报告摘要：
固定资产投资增速平稳，“三去一降一补”在扎实推进，供给侧结构性改革继续深化。
M1M2剪刀差叠加“去杠杆、严监管”导致资金利率明显抬升。
钢材、铁矿石、焦炭供应量有所恢复，焦炭供应量增幅最小，为价格涨幅最大奠定基本面基础。国内去产能和环保限产力度推动黑色产品价格高歌猛进。
钢材、焦炭、焦煤库存维持低位，铁矿石库存虽然从1.4亿吨以上有所回落，但依然处于历史较高水平。
基差、价差、比值已经严重偏离历史均值，各品种差异越来越明显。
趋势尚未转变，多头获利了结加大盘面振幅。波段操作总相宜。
一、行情回顾
今年以来，黑色产业链总体趋势向上，但各品种表现出现节奏上和幅度上差异。6月份以来黑色旋风再度刮起，各品种展开新一轮强势上涨。钢材代表品种螺纹和热卷从不足3000到站上4000，涨幅千元以上；焦炭从1400上涨最高2399，涨幅也达千元；焦煤最低928.5最高涨到1347.5，涨幅45%；铁矿石从最低412.5最高涨632.5，涨幅53%。经历了这么大涨幅后，目前进入了一个调整阶段。上涨动力放缓。
图1：螺纹、铁矿石、焦炭、焦煤主力合约价格走势
数据来源：wind
二、宏观环境
2017年 1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）337409亿元，同比增长8.3%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。
图2：固定资产投资（不含农户）同比增速
数据来源：国家统计局
其中，国有控股投资123013亿元，增长11.7%；民间投资204640亿元，增长6.9%，占全部投资的比重为60.7%。分产业看，第一产业投资10677亿元，同比增长14.4%，增速比1-6月份回落2.1个百分点；第二产业投资127150亿元，增长3.4%，增速回落0.6个百分点；第三产业投资199583亿元，增长11.3%，增速持平。
2017年1-7月份，全国房地产开发投资59761亿元，同比增长7.9%，增速比1-6月份回落0.6个百分点，房地产开发投资增速有所回落。其中住宅投资增长10.0%。房屋新开工面积100371万平方米，同比增长8.0%，其中住宅新开工面积增长11.9%。全国商品房销售面积86351万平方米，同比增长14.0%，其中住宅销售面积增长11.5%。全国商品房销售额68461亿元，同比增长18.9%，其中住宅销售额增长15.9%。房地产开发企业土地购置面积12410万平方米，同比增长11.1%。7月末，全国商品房待售面积63496万平方米，比6月末减少1081万平方米，商品房待售面积减少。1-7月份，房地产开发企业到位资金87664亿元，同比增长9.7%。
2017年1-7月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%。比上年同期大幅加快了0.8个百分点。上半年规模以上工业企业利润同比增长22%，比去年同期大幅提升了15.8个百分点，
2017年7月社会融资规模增量1.22万亿元人民币，7月新增人民币贷款8255亿元人民币，较去年同期增长78%；本外币存款余额165.83万亿，同比增长9.8%；同业拆借加权平均利率2.82%，比上月下降0.12个百分点；7 月M2 同比增长 9.2%，从2016年10月份达到11.6%的阶段高点后，连降7个月再创新低。M1余额51.05万亿元，同比增长15.3%。M0 余额6.71万亿元，同比增长6.1%。在M1保持高增速的情况下，M2的下跌主要源于金融去杠杆导致的货币派生下降。
2017年1-7月份，进出口总额154627亿元，同比增长18.5%。其中，出口85306亿元，增长14.4%；进口69321亿元，增长24.0%。
7月份制造业采购经理人指数PMI是51.4%，今年以来各个月均稳定在51%-52%之间的扩张区间。7月份非制造业商务活动指数为54.5%，今年以来各个月均保持在54%以上的较高扩张区间。
