中信建投：豆粕下跌空间有限|中信建投|豆粕_新浪财经

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　　观点摘要：

　　1、美豆增产利空兑现；

　　2、油厂销售无压力，挺价意愿强；

　　3、外界因素干扰，影响油厂正常开机；

　　4、库存出现拐点，支撑豆粕价格。

　　操作建议及策略：

　　卖出M1801-P-2600合约，同时持有买入M1801-C-2800卖出M1801-C-2950所构建的的牛市价差组合，持仓配比3：1

　　风险：

　　豆粕大幅下跌、波动率下跌。

　　一、策略及风险

　　目前来看已到8月底，天气炒作时间空间都不大，加上今年美豆产区天气无较大灾害，前期中西部严重干旱地区已得到明显改善，17/18年度美豆丰产概率依然较大，供应依然宽松，反弹空间受限，但考虑到当前需求已在低位，后期边际改善概率较大且叠加环保因素，豆粕下跌空间有限，后期或震荡反弹。期权上可卖出M1801-P-2600合约，同时买入M1801-C-2800卖出M1801-C-2950的牛市价差组合，持仓配比3：1。

　　二、因素分析

　　1、美豆增产利空兑现

　　8月21日至24日，美国Pro Farmer作物巡查团展开一年一次的了田间巡查，对美国7个州的大豆生长情况进行采样分析（具体州见图1），这7个州占全美大豆种植面积的56.5%，其中6个州的大豆结荚数量低于去年同期，7个州都低于三年均值，仅俄亥俄州高于去年同期（具体数据见图1）。巡查结束后一天，该巡查团公布巡查报告，预计2017年美国大豆平均单产为48.5蒲式耳/英亩，大幅低于美国农业部8月预计的49.4蒲式耳/英亩，产量将达到43.31亿蒲式耳，创历史新记录，较去年产量微增0.56%。从盘面看，7月中旬以来，美豆价格由1050美分回落，最低下探910美分，累计跌幅达13.33%，这波下跌出清天气升水影响，在920美分附近的价格基本反映USDA8月大豆供需情况。从成本端看，由于美豆种植全面机械化，大豆每英亩种植总成本变化不大，若今年我们按照去年446.6美元/英亩的成本计算，考虑到今年单产在48.5-49.4区间概率大，那美豆成本在9.04-9.21美元/蒲式耳。

　　综上，我们认为，由于2017/18美豆产量增幅不及预期，加上美豆处于920-950低位震荡，考虑到美豆成本支撑，美豆难有大幅下跌空间。

　　图1：2017年美豆巡查结果比较

　　数据来源：PRO FARMER，中信建投期货研究

　　2、油厂销售无压力，挺价意愿强

　　国内油厂8月豆粕现货合同在8月中旬提前销售完毕，目前已执行合同为主，大多数油厂9月的合同也预售差不多，现货成交顺利，令油厂及贸易商对现货坚挺意愿大幅增强。目前油厂主要以销售远月基差合同为主，由于今年以来豆粕现货升水，远月基差报价呈现递增格局，10-11月基差报价在50-80元/吨，12-1元基差在120-150元/吨。考虑到入秋后天气转凉及下半年传统消费旺季，饲料厂需提前备足库存，饲料厂及中间贸易商对远月高基差认可度较好，远期基差成交乐观，截止8月27日，豆粕8月成交量达到369.29万吨，其中远月基差合同占到63%以上，给油厂带来心理支持，而经销商前期基差点价成本也偏高，也有挺价意愿，令目前豆粕现货市场表现抗跌。

　　3、外界因素干扰，影响油厂正常开机

　　因环保检查，8月15日，第四批中央环保督察进驻西藏，在此之前第四批中央环保督察组已分别进驻四川、吉林、浙江、山东、海南、青海、新疆（含兵团）七省区开展督查，为期约1个月。为首的山东日照大多油厂处于停机中，及停止提货，令不少需求有转向华东。另外，9月3-5日金砖国家峰会，将在厦门举办，厦门油厂或被迫停产、限产，殃及周围油厂停产或限产，另外，“全运会”即将到来，虽天津油厂暂未接到停产及限产通知，但目前天津邦基8月25日已停机，天津京粮8月29日计划计划停机，天津金天源仍处于停机中，计划9月初开机，另外，全运期间限行情况：大车不准进市区，但外环暂不受限，而油厂不在市区内，因此，预计提货暂不受影响。综上，由于环保及“全运会”因素影响，全国油厂开机率会有一定影响，给市场带来心理支持。

　　4、豆粕库存出现拐点，支撑豆粕价价格

　　进入8月，受饲料厂备货积极及环保检查导致油厂部分停机，油厂出货积极，导致全国沿海地区油厂豆粕库存开始下降，出现库存拐点，截止8月27日，豆粕库存为99.67万吨，较年内高点122.76万吨回落18.81%，但仍较去年同期80.95万吨增长23.12%。考虑到9月以后，天气逐渐转凉，饲料厂为即将到来的消费旺季备货，提货需求明显增加，此外，受环保影响油厂开机率有一定回落，豆粕库存再度走高可能不大。豆粕库存下降，支撑豆粕现货价格企稳。

　　图2：近年国内沿海豆粕库存（万吨）