中财期货：豆粕偏空震荡熊市价差策略|中财期货|豆粕|期权_新浪财经

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　　一、基本面

　　豆粕走势在方向上跟随美豆走势。由于上年末库存巨大以及今年美豆种植面积创下历史新高的影响，加之目前为止，天气基本正常，因此2017/18年度美豆供给宽松的预期强烈，对价格施加较大下跌压力。8月USDA报告将大豆单产上调至49.4蒲式耳/英亩，更大幅超出市场预期，导致美豆价格大跌，反映出供给因素影响权重的确很高。同时，美豆2017/18年度大豆销售进度显著低于往年同期水平，反映出需求端表现也较疲弱。

　　USDA将在后续的月份中对单产预测数据不断做调整，这也是市场关注点所在。目前美豆及国内豆粕价格处于前低附近水平，因此后期USDA单产预测数据可能会决定行情走势。天气炒作热度虽然降温，但或多或少仍是不确定性因素。

　　从生产成本分析，美豆价格处于低位，因此从估值角度看如果下跌，下跌空间可能不大，当然实际上空间的大小取决于市场氛围和资金力量。根据美国农业部数据，2016年美豆平均每英亩的种植成本为469.56美元，以单产52.1蒲式耳/英亩来计算，2016年美豆的种植成本约为903美分/蒲式耳。目前2017年度美豆种植成本数据还没有公布，我们根据去年种植成本保守估计2017年美豆平均每英亩的种植成本为470美元，以最新单产数据49.4蒲式耳/英亩来计算，2016年美豆的种植成本约为951美分/蒲式耳。

　　二、技术面

　　2.1 首先季度层面，豆粕处于大周期下跌趋势，并且奥运年行情（04年、08年、12年、16年均有暴涨）后往往会有力度较大的下跌，目前从01合约从16年高点下跌23%左右，而前几次都有30%以上的跌幅。

　　2.2 周线方面，2016年的强力反弹是技术面和商品期货全局性反弹的共振，豆粕仅仅修复回到过去十年的平均区间。日线上，16年7月高点、16年12月高点和今年7月高点连线构成简单的下降趋势通道阻力。目前在十年大区间的偏低位置，杀跌动力有限。

　　2.3 大宗商品比价看

　　仅仅考虑豆粕/螺纹，处于一个低位，似乎不宜继续做空。但黑色波动过大可能对价格比例产生影响，为了考虑波动率的影响，因此考虑豆粕/螺纹比价再除以（豆粕波动率/螺纹波动率），可见最近三年以反向波动为主，今年6月的反弹前的低点月2016年4月大底具有类似的信号特征，参考其后的走势，可能还有一次反弹

　　2.4.1总持仓看，期货总体持仓下降，水平处于过去5年较低位置。不过期权总持仓大幅增长，折算成期货后，这期货总持仓处于平均水平。

　　2.4.2 进一步观察前20名净持仓看，空头比例不断提升至8%，市场看空情绪较重。其中可以明显看出，即便7月反弹，市场前20名（空头总量占m1801持仓35-40%左右）还是以做空加码为主。

　　2.5 季节性上看，过去7年，9月后走势以盘整和下跌为主，基本没有上涨。2013年的上涨可谓是改变了平均水平，而且上涨幅度不大主要是8月突破后的动量延续。可以说，在均值一下的年份，9月后均下跌，均值以上的2013年才小幅上涨。

　　三、期权策略

　　根据前面的分析，下阶段我们偏空震荡看待豆粕价格。在策略上，选用趋势跟踪配合日内增强收益策略。具体而言，我们选用熊市价差策略，并在日内根据技术指标择时赚取豆粕期权价差。

　　熊市价差的构造：

　　假设豆粕期货当前价格，执行价格K1的认沽期权价格P1，执行价格K2的认沽期权价格P2。同时，期权执行价格和豆粕期货价格之间的关系满足K1 < < K2。我们买入执行价格K2的认沽期权（简称期权2），卖出执行价格K1的认沽期权（简称期权1）。

　　熊市价差盈亏分析：

　　图：熊市价差示意图

　　资料来源：和讯网、中财期货研究院

　　模拟盘交易参数：

　　在大商所X-speed的模拟盘中，各合约交易保证金均为15%，账户初始资金1000万

　　资金管理：

　　2017/8/31，虚实程度不深的多2800P+空2600P构造熊市价差策略，2800P为150元/吨，2600P为38元/吨。因此，组合权利金净支出1120元【（150-38）*10=1120】，保证金3900元【2600*10*0.15=3900】。如果希望保证金占可用资金比重20%，那么可开480手左右【3900x/（1000000-1120x）=20%】。如果希望保证金占可用资金比重40%，那么可开920手

　　2017/8/31，虚实程度较深的多2900P+空2500P构造熊市价差策略，2900P为230元/吨，2500P为16元/吨。因此，组合权利金净支出2140元【（230-16）*10=2140】，保证金3900元【2500*10*0.15=3750】。如果希望保证金占可用资金比重20%，那么也可开480手左右。【3750x/（1000000-2140x）=20%】。如果希望保证金占可用资金比重40%，那么可开865手。

　　具体操作及盈亏分析（以8/31日数据为准）：

　　趋势策略—构造熊市价差

　　从分析各种情况的结果来看，【多2850P+空2650P】权利金净支付较少（129元/吨），并且盈亏平衡点在期货当前价格之上，目前已有盈利。【多2950P+空2450P】权利金净支付不算太大（266元/吨），盈亏平衡点虽然小于当前期货价格，即目前亏损，但盈亏平衡点距离期货当前价格较近，且盈利较大。这两种策略都是不错的选择。

　　日内策略

　　由于受到交易情绪的影响，标的物豆粕期货及期权隐含波动率的变化最终会反映到期权价值的变化。因此，在构建熊市价差的同时，日内我们允许根据技术指标和对波动率的判断灵活操作10%左右的期货多头和空头头寸增强收益，并在收盘时保持熊市价差头寸不变。