瑞达期货：棕榈油表现弱于豆油豆棕价差整体看扩|瑞达期货|棕榈油|油脂_新浪财经

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　　内容提要：

　　1．种植面积创纪录，丰产美豆收割来临

　　2．美生柴政策倾向利好，间接提振国内油脂

　　3．棕榈油增产后期，推动库存继续回升

　　4．部分国家政策倾向，不利棕油主产国出口

　　5．双节利于终端消费，备货刺激油脂成交

　　6．原料供应减少&环保检查，豆油库存或将见顶

　　7．内外价差倒挂小幅扩大，抑制豆油进口需求

　　8．棕榈进口走出低迷，库存预期小幅回升

　　策略概述：

　　美国商务部提议对阿根廷和印度尼西亚生物柴油征收反倾销反补贴关税，政策倾向利好于美国豆油需求，不利于印尼当地棕榈油消费。此外，美豆大豆丰产前景乐观，压制美豆粕行情，令市场油强粕弱格局明显，共同提振美豆油走高，带动国内油脂行情。国内则迎来双节备货需求以及随后的消费旺季，后市油脂成交水平预期整体提升，利好于油脂价格。综合上述，油脂整体预期偏强振荡运行。不过油脂基本面存在差异，棕榈油因面临增产高峰期以及进口量恢复，国内外库存料将出现不同程度回升，而国内大豆供应预期放慢，加上环保督察持续，油厂开机水平受限，国内豆油供应压力可能逐步缓解，库存有望见顶，两者库存分化趋势可能反向运行，缩小差距，故而预期后市棕榈油表现弱于豆油，豆棕价差整体看扩。

　　第一部分基本面因素分析

　　一、种植面积创纪录，丰产美豆收割来临

　　在全球主要生产地区中，美国大豆产量约占三分之一。6月份底的作物种植意向报告显示，2017/18年度美国大豆种植面积为8950万英亩，实现历史最高水平，收割面积预估8870万英亩，在种植面积基本确定的基础上，决定大豆产量的关键性因素就取决于单产。

　　今年7月份美国主产区整体天气表现欠佳，局部地区出现严重的干热天气，分析师原本预期单产下调至47.5蒲式耳/英亩，市场普遍期待新一轮天气炒作的来临，不过8月份美国农业部供需报告给了当头一棒，其对美豆单产预估不但没有调低，反而调高，从之前的48蒲式耳/英亩上调至49.4蒲式耳/英亩，产量被推高至43.81亿蒲式耳，创下1992年以来最高纪录，美豆有望连续4年实现丰产，这也使得期末库存预估抬高至4.75亿蒲式耳，库存消费比11.1%，这是连续第四个年度同比增长，后续公布的美国农业部报告将对单产预期进行验证。从当前来看，美豆丰产前景乐观，9-10月份处于收割时节，美豆大豆转为实质性市场供应，创纪录的产量压力亟待释放，美豆期货盘面预计承压走弱。

　　由于我国大豆对外依赖度高达85%以上，我国豆粕和豆油价格与国际大豆价格紧密相关，CBOT又是国际大豆定价中心，因此美国大豆期货价与国内豆粕和豆油期货价格理论上存在相关性。就近三年CBOT大豆期价和国内豆粕、豆油的相关系数分别为0.83、0.454，可见相对于国内豆油期货，美豆价格的弱势运行对国内豆粕期价影响更大一些。

