一、策略概述
在供给侧改革、安全检查与环保力度加强的大背景下，双焦供应减少的概率高于增加概率，后期环保影响仍然是较大的不确定性，从今年的政策执行力度看，焦炭减产概率较大，双焦9-10月份供应仍然偏紧。
焦炭现货供需基本面继续改善，供需虽不及2016年年底及2017年3、4月份，但钢厂利润环境却较此前明显改善，钢厂对焦炭涨价抵触情绪偏低，日前焦炭7次提涨已落实。从钢厂利润角度看，焦炭价格还有上行动能，且空间可能超预期，在现货提涨的周期内，期货震荡偏强概率较大。目前各环节利润虽已处于高位，但去产能背景下，不宜用简单的市场逻辑分析目前的行业状态，高利润对应高开工率，进而激发高供应的传导链条一旦被切断，利润回归的逻辑就难成立，短期暂不支持趋势做空利润。2017年高利润刺激双焦产能恢复，产量增加存在可能，在环保力度较小时，双焦基本面矛盾会弱化；在环保力度较大时，可能进一步趋紧，当前双焦期货部分反应了现货的乐观预期，未来需持续跟踪双焦现货库存情况，在现货资源紧俏的情况下，双焦暂时不具备下行动能。为防范持仓风险，入场J1-5正套。
二、因素分析
1．行情回顾
2017年6月初以来，焦煤焦炭又迎来了一波气势如虹的上涨行情，其涨幅远超黑色明星之钢材，即使是市场认为基本面偏弱的焦煤，涨幅也遥遥领先于钢材与铁矿。
8月份，双焦表现依旧亮眼，JM1801合约从8月初的1250-1260元/吨上涨至8月底的1450-1500元/吨，涨幅达200元/吨（16%）；J1709从8月初的1950-1960元/吨上涨至8月底的2450-2500元/吨，涨幅达500元/吨（25.6%）。期货从深度贴水变成升水，市场乐观情绪高涨，且从现货涨价势及未来供应预期看，目前期货价格能够得到较强支撑。
7月份以前，黑色走强的主导逻辑是供给侧改革，主线则是中频炉的关停产；7-8月份以来，双焦异军突起，钢材远月合约贴水大幅收窄，说明市场交易主题已从供给侧改革的单核驱动改变为供给侧改革、环保治理的双核驱动，且目前环保驱动的影响力已不亚于中频炉减产。
回顾本次双焦反弹行情，双焦供需形势弱于2016年10-12月份，然而，价格却因钢厂的超高利润而极具张力，利润在向上游传导过程中的放大效应发挥了重要作用。从投资的角度来看，我们应庆幸双焦价格站住目前的高位，未来双焦具备了极佳的价格弹性，任何确定性的交易机会都能带来可观的收益；站住产业客户的角度看，双焦出现升水带来了很好的期现操作机会，比如买入现货卖出期货锁定价差等。
2、焦炭生产供应
图1：焦煤价格 图2：焦炭现货市场价
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图3：焦煤供给量 图4：力拓焦煤产量
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图5：必和必拓焦煤产量 图6：淡水河谷焦煤产量
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2）、焦炭受环保影响存在不确定性
2016年-2017年焦化行业利润得到难得的改善，行业整体利润水平尚可，生产积极性较高，2016年3-4月份，焦炭企业即由亏转赢，只是当时受制于炼焦煤供给偏紧，焦炭始终无法达到满产。2016年上半年，焦炭同比减产幅度达4.7%；7-11月份，焦炭同比增产4.8%。2017年，从产能恢复、利润改善与原料供应角度看，焦炭供应增加是大概率事件，然而，由于今年环保检查力度更强，焦炭供应并未如期增加，6、7月份，焦炭产量分别为3816万吨、3728万吨，较去年同期小幅减产，明显低于去年9、10月份的3930-3990万吨（环保影响较小时的焦炭应该达到的产量）。
图7：全球焦炭产量 图8：中国焦炭产量
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3）、焦化开工率受环保影响提升空间有限
目前焦化利润较高，开工率有较强的提高意愿。然而，环保检查力度较大，对规模较小的焦化企业影响尤其明显，焦化行业开工率并未恢复到利润对应的水平，从目前的环保检查力度和环保投入看，焦炭产量增加空间有限，焦炭主产地山东、山西、河北与江苏均反映环保力度空间，在检查期间，焦炭产量明显减少，即使检查结束，也有部分企业产能只能释放80%左右，明显低于历史均衡水平。
