丰产利空逐渐消化 豆粕眼看就要起飞了？

　　来源：对冲研投　　

　　核心观点

　　在美豆出口需求走好，而作物优良率持续下降的背景下，我们认为9月USDA报告后短期利空逐渐消化，随着大豆收割上市，产量逐渐明朗。

　　巴西种植期天气不容乐观

　　投机基金在CBOT大豆上连续两周减持净空单，COT指数持续上升，从基本面和资金面结合来看，豆粕后期有望跟随美豆走强。

　　一、 USDA月度报告利空消化

　　1.1  宏观环境 

　　8月份以来，伴随着美元指数的持续走弱及居民、企业连续的结售汇行为，人民币兑美元汇率一路大幅走高。数据显示，8月在岸、离岸人民币兑美元汇率累计升值的幅度均逾2%，创下2005年7月汇率机制改革以来最大单月涨幅，今年以来人民币汇率升值的幅度更是超过了5%。进入到9月份之后，人民币汇率延续着不断升值的势头，连续突破6.48，6.47，6.46，6.45 四大关口。 受人民币升值影响，连盘豆粕走势相对外盘而言较弱。

　　图1：美元兑人民币即期汇率

　　1.2  USDA报告上调9月单产至49.9蒲/英亩

　　USDA9月供需报告显示：美豆新季收割面积8870万英亩与上月持平，单产49.9（上月49.4、上年52.1，预期48.7），总产44.31亿蒲（上月43.81、上年43.07，预期43.21），期末库存4.75亿蒲（上月4.75、上年3.45、预期4.37）美豆新作期初库存下降，但单产与产量调增超预期，令新作结转库存维持上月水平，但远高于市场预期，报告整体偏空。

　　报告发布后美豆11合约一度下跌至937.4美分/蒲，但尾盘拉升，下方930-940美分/蒲支撑较强。虽然单产上调远超预期，但我们看到下方美豆支撑强劲，短期利空逐渐消化，随着大豆收割上市，大豆产量逐渐明朗。

　　1.2  9月干旱持续、美豆新作优良率持续下调

　　9月美豆新作经历鼓粒期到成熟期，此时缺水会导致大豆瘪粒、瘪荚，粒重下降，从美国国家海洋和大气管理局（NOAA）数据中可以看出，9月美国主产州缺乏降水，爱荷华州， 伊利诺伊州中部、南达科他州东部面临持续干旱，从干旱周报上可以看到，主产州干旱比例从前一周10%上升至目前12%，优良率上我们看到爱荷华州、伊利诺伊州、内部拉斯加州和南达科他州几个大豆主产区优良率持续下降，导致全国优良率连续两周下降。未来一周爱荷华州并无太多降水，优良率恢复较慢。

　　1.3  美豆需求走好

　　USDA上周四公布的出口销售报告显示，截至9月7日当周，2017/18年度豆装船115.1万吨，当周净销售大豆161.24万吨。累计销售1699.4千万吨。由于巴西大豆销售接近尾声，对美豆销售挤压减小，美豆出口需求逐渐走好。压榨方面，NOPA压榨月报显示，8月份美国大豆压榨量1.42424亿蒲式耳高于市场预期的1.375亿蒲，创下历史同期最高记录。下游需求走好，提振美豆价格。

　　二、关注巴西大豆种植期天气

　　南美逐渐成为市场关注焦点，USDA 9月报告下调巴西期初库存180万吨，巴西旧作大豆基本销售完，库存量较少。上调阿根廷期初库存35万吨，阿根廷结转库存上升至1757万吨，库存消费比上升至30.51%。 

　　目前巴西大豆主产区天气干燥，可能导致巴西农户无法尽快开始种植2017/18年度大豆。天气预报显示，巴西主要大豆种植地区休耕期结束后降水稀少，在马托格罗索州、南马州、巴拉那州大豆种植有所推迟，未来一周，巴西整体降雨量依然不多，这将导致巴西大豆种植较2016年推迟，到十月份若仍未有效降水，容易引发市场对巴西天气的炒作。

　　三、油厂库存压力减缓

　　由于油厂压榨利润恢复，叠加四季度是油脂消费旺季，油厂进口大豆意愿增强，8月到港大豆数量845万吨，创历史同期记录，9月大豆到港估计在710万吨左右，10月到港大豆720万吨，11月大豆到港预期调至880万吨。远月到港大豆量依旧庞大。

　　库存方面，截至9月17日，油厂大豆库存545.1万吨，较上周减少14.59万吨，豆粕库存83.77万吨，较上周增加1.28万吨。因部分油厂豆粕胀库加上环保检查因素而停机，库存压力有所缓解。9月下旬，环保检查结束，因环保停机的油厂将陆续开机，未来两周开机率将持续上升，预计豆粕库存下降速度减缓。今年的的豆粕期货季节性或因南美天气问题提前到达收割低点。

　　下游需求上，由于环保等因素，国内生猪存栏持续下降，特别是2014年初到2015年末，下降明显。生猪存栏的恢复缓慢，农业部公布的8月数据中，存栏量持续减少。

　　其中，生猪存栏量环比减少0.5%，能繁母猪存栏环比减少0.9%。生猪行业修复遇阻，导致下游豆粕需求恢复缓慢。豆粕需求增量主要来自替代，对DDGS替代，在禽料、猪饲料中，豆粕添加比例均已达到上限，后期豆粕需求难现大幅增加。

　　上周虽然USDA供需报告公布当日美豆大跌，但随后价格止跌企稳，刺激买家逢低补库，豆粕成交量逐渐走好，华东豆粕现货基差稳定在50-90元/吨。 

　　四、资金面——基金减持CBOT大豆期货期权净空单

　　截至2017年9月12日当周，投机基金在芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货以及期权部位持有净空单4408手，较上周的11944手减少7536手，基金持续减持净空单。

　　对于大豆COT指数，当COT指数高于70%，后期价格容易上涨，当高于80%时需要警惕价格顶部即将到来。当COT指数低于20%时，需要注意底部即将到来。COT指数35%，上周32%，指数持续回升。目前美豆价格处于底部区域，有望出现反弹。

　　四、期权波动率观察

　　上周豆粕期权成交6.58万手（单边），日均成交1.3万手，成交量较之前一周有所恢复。豆粕期权成交量看跌看涨P/C比值为0.7，可以看出市场情绪偏乐观。从波动率角度看，9月USDA供需报告公布后，隐含波动率出现大幅下行，波动率偏低，期权价格基本处于合理价位。