　　数据来源：wind资讯

　　二、美生柴政策倾向利好，间接提振国内油脂

　　为了减少大气污染和海外能源的依赖，美国政府积极推动生物柴油能源产量的发展。2005年出台《2005年能源税收政策法案》，2007年美国国会通过《能源独立与安全法案》，计划在2022年前可再生能源的产量提高到360亿加仑，目的是从根本上改变美国使用能源的方式。根据美国能源信息管理局发布的《月度生物柴油生产调查》，2016年美国生物柴油产量为15.68亿加仑，但是由于该国工业需求快速增长，生物柴油消费量超过20亿加仑，故而美国需要从国外进口生物柴油来弥补国内的供应缺口。2016年美国生物柴油进口量达到6.93万吨，占全国总需求的33.6%，在这其中，从阿根廷和印尼进口最多，这是因为2013年欧盟对阿根廷和印尼生物柴油实行反倾销关税政策，使得这两个国家的出口目的地转向有税收抵免优惠的美国。2014年至2016年间，阿根廷对美国的生物柴油出口从2014年的0.47亿加仑增加至4.43亿加仑，增幅843%，占美国进口总量的64.07%，印尼对美国生物柴油出口的0.51亿加仑增加至1.11亿加仑，增幅117%，占比为14.72%，两国进口生物柴油量占总进口量的近80%，占美国总消费量的26.5%。

　　数据来源：EIA

　　阿根廷和印尼对美国出口生物柴油量激增，再加上对生物柴油出口实行出口退税，这对美国当地生物柴油生产明显造成影响，根据美国能源信息管理局发布的《月度生物柴油生产调查》，2017年第一季度美国生物柴油累计生产3.03亿加仑，低于上一年度同期的3.31亿加仑，降幅为8.4%。为了保护美国当地生物柴油生产商，美国商务部于今年4月13日开始对印尼和阿根廷的进口生物柴油的倾销和不公平补贴进行调查，同年5月份，美国国际贸易委员会通过投票，决定美国商务部继续进行调查。8月22日，美国商务部初步提议，对印尼、阿根廷分别征收41.06%-68.28%和50.29%-64.17%的关税。

　　那么美国向阿根廷、印尼征收惩罚性关税会对美国豆油产生什么影响呢？美国生物柴油政策对豆油价格的影响逻辑在于，美国从阿根廷和印尼进口量达到总量的80%左右，反倾销反关税政策意味着80%的进口生物柴油成本的增加，使得美国本土生柴的竞争力提高，并刺激生产扩大，而美国生产生物柴油的原料主要是豆油，比例约占50-60%之间，因此生物柴油产量的提升会增加美国豆油的需求，从而利多于美国豆油价格走势，再而因为国内外豆油期价相关系数超过0.75，美豆油走高将间接支撑国内油脂市场。

　　虽然这一提议还未得到最终确认，但是可以看出美国政府的政策倾向，从心理层面为市场买油抛粕操作提供支撑。美国商品期货委员会（CFTC）数据最新显示，截至8月29日，美国豆粕期货非商业净多持仓为-8896手，在这周之前的4周时间内净多连续下降，并实现有净多转净空，豆油期货非商业净多持仓为77987张，比之前一周增加13538张，是豆类三个品种中，唯一一个仍处净多持仓状态的品种。一旦惩罚性关税成功实时，美国豆油消费提升，2017/18年供需平衡表有望进一步缩紧，从根本上为美豆油豆油提供有力的提振作用。

　　数据来源：wind资讯

　　三、棕榈油增产中后期，推动库存见底回升

　　马来西亚棕榈油局公布数据显示，2017年7月马来西亚棕榈油产量为182.7万吨，环比增长20.7%，创下今年迄今为止单月增长幅度最大，远高于市场预期的168.1万吨。7月棕榈油出口量增幅不抵生产，故而7月底毛棕榈油库存被推高至178.4万吨，环比增长16.8%，此前市场预期162.6万吨，是今年以来首次同比出现正向，增长0.8%。

　　虽然产量增长幅度中有一部分是6月份斋月种植园工人放假导致当月产量基数偏低，但是从7月份产量是2008年以来同期最高可以看出生产恢复情况良好。8-10月份是增产周期的后期阶段，一般来说产量峰值会在这期间产生，过去9年这三个月的环比平均增幅分别为5.1%、4%以及5.3%，产量增加预期较强，有利于推动库存的继续上升进程。

　　从整个年度来看，两大主产国生产都处于恢复状态。马来西亚棕榈油局（MPOB）发布预测报告显示，2017年马来西亚棕榈油产量预计较上一年增加15.5%，因在厄尔尼诺现象带来的干燥天气影响作物之后，单产反弹且改善。美国农业部海外农业局发布的最新参赞报告预计2017/18年度印尼棕榈油产量将达到创纪录的3650万吨，比美国农业部的官方预测高出50万吨。

