的抑制还在持续。另一方面，长期的利润低迷、环保冲击已经对产业结构带来了大规模的调整，下面结合利润与存栏情况进行分析。
四、终端需求情况
4.1生猪存栏情况
根据农业部4000个检测县的生猪存栏信息，截止到今年7月生猪存栏及能繁母猪存栏再次同时下降，生猪存栏和能繁母猪存栏进入双双下降趋势已有20个月。
图7：生猪存栏情况
数据来源：农业部 南华研究
4.2生猪价格与养殖利润
自今年6月初至今，生猪价格有小幅回升，从而带动自繁自养生猪和外购猪仔的养殖利润分别从低点上涨160元/头和140元/头。结合存栏数据一起考虑，不排除是因
为存栏的持续下降，导致供给减少，从而刺激了养殖利润改善。虽然短期内仍然看不到养殖业整体复苏的迹象，但是如果后续存栏继续恶化，应当关注供给减少给生猪价格带来的支撑，也许下游产业由寒冬至回暖的转折点就在不久的将来。
图8养殖利润情况
数据来源：WIND 南华研究
4.3产业结构调整
天下粮仓新闻称，中国农业部畜牧业司司长马有祥表示，2015年全国饲料企业下降至6000多家，2014年有7000多家。过去5年约有40%的饲料企业都消失了。东方希望集团董事长刘永行预测称，10月后饲料企业或将只剩下1200余家。
据河北省一家大型贸易商悉，近几年由于利润恶化，环保冲击等因素的影响，下游的养殖企业大量减少，剩下的大部分是大中型规模企业，且经营较为良好。
至此，我们不得不去思考，下游终端的窘境还会持续多久，还有多大继续恶化的空间呢？
五、观点综述与策略推荐
5.1观点综述
结合前面的叙述，美国大豆产量继续上调的空间缩小；国内豆粕销售向好；库存高位，但可能进入消耗期；下游终端产业可继续恶化的余地也在缩减。美国新豆陆续上市，期间我们仍然应该以空头思路对待。可结合上述的可能性，随着收割低点将近，后续市场是否出现转？
当整体情况继续变坏的可能域已经不大，笔者认为理应思考后面反向的驱动因素，关注下游终端是不是存在否极泰来的可能性，或者是冬季的备货需求带动价格转强。总之，收割结束前，仍以空头思路对待豆粕合约，同时等待能够给市场带来转向的驱动因素。
5.2策略推荐
除上期豆粕报告推荐的空头继续持有外，本期推荐卖出虚值看跌期权的策略。据美方机构统计，今年的美国大豆种植成本在900-910美分左右，按目前的汇率、进口大豆升贴水和税费等计算，假设美国大豆合约价格跌至910美分，折算进口价格约为2850元。继续按此推算，如豆油价格按照收盘价6630计算，压榨利润为零的豆粕成本价为2385。如果豆油也跟随美豆合约价格下跌相同百分比至6080左右，压榨利润为零的豆粕成本价为2440。
结合笔者前面的分析，在后续没有更多重大利空因素压制价格前提下，豆粕的空头趋势不变，但下方空间也相对有限。按照美豆成本价格的支撑推算，豆粕的底部区间大概率不会低于2385-2440，可据此卖出虚值的m1801看跌期权，持有至到期收取权利金。
举例：今日盘中卖出执行价为2550的看跌期权，均价22.7元，计划持有至到期。如果价格不跌破2550则收取全部权利金；如果价格下跌至2528，则盈亏平衡；如果到期时出现相对极端的情况，跌至成本区间，预期每张亏损90元左右。
图9：卖出看跌期权举例：
数据来源：飞创 南华研究
同理，相对保守的投资者还可卖出虚值程度更高的看跌期权，如m1801-P-2450等，持有至12月7日到期时，倘若豆粕期价没有出现更极端的走势，收取对应的权利金也是一个不错的选择。
南华期货
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责任编辑：宋鹏
