文章要点
目前市场焦点聚集在本周美国农业部（以下简称“USDA”）9月供需报告上，市场机构预估大豆单产48.7美分/蒲，大豆产量43.21亿蒲。在8月天气良好，作物优良率持续上升的背景下，我们认为9月单产数据依然会在8月趋势上进行小幅上调或保持稳定，报告偏空可能性较大。9月下旬美豆陆续收割上市，价格下跌驱动犹在，国内豆粕弱势格局难改。
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一、等待USDA月度供需报告
1.1宏观环境
8月份以来，伴随着美元指数的持续走弱及居民、企业连续的结售汇行为，人民币兑美元汇率一路大幅走高。数据显示，8月在岸、离岸人民币兑美元汇率累计升值的幅度均逾2%，创下2005年7月汇率机制改革以来最大单月涨幅，今年以来人民币汇率升值的幅度更是超过了5%。进入到9月份之后，人民币汇率延续着不断升值的势头，连续突破6.48，6.47，6.46，6.45四大关口。受人民币升值影响，连盘豆粕走势相对外盘而言较弱。
图1：美元兑人民币即期汇率
资料来源：wind 信达期货研发中心
1.2过去一月天气恢复、美豆新作优良率上调
8月美豆新作经历开花期到鼓粒，所需的水分是生长各环节中最多的，从美国国家海洋和大气管理局（NOAA）数据中可以看出，8月美国主产州并不缺乏降水，爱荷华州西部，内布拉斯加中东部有170毫米累积降水，北达科他州、南达科他州、伊利诺伊州也有120毫米的累积降水，大豆生长降水充足，有利于大豆生长。大豆主产区的干旱程度也逐渐减轻，从8月1号16%的干旱受灾面积到9月5日的10%，下降6%。优良率从8月初的59%上调至目前的61%，在整体天气转好的情况下我们有理由相信8月49.4蒲/英亩单产将保持稳定或小幅上调。
图2：美豆新作优良率 单位：%
图3：美国大豆主产区干旱状况
资料来源：USDA 信达期货研发中心
图4：过去一月美国降雨累计情况
资料来源：NOAA 信达期货研发中心
1.3市场预估9月单产48.7美分/蒲
目前市场机构纷纷对9月大豆单产进行预估，单产平均预估48.7蒲/英亩，大豆产量预估43.21亿蒲式耳，较8月USDA报告低6000万蒲式耳。
我们根据现有消费状况，对不同单产进行情景分析，我们发现只有单产达到47.9蒲式耳/英亩，美豆供需才趋于平衡。而下调1.5蒲式耳/英亩的可能性微乎其微，我们认为2017/18年度美豆供应依然偏松。
USDA作为权威机构，公布的8月单产数据主要通过国家农业服务统计中心（NASS）田间调研而来，具有全年定调作用。8月单产作为全年首次田间调研数据，具有较高的可靠性。9月数据一般不会逆8月趋势，自从2010年以来我们可以发现，只有2011出现例外，但后期USDA依旧进行修正。在8月天气良好，作物优良率持续上升的背景下，我们认为9月单产数据依然会在8月趋势上进行小幅上调或保持稳定。
图5：美豆9月供需平衡表情景假设
资料来源：USDA 信达期货研发中心
图6：美豆单产数据 单位：蒲式耳/英亩
图7：机构预计大豆产量和单产数据 单位：百万蒲、蒲/英亩
资料来源：USDA 信达期货研发中心
1.4美豆成本测算下沿价格
根据USDA的给出的数据，美豆2016年的种植成本为900美分/蒲式耳，目前CBOT美豆11合约价格966美分/蒲，下方900-910美分具有较强支撑，对应国内01合约豆粕价格下沿大概在2600元/吨左右。
图8：大豆种植成本
资料来源：USDA 信达期货研发中心
二、国内豆粕供大于求格局持续