图9：焦炉开工率（分地区） 图10：焦炉开工率（分产能）
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4）、低库存周期，利润有底
去产能力度太大导致煤炭价格暴涨暴跌已经引起相关部门关注，煤炭保供应意愿较强，只是政策协调难度较大，一方面强烈要求释放产能，另外一方面环保安全检查任务较重，影响产量供应，供给端始终难以有效发力；供应受限，且焦煤、焦炭库存仍然处于历史同期低位。库存厚度决定利润下跌深度，目前焦煤与焦炭库存偏低，原料供应端话语权明显改善，即煤炭与焦化行业的利润有底部支撑；且一旦供应偏紧预期出现，在钢厂高利润环境下，双焦价格自然是易涨难跌。
图11：炼焦煤矿区库存 图12：炼焦煤港口库存
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图13：钢厂与焦化企业炼焦煤库存 图14：独立焦化企业焦炭库存
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图15：独立焦化企业焦炭库存 图16：焦炭港口库存
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图17：钢厂焦炭库存 图18：钢厂焦炭可用天数
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3、焦煤焦炭需求情况
1）、终端需求维持高位
房地产市场于2015年年底企稳反弹，在2016年加速上涨，并呈现量价齐升的特点，在这一过程中，房地产企业资金流得到明显改善、库存有效去化， 2016年9-10月份，房地产调控有所加码。
2017年虽然1-2线城市少许降温，3-4线城市异军突起，销售和房地产投资均大幅增加，且经过2015-2016年房地产的主动去库存，目前房地产企业库存水平也在低位，未来也有主动补库存的诉求，房地产投资短期难以见顶回落，即使投资增速下行，也不会以太快的速度走弱，3-4季度房地产投资暂无大幅下行隐忧。
房地产对钢材的需求增加的贡献低于投资增速与新开工增速，从历史数据看，房地产对钢材需求增速与施工同比增速较为接近，1-8月份房地产用钢需求增长约2-3%，下游总用钢需求增加在1-2%，考虑到中频炉产量原不在统计口径之内，表内钢材消费远超市场预期。
图19：百城房价指数 图20：房地产资金来源
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图21：房屋库存（狭义：待销售面积） 图22：房屋竣工销售比
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图23：房价涨幅与房屋投资 图24：房屋开发投资（分项）
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图25：土地购置面积 图26：新开工面积与施工面积
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2）、高炉生产积极较高，煤焦需求短期无忧
钢材、双焦与铁矿均创新高之后，市场情绪全面转暖，然而过快的上涨引起监管层重视，受政策影响，钢材期货暂时性回调。
现货在淡季库存稍有累积，但并未出现超季节性特征，库存稍涨并不能证明供给偏紧问题已得到解决。前期供给紧缺的逻辑仍然成立，钢材价格易涨难跌，目前价格虽已创4年新高，但高价并未抑制需求，也未刺激供给大量增加，受制于有效产能不足，高利润刺激供给增加的传导机制暂时失效。
从钢厂利润角度看煤焦需求，问题变得简单而清晰，在长流程钢厂利润如此之高的前提下，高炉开工率和产能利用率维持高位是大概率事件，未来即使利润稍有回落，钢厂短期内也不会降低双焦需求的，双焦需求已处于高位、而且持续性更强。关注10-11月份，焦化企业、钢厂环保减产时间差问题，焦炭10月份即可能大面积减产，而钢厂11月份减产，故焦炭阶段性偏紧问题不仅未得到缓解，反而有加重可能。
图27：全国粗钢产量 图28：高炉产能利用率
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责任编辑：宋鹏
