国联期货：天气炒作渐进尾声关注做空波动率策略|国联期货|豆粕_新浪财经

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　　自今年7月以来，在天气因素的影响之下，豆粕期货的波动程度明显加大，主力合约各周期历史波动率出现了显著的上升。如今天气炒作渐进尾声，新年度美豆产量越来越接近真实水平，未来三个月不确定事件相对较少，隐含波动率或将缓慢下行，从历年实际波动率变动规律来看，或将下行至14%至15%的水平。对此，我们考虑做空波动率策略，同时考虑到大豆供给充裕和即将到来的北美大豆的收割压力，豆粕价格走势偏弱，因此我们构建看涨期权比率式价差策略。具体策略如下：

　　表1：策略要素表

　　数据来源：国联期货投资咨询部

　　风险提示：

　　（1）豆粕期货价格大幅上涨；

　　（2）隐含波动率意外大幅上升。

　　一、历史波动率分析

　　自今年7月以来，在天气因素的影响之下，豆粕期货的波动程度明显加大，主力合约各周期历史波动率出现了显著的上升，其中20日、60日和90日历史波动率最高达到27.84%、20.57%和18.74%，分别较6月30日上涨约17个百分点、6个百分点和5个百分点，如今波动率正在缓慢下降之中，那么目前的波动程度是否合理，未来波动率又将如何演变呢？下面我们从不同角度进行分析。

　　（1）从历史波动率所处位置来看

　　我们利用近三年数据构建了豆粕期货波动率锥（见图1），以较好的展示各周期波动率的历史分布情况（波动率锥的详细介绍可参见前期专题报告《豆粕期权波动率特征及应用》）。目前短期5日历史波动率已从最高点快速下降，处于10%分位之下（即过去三年有超过90%的时间5日历史波动率比目前高），然而其余周期仍介于历史50%至90%之间。具体而言，20日和60日历史波动率分别约处于54.3%分位、70.86%分位。依据历史规律，下降趋势中波动率存在一定的动量效应，由于目前还没有触及历史较低区域，因此未来三个月历史波动率仍然具有较大下降空间。

　　图1：近三年豆粕期货主力合约波动率锥

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　（2）从时间上来看

　　从时间上来讲，每年7-8月豆粕市场波动程度都很容易加大，因天气因素增加了新年度美豆产量的不确定性，由此可见前期波动率的大幅上涨均属正常行为。可问题是这种大幅波动情况还会持续么？

　　在搞清楚这个问题之前，需要明白一般有哪些原因会导致市场波动程度的加大，我们对其归结如下：

　　（1）市场波动率有其自有的运行规律，存在较为明显的均值回归特性。当前波动率较低时，后期往往会上涨，向长期均值进行靠拢；相反当前波动率较高时，后期往往会下跌。

　　（2）波动本质上代表了一种不确定性，相同时间周期下，未来不确定性事件越多时，其波动程度往往会越大，不确定性越低时，波动往往越小。

　　如今，各周期历史波动率正处于缓慢下降之中。同时，传统天气炒作时间已进入尾声，当前美豆主产区天气良好，并有适度降雨，有利于关键生长期的大豆作物，天气这个不确定性因素已经越来越小。需求端，在环保压力之下，今年12月底之前出现快速恢复性增长的机会也不大（参见策略报告《供给充足卖出豆粕看涨期权》）。

　　基于以上几点，我们预计：未来三个月历史波动率或将继续呈现缓慢下跌的走势。

　　二、隐含波动率分析

　　隐含波动率代表了对期权剩余时间内期货市场的波动预期，根据国外市场经验，投资者在实际交易过程中往往会将过去情况当成是未来情况的理想指标，因此其往往会跟随历史波动率进行变动。

　　据大商所数据，截止8月24日，主力m1801系列期权合约加权隐含波动率为18.39%。依据主力合约隐含波动率与历史波动率变化的趋势可知（见图2），隐含波动率其大部分时间与历史波动率变化的趋势相同，但自七月中旬以来，两者出现了几乎完全相反的走势：历史波动率继续缓慢上涨，而隐含波动率却提前出现了拐点，一直呈现缓慢下跌的趋势。说明期权市场对未来几个月期货波动率的下行已经产生了较强的预期。

　　图2：主力合约隐含波动率与历史波动率

　　数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

　　那么目前的隐含波动率大小是否合理了呢？还有继续下降的空间吗？我们统计了过去两年因不确定性增大导致波动率明显上涨的6-8月与接下来三个月（9-11月）的对比情况（见表1）。

　　表1：过去两年6月-8月与9月-11月波动率对比

　　数据来源：国联期货投资咨询部

　　过去两年，若天气炒作导致6-8月波动率明显加大，在接下来三个月均产生了波动率的大幅下滑，且下滑幅度在7个百分点左右。如今，最近三个月的平均波动率在20.5%左右，未来三个月波动率仍会产生大幅下滑么？目前来看外在条件基本具备（因不确定因素减少），依据前两年的下降幅度，未来三个月的实际波动率可能下降至14%左右。

　　目前主力合约加权隐含波动率处于18.39%左右，由此，在m1801系列期权合约到期之前隐含波动率仍存在较大的下行空间。下降至哪里较为合理呢？依据国外期权市场经验，或在14%至15%之间。

　　三、投资策略

　　基于以上分析，我们认为未来三个月在不确定因素逐渐减少的背景下，隐含波动率很可能会继续下行。对此，我们考虑做空波动率策略，同时考虑到大豆供给充裕和即将到来的北美大豆的收割压力，豆粕价格走势偏弱，因此我们构建看涨期权比率式价差策略。具体策略如下：

　　表1：策略要素表