由于油厂压榨利润恢复，叠加四季度是油脂消费旺季，油厂进口大豆意愿增强，8月到港大豆数量845万吨，创历史同期记录，9月大豆到港估计在710万吨左右，10月到港大豆720万吨，11月大豆到港预期调至880万吨。整体到港大豆量依旧庞大。库存方面，截至9月3日，油厂大豆库存580.5万吨，较上周增加9.74万吨，豆粕库存86.29万吨，较上周减少13.38万吨，虽然库存持续减少，但依然位于近几年同期高位。因部分油厂豆粕胀库加上环保检查因素而停机，库存压力有所缓解。库存减少使得现货价格较为稳定，基差后期有望继续走强。进入9月，环保检查基本结束，因环保停机的油厂将陆续开机，未来两周开机率将持续上升，预计豆粕库存下降速度减缓。此外，结合豆粕季节性来看，9-11月豆粕价格会出现季节性下跌。
下游需求上，由于环保等因素，国内生猪存栏持续下降，特别是2014年初到2015年末。生猪存栏的恢复缓慢，农业部对4000个检测点的检测，7月生猪存栏量35237万头，较6月减少248万头。能繁母猪存栏3554万头较6月减少32万头。这也令贸易商对豆粕采购比较谨慎。生猪行业修复遇阻，导致下游豆粕需求恢复缓慢。豆粕需求增量主要来自替代，对DDGS替代，在禽料、猪饲料中，豆粕添加比例均已达到上限，后期豆粕需求难现大幅增加。
图9：豆粕期价与现价季节性图
图10：中国月度大豆进口量
资料来源：WIND信达期货研发中心
图11：国内油厂大豆库存 单位：万吨
图12：国内豆粕库存 单位：万吨
资料来源：天下粮仓 信达期货研发中心
图13：豆粕基差 单位：元/吨 图14：能繁母猪、生猪存栏量
资料来源：天下粮仓 信达期货研发中心
三、资金面——基金减持CBOT大豆期货期权净空单
截至2017年9月5日当周，投机基金在芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货以及期权部位持有净空单11944手，较上周的28367手减少16423手，基金减持净空单。对于大豆COT指数，当COT指数高于70%，后期价格容易上涨，当高于80%时需要警惕价格顶部即将到来。当COT指数低于20%时，需要注意底部即将到来。COT指数从7月18日的42%下降到8月29日的27%，上周有所回升至34%，整体来看COT指数呈下降趋势但并未到20%临界值，换句话说，美豆价格依然处于寻底过程。
图15：美豆期货及期权净持仓价格走势 图16：COT指标与价格走势
资料来源：CFTC 信达期货研发中心
四、期权波动率观察
上周豆粕期权成交4.1万手（单边），日均成交0.82万手，成交量依然不大。豆粕期权成交量看跌看涨P/C比值为0.68，较上周下降，可以看出市场情绪偏乐观。从波动率角度看，目前1月平值合约隐含波动率17.4%，高于豆粕期货20日历史波动率14.6%，历史波动率在本周出现小幅下降，隐含波动率处于较低位置，期权价格处于合理区间，并未出现明显机会。
图17：01合约隐含波动率 图18：豆粕01合约历史波动率
资料来源：WIND 信达期货研发中心
五、策略推荐
在8月天气良好，作物优良率持续上升的背景下，我们认为9月单产数据依然会在8月趋势上进行小幅上调或保持稳定，报告偏空可能性较大。9月下旬美豆陆续收割上市，价格下跌驱动犹在，国内豆粕弱势格局难改。
可选策略1：卖出M1801；策略2：卖出偏虚值看涨期权；策略3：买入偏虚值看跌期权。
上周我们已在2740元/吨卖出M1801，头寸可以继续持有。对于买入看跌期权策略来说，豆粕下跌空间有限，此策略收益有限。考虑风险和收益情况，本周选择卖出M1712系列虚值看涨期权，对于虚值期权而言整体风险较小，又可以赚取一定的权利金。综上建议：
信达期货
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责任编辑：宋鹏