　　数据来源：wind资讯

　　四、部分国家政策倾向，不利棕油主产国出口

　　印度是全球最大的植物油进口国，印度一贸易组织公布的数据显示，印度7月植物油进口量较去年同期增加34%，至150万吨。印度溶剂萃取商协会称，该国7月棕榈油进口量为6，741，678吨，而豆油进口量为2，449，234吨。不过8月中旬，为了保护当地油籽种植户不受廉价进口植物油的冲击，印度政府宣布调高关税，毛棕榈油的进口关税从7.5%提高到15%，精炼棕榈油的进口关税调高到25%，二者的关税差扩大到了10%，以此鼓励在国内进行油籽加工，还将毛豆油的进口关税从12.5%调高到17.5%。印度是全球最大的棕榈油进口国，其提高进口关税，将在一定程度上抑制印度的棕榈油进口需求。

　　另外，5月份，美国国际贸易委员会通过投票，决定美国商务部继续对印尼和阿根廷的进口生物柴油的倾销和不公平补贴进行调查，8月22日，美国商务部初步提议，对印尼、阿根廷分别征收41.06%-68.28%和50.29%-64.17%的关税。这一提议利于提高美国当地豆油的终端消费，但是不利于美国对印尼生物柴油的进口需求，而印尼生产生柴的主要原料就是棕榈油。

　　五、双节利于终端消费，备货刺激油脂成交

　　根据库存、产量、进出口等数据估算出豆油和棕榈油表观消费数据显示，2017年1-7月豆油共消费916万吨，月均130.8万吨，去年同期为866万吨，月均123.7万吨；2017年1-7月份棕榈油共消费148万吨，月均21.1万吨，作为对比，去年同期为191万吨，月均27.3万吨。由数据可知，今年迄今为止，豆油消费情况较去年明显提升，而棕榈油需求表现疲弱，总体保持刚性需求。

　　数据来源：瑞达期货研究院

　　随着中秋节和国庆节的临近，后市油脂终端消费有望好转，一般来说，下游贸易商会在双节到来之前进行备货，8月份豆油现货成交量也验证这一季节性规律，8月前22日我国豆油日均成交量为2.80万吨，之前一个月日均成交量仅为1.82万吨，增幅达到53.6%。双节过后，四季度迎来元旦、春节等节日，终端需求有望增加，油脂迎来消费旺季，成交量有望放大。

　　截至2017年8月29日，国内一级豆油和棕榈油现货价差为681.67元/吨，比月初的363.33元/吨提高87.6%，去年同期为251.67元/吨；国内菜油与棕榈油现货价差为1086.25元/吨，较月初增长43.4%，去年同期为187.5元/吨。由数据可见，豆-棕和菜-棕现货价差虽然仍处于历史低位区间内，但是两者均呈现扩大趋势，理论上有利于增强棕榈油替代性，但是适逢秋季降温时节，棕榈油的特性使其价格优势被削弱，棕榈油消费量进一步增长幅度有限，而豆油需求表现好于棕榈油，这在阻止豆油库存继续攀升的同时，提振了油厂的挺价意愿。

　　数据来源：wind资讯

　　六、原料供应减少&环保检查，豆油库存或将见顶

　　2017年7月国内大豆进口量达到前7个月峰值的1008万吨，随后8-10月份料遵循季节性下滑规律。据实时调查统计，2017年8月份国内各港口进口大豆预报到港125船801.51万吨，9-10月份到港量预计进一步下降，预期为700万吨，10月预期670万吨。

　　7-8月份大豆集中到港推动国内港口库存保持在670万吨以上，去年同期为645万吨，显示压榨原料供应充足，在压榨利润由亏转盈的情况，油厂开机率本应该升至超高水平，不过因8月份第四批中央环境保护督察全面启动，令被督察地之一的山东的部分油厂停机， 8月前三周油厂开机率抬高幅度受限，小幅增长至55%左右，处于中等偏高，油粕供应量没有放大，而且山东地区豆粕豆油供应量明显下滑，因双节散装油备货临近，豆油现货价格上涨幅度更大，截至2017年8月23日，山东多个地区一级豆油集中在6450元/吨附近，比8月初的6030元/吨提高7%。

