华联期货：报告落地继续卖出|华联期货|豆粕|期权_新浪财经

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　　由于决定期权价格主要是方向、幅度、速度、时间、波动率等因素，因此本文拟从基本面及技术面剖析方向、幅度、速度等因素；从时间轴中剖析是否会发生大事件，从而是否会导致波动率的大幅提升，同时对比隐含波动率挖掘市场偏好。通过以上几方面分析得出大概的方向、幅度、速度、隐含波动率，从而选择相关的策略。

　　基本面供需分析

　　从整个宏观情况来看，中性偏紧的货币政策不会导致豆粕的暴涨暴跌。那就需要回归到大豆整个供需面来进行深入分析。从整个全球供需表来看，近年大豆种植面积及产量不断新高，特别是南美的增长速度较快，美国去年的产量创出新高，今年美国的种植面积又在去年的基础上有7%的增加，从目前的情况来看，美国今年的单产相比去年稍差，特别是部分地区经历了7月份的干旱影响，但旱情有很大的缓解，单产预期较之前逐渐提升。9月12日24：00公布的9月份农业部报告：美豆新季收割面积8870万英亩（上月8870、上年8270），单产49.9（上月49.4、上年52.1，预期48.7），总产44.31亿蒲（上月43.81、上年43.07，预期43.21），期末库存4.75亿蒲（上月4.75、上年3.45、预期4.37）。美新豆单产与产量出人意料继续调高，但因期初库存降低，令新豆结转库存与上月预估持平，但远高于预期，本次报告意外偏空。

　　据天下粮仓统计：2017年9月份国内各港口进口大豆预报到港117船752.03万吨，高于我们之前预期，主要因部分8月份大豆推迟至9月份到港，较8月份实际到港的781.56万吨下降3.77%，但较2016年9月份的719万吨增长4.59%。往年9月份大豆进口情况：2012年9月497万吨，2013年9月470万吨，2014年9月503万吨，2015年9月726万吨，2016年9月719万吨，5年平均为583万吨。2017年1-9月国内大豆进口总量达6973万吨，较去年1-9月份的6118万吨增长13.97%。10月份大豆到港最新预期720万吨，11月大豆到港最新预期880万吨。同时从压榨利润来看，压榨利润由负转正，更会促进国内大豆的进口，从油粕比来看，即将进入旺季的油脂消费会继续拉大油粕比，从而压制豆粕的价格。

　　中国农业部预计，2016/17年度，大豆进口量9287万吨，较上月预测数调增132万吨，尽管环保检查对国内禁养、限养地区养殖业产生一定影响，但本年度生猪养殖仍处于较好的盈利水平，规模化养殖企业加快在北方地区布局，旺盛的饲料需求拉动大豆进口量增加；大豆压榨消费量9176万吨，较上月预测数调增67万吨；进口大豆到岸税后均价每吨3350-3550元，中间值较上月预测数上调100元，本年度国际大豆市场供需两旺，大豆进口成本较上年度增加。9月预测，2017/18年度，全国大豆播种面积8108千公顷，较上月预测数调减88千

　　公顷，主要原因是针对主产区的调度显示新季大豆播种面积低于此前预期；全国大豆单产每公顷1810公斤，较上月预测数调增13公斤，8月份东北产区大部水热适宜，利于大豆结荚鼓粒，河南、安徽等产区天气正常，大豆长势良好；大豆总产量1468万吨，较上月预测数调减5万吨；大豆进口量9450万吨，较上月预测数调增134万吨，随着国内生猪养殖新增产能陆续释放，预计豆粕需求继续增加，大豆进口动能还有进一步增长潜力，但新年度国产大豆增产及临储大豆去库存等因素将会有效增加供给，预计大豆进口增速将逐步放缓。