从数据来看，7月末广义货币（M2）余额162.9万亿元，同比增长9.2%，增速比去年同期降低1个百分点。M1同比增长15.3%，增速比去年同期降低了10.1个百分点。M2下降一方面是由于住房限购政策重新出台后，房地产开发贷和个人住房贷款增速双双回落。另一方面是由于加强了金融机构加杠杆行为监管，商业银行表内资金对资管产品的投资规模有所收缩，商业银行债券投资规模有所下降。反映了稳健中性货币政策的落实。
图3：M1、M2增速下行
数据来源：中国人民银行
2015年10月开始的M1、M2剪刀差继续，但略有收窄。M1高于M2本质是企业存款活期化，根本原因是实体投资回报率下滑。如果叠加利率下行，企业持币成本下降，存款活期化，从而导致M1M2剪刀差持续扩大。这是2016年之前的情况，进入2017年后，资金利率明显抬升。由于“去杠杆、严监管”，造成流动性持续紧张，自2016年12月以来，银行理财收益率持续上升，5月22日一年期SHIBOR首次超过一年期贷款基础利率。截至8月25日，三月期SHIBOR达到4.3689。
图4：SHIBOR大幅上扬
数据来源：wind
总的来看，2017年是供给侧结构性改革的深化之年，“三去一降一补”在扎实推进。货币政策稳健中性，积极稳妥推进去杠杆。7月份国民经济运行总体平稳，结构调整不断深化。
三、供需格局
2017年1-7月粗钢、生铁累计生产49155.2万吨、42420.2万吨，累计同比增长5.1%、3.5%。1-7月国内铁矿石原矿产量75145.3万吨，累计同比增长7.7%；铁矿石累计进口量62543万吨，累计同比增长7.5%。1-7月焦炭累计生产25843万吨，累计同比增长2.2%；焦炭累计出口482万吨，低于去年同期。
图5：粗钢、生铁、焦炭、铁矿石供应量累计同比
数据来源：wind
从数据可以看出，铁矿石无论产量和进口量增幅都远远高于粗钢和生铁，焦炭供应量增幅最小。一定程度上可以解释，在本轮上涨过程中焦炭价格涨幅最大。
今年以来由于钢企利润较好，钢企生产加大马力。数据显示，中钢协统计的重点企业日均粗钢产量从2017年开始快速回升，在2017年8月上旬达到186.79万吨，再创历史新高。同期全国预估日均产量235.93 万吨，旬环比减少7.06万吨，减幅2.91%。对比中钢协重点企业和非重点企业日均产量数据，参照国家统计局的粗钢日均产量数据，可以看出今年以来粗钢产量总体维持在一个较高水平，同时小型非重点企业产量水平下降，大型重点企业产量快速上升。
焦化厂开工率经历春节季节性回调后快速回升，但目前没有到16年的最高水平，如没有环保压力，后期焦化厂开工率仍有回升空间。而且从数据看，大型焦化厂开工率显著高于中小型焦化厂，这与大中型钢厂的产量快速恢复类似，说明供给侧改革和环保督查本质是保大压小。总体来说，目前释放出来的产量已经显著高于去年水平，并且由于行业特征和企业利益诉求，开工率将维持目前水平甚至更高。
图6：焦化厂开工率
数据来源：wind
焦煤2016年开始供不应求，但从数据看2017年供需缺口已经明显收窄。
表1：焦煤供需平衡表
数据来源：Wind资讯
四、库存
截至8月25日，螺纹、线材、热轧、中板、冷轧五大品种钢材库存960.67万吨，同比去年增长2.6%，螺纹钢437.87万吨，同比去年增加2.7%。重点企业钢材库存8月上旬数据为1222.41万吨，二季度以来持续下降。相比前几年，钢材库存仍处于较低位置。截至发稿，说明钢材的增量被下游需求有效消化了。
图7：五大钢材品种社会库存
数据来源：Mysteel
图8：螺纹钢库存
数据来源：Mysteel
图9：重点钢厂钢材库存
数据来源：中国钢铁工业协会
截至8月25日，根据Mysteel统计全国45个港口铁矿石库存13473万吨，虽然从6月底开始铁矿石港口库存呈现下降趋势，但依然在高位。
图10：铁矿石港口库存
数据来源：Mysteel
截至8月24日，Mysteel统计64家样本钢厂进口矿平均可用天数27天，较上次统计持平；烧结矿中平均使用进口矿配比89.03%，环比上次调研降低1.49%，同比去年降低3.42%；钢厂不含税平均铁水成1945元/吨，较上次增加56元/吨。烧结粉矿库存1989.4万吨，较上次调研减少89.4万吨，同比去年增加10.21%，烧结粉矿日耗71.22万吨，较上次减少2.49万吨，同比去年减少2.85%。山东环保等因素影响，烧结机、高炉停产检修较多，对日耗影响较大。