　　8月10日至9月10日中央环保督察组进驻山东，这期间当地油粕供应仍然会受到影响，使得当地下游企业转向其他地区采购，进而支撑局部地区的油粕现货价格。即使后市山东环保检查结束，因为9-10月份大豆进口量进一步减少，国内油厂开机率水平也难以长期保持高位，国内油粕供应量可能逐步减少。

　　数据来源：wind资讯

　　截至8月25日，我国豆油库存为143.5万吨，比7月末增加2.46万吨，小增1.7%，去年同期117.6万吨。虽然当前豆油库存处于历史同期高位，但是供应量没再进一步放大，而且备货活动启动初期成交量增加，库存增长速度已经明显放慢，9-10月豆油供应水平随着大豆到港量下滑而下降，加上贸易商集中补库以及四季度需求旺季到来，国内豆油库存有望见顶，并且供应压力逐步缓解，从而为价格提供支撑。

　　数据来源：wind资讯

　　七、内外价差倒挂小幅扩大，抑制豆油进口需求

　　海关总署公布数据，中国1-7月份食用植物油进口总量为304.1万吨，去年同期累计为288.7万吨，同比增加5.4%。在这其中，豆油占比达到14%。2017年7月份中国进口豆油76，033吨，比上年同期减少22.67%，低于五年同期均值35.96万吨。今年1月到7月期间累积进口豆油436，759吨，同比增加52.89%，其中从巴西进口268，300吨，同比增加62.53%，从美国进口82，933吨，比上年同期增加313.46%，从俄罗斯进口36，725吨，同比减少11.24%，从乌克兰进口23，855吨，同比减少55.16%。由数据可见，今年前七个月豆油进口量比去年同期超过50%，但低于五年同期均值，进口水平处于正常范围内。

　　数据来源：wind资讯

　　截至8月25日，9月船期南美豆油CNF对应豆油1801合约为-536元/吨，上个月同期为-409元/吨，10-12月份船期对应豆油1801合约和1805合约分别为-596元/吨和-510元/吨，上月同期分别为-579元/吨和-463元/吨。9月份国内豆油内外盘面价差倒挂幅度扩大，抑制贸易商的采购意愿。

　　数据来源：wind资讯

　　八、棕榈进口走出低迷，库存继续小幅回升

　　6-7月份期间，棕榈油盘面进口利润一度转好，贸易商积极采购8-9月船期，根据国家粮油信息中心船期监测显示，8-9月棕榈油月均到港量将增至50万吨以上，而6-7月份进口量仅在19-21万吨之间，提升幅度超过50%。进口水平明显回升，随着后市陆续到港，国内棕榈油供应将明显增加。

　　不过从8月份的盘面和现货进口利润出现恶化，8月28日，10-12月船期CNF对棕榈油1801合约的套盘-157元/吨，现货进口利润为21.67元/吨，作为对比，8月份1日，10-12月船期套盘为-87元/吨，现货进口利润98元/吨，导致贸易商对10月后的船期采购态度相对谨慎，处于观望状态，新增买船量减少，后续需持续关注。

　　数据来源：wind资讯

　　二季度我国棕榈油到港量偏低，油脂消费淡季、棕榈油的价格优势减弱导致需求疲软，致使港口库存持续下降，在2017年8月16日达到低点28.3万吨，去年同期30.65万吨，处于历史同期偏低水平。随着8月份下旬棕榈油陆续到港，港口出现见底回升迹象，截至2017年8月29日，棕榈油库存累积至33.4万吨，连续第二周增加。结合上文所述，9月份棕榈油到港量走出前期低迷状态，或超过50万吨，而消费需求端虽然较二季度有所提升，但是棕榈油高熔点特性使得需求增长空间受限，因此供应增幅预计超过消费，库存有望继续小幅回升。