　　总体上，基本面缺乏利多，豆粕维持底部震荡概率较大。

　　图1：全球大豆供需表

　　数据来源：天下粮仓

　　图2：中国大豆供需表

　　数据来源：油粕面

　　图3：压榨利润

　　数据来源：天下粮仓

　　图4：豆粕交易量

　　数据来源：天下粮仓

　　技术面分析：

　　我们看到，目前豆粕1801从上市以来，最高点3090元/吨，最低点2644元/吨，整体呈现出宽幅震荡的格局。随着时间的流逝，豆粕1801的震荡区间将缩小。

　　幅度分析：

　　导致行情大幅波动一般由基本面与资金面决定：具体到豆粕上面，大幅上涨需要北美天气的异常，而导致产量的大幅减少，目前就我们掌握的信息，这种概率较小，而在这种缺乏炒作概念的背景下，资金在整个中性偏紧的货币政策下也不会肆意妄为。结合基本面、技术面的压力，我们大致判断未来两个月豆粕1801向上的高度不会超过2900点。同时基本面偏空，但在整个豆粕期价的熊市里面已经有大部分体现，同时由于熊市的抗跌性，我们大致判断向下的空间在2650附近会遇到较大的支撑

　　时间轴大事分析：

　　目前是北美大豆生产的关键时间点，关键的事件需要关注美国农业部的月度报告，其中9月份的报告已经落地，目前风险事件还有10月份的报告将对期货价格做出指引，由于11月份1801期权即将进入交割，时间价值（THETA）将加速流逝，大概率时间价值衰落会大于事件带来的波动率抬升的影响。

　　同时我国环保趋严，油厂是否会临时性被迫停机，从而影响豆粕的阶段性供应？具体情况，后期我们将继续跟踪，从而分析出是短期因素抑或是长期因素，而坚持或调整策略。

　　波动率分析：

　　从历史波动率来看，最高的2016年4、5、6月份，当时期货行情从2400/吨，2个多月时间涨了40%，而波动率也是创出了新高。目前豆粕1801合约，离到期日还有80多天，从盘面来看，目前平值期权隐含波动率在16%左右，位于波动率锥的中位数。由于后期风险事件较少，波动率下降是大概率时间。此位置偏空波动率的概率要大于偏多波动率。目前，隐含波动率曲线负偏来看，看涨期权明显的需求较大，其实际价格略高于理论价格，而看跌期权的需求不足，其实际价格略低于理论价格，从侧面反应市场情绪。隐含波动率下降，资产价格只是小幅下挫。这表明市场的下行并不值得担心，投资者预期未来市场会保持稳定

　　图5：历史波动率

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图6：波动率锥

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图7：近期波动率

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图8：宽跨到期分析

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　期权策略

　　在美国大概率丰产、中国进口大豆不断创新高的背景下，方向大概率震荡或向下，但价格低位对豆粕的价格有一定支持；从时间角度分析，9-11月份，最主要的事件当属美国农业部的产量报告，期间会对期价及波动率产生影响，但盘面价格也体现大部分美国丰产的预期，同时风险事件不断落地，豆粕价格保持低位震荡的格局，因此我们从方向、点位、时间、波动率方面考虑，决定采取宽幅震荡、偏空波动率的策略。

　　具体策略：由于期权距离到期还有2个多月，采取较激进的宽跨或跨式策略。从幅度、时间点分析，因此我们决定卖出宽跨式（M1801-C-2850；M1801-P-2650）；（M1801-C-2800；M1801-P-2600）而赚钱时间价值，该策略总仓位控制在60%（600万）。

　　风险控制：

　　从基本面时间轴来看，10月份美国的农业部报告如大幅调增或调减大豆产量会加速Gamma，而导致波动率Vega的上升；中国豆粕供给受环保督察影响过大，导致阶段性货源极度紧张。届时我们将分析两者的影响程度及时间，从而做出止损或者向上或向下滚动操作，以时间换取期权费。但总的资金盈亏控制在15%（150万）以内。

　　图9：情景假设理论值