图11：钢厂焦炭、焦煤、铁矿石库存情况
数据来源：Wind资讯
截至8月25日，Mysteel统计100家独立焦炭生产企业焦炭库存37.65万吨，减少1.4万吨；炼焦煤总库存770.36万吨，增加21.14万吨。Mysteel统计110家钢厂中焦炭库存411.52万吨，减少2.68万吨，平均可用天数11.62天；炼焦煤703.54万吨，减少6.3万吨，平均可用天数14.01天，减少0.13天。
经历了去年焦炭荒和焦煤荒，焦炭和焦煤库存在2016年下半年达到了历史低值，经历了半年的补库，我们发现，钢厂进行了积极的补库，焦炭库存和焦煤库存平均可用天数有提升。从春节后原料可用天数有所回落，5月份以后基本处于一个稳定状态。从钢厂的原料库存来看，并没有因为价格上涨原料库存快速增加，可能一方面由于环保不能实现库存快速增加，另一方面是钢厂提高运营效率，不愿意把库存放在比较高的水平上。
总的来说，焦炭库存仍处于较低位置，而且焦炭企业涨价预期强烈，鉴于十九大临近煤矿安全生产会更加严格，焦化厂积极采购焦煤，因此不排除焦煤由于低库存叠加集中补库出现一波上涨。
五、基差和价差
铁矿石上市以来多数情况呈现现货升水、近月合约价高、远月合约价低的格局，反映基本面上铁矿石供求格局的变化。从主力持仓来看，铁矿石多空势均力敌，反映多空双方分歧一直存在。由于目前焦炭价格高，铁矿石高低品位之间价差不断创新高，铁矿石没有供给侧改革，供应集中在海外，因此会跟随黑色整个走势。
图12：铁矿石基差
数据来源：Wind
焦炭方面，从基差来看，目前焦炭期货显著升水。从多空持仓对比来看，焦炭多头比空头要更集中。目前远近合约价差格局是j1801价格最高，j1805和j1709都比5月合约价格低，反映市场对目前价格有信心对远期价格尚不确定，这与铁矿石、钢材远近合约价差不同。
图13：焦炭基差
数据来源：Wind
图14：焦煤基差
数据来源：Wind
六、操作策略
针对国务院第四次大督查实地督查发现个别地方仍有企业顶风违规生产“地条钢”问题，中共中央政治局常委、国务院总理李克强作出重要批示强调，督查工作就是要盯住重点问题持续不懈抓。取缔“地条钢”、化解过剩产能要坚定不移推进，防止死灰复燃。对顶风作案的要坚决依法严惩，对监管不力的要严肃问责，务必做到令行禁止。
7月28日，在中国钢铁工业协会五届六次常务理事（扩大）会议上，国家发改委产业协调司巡视员夏农表示，要全面完成今年的化解过剩产能任务，彻底取缔“地条钢”；今年8月抽查完后，取缔“地条钢”并不是画上句号，而是要建立长效机制，防止死灰复燃。
2017年是“大气十条”第一阶段实施的最后一年，也是考核之年。京津冀及周边地区作为国内大气污染最为敏感区域，成为落实工作的重点区域。在此影响下，烧结、采矿、钢厂、水泥厂、下游工地等一并受限。
由于今年各品种结构性差异很大，需要更多的思考。其一，螺纹与焦炭的比值在2016年11月22达到最低1.38后有所恢复到2.1以上的均值附近，但目前再度跌至1.58附近，焦炭在黑色产业链各品种中表现最强。第二，焦炭与焦煤的价差在持续扩大，目前价差1005，已经逼近历史高位1244。第三，螺纹与铁矿比重持续扩大。第四，目前钢厂利润达到千元以上的水平，这种利润水平持续是依赖环保限产，虽然往冬季走，环保力度目前没有放松的迹象，但以预期来看，能不能更严格限产继续助推价格尚需存疑。
综合以上分析，产量恢复库存维持相对低位，基本面配合环保牌对价格仍然有支撑。从价格绝对值来说，当前钢价和利润并不算历史高位，由于前期环保已经炒作过，再加上从8月开始，价格有所反复，促使一部分多头获利了结。在基本面没有发生变化之前，调整后有望继续上行，但振幅将明显加大，一定要做好风险控制。操作上，趋势单依然建议逢低买入，达到一个压力位，日内可以高抛低吸。套利或对冲单，可以多焦炭1801空焦炭1805，多焦炭空铁矿。
华金期货
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责任编辑：宋鹏
