聚烯烃自5月中旬以来的震荡上涨将面临一次较大的考验，预计将下跌一个月左右。但四季度聚烯烃仍将继续强势，长期而言聚烯烃真正的压力将会在2018年一季度。
我们的逻辑：
短期而言聚烯烃供给端库存自7月中旬以来一直无法继续下降，石化库存在60万吨附近徘徊已经1个月之久。这就意味着在当前价格体系下，中下游补库已经到极限。
需求端由于环保因素，导致中下游开工持续下降，在下游开工率持续下滑的过程中，聚烯烃的上涨是错误的。中间商的贸易性需求支撑了最近的市场的高价。但是正如年初大跌一样，没有终端需求的支撑，贸易性需求是市场潜在供给，将加大市场压力。
聚烯烃09合约即将交割，目前全都是升水现货格局，面对即将到来的交割，高升水必将面临较大的交割压力。
对于四季度而言，我们仍然维持5月专题报告中的观点：2016年底-2017年6月三四线地产的爆发以及2017年中国出口的扩张都对聚烯烃需求构成重要推动，同样2017年7月三四线地产成交的大幅下滑，将会对2018年一季度的聚烯烃价格构成较大压力。
我们的策略：
PP01合约在9250左右，L01在10100左右存在压力，未来1个月左右的时间PP01将会下跌至8200左右，L01将会下跌至9100-9200左右。
中长期而言，我们依然看好四季度聚烯烃的上涨。我们仍然维持在5月专题报告中的判断：四季度聚烯烃价格将挑战2017年初高位。
自5月中旬我们的专题报告：《聚烯烃中期调整或结束，该买了》以来，聚烯烃已经震荡上涨了3个月。综合各方面情况看，我们认为：聚烯烃价格将会出现为期一个月左右的下跌。当然四季度我们仍然看好聚烯烃的上涨。
1、短期需求已经到极限
供给端厂家库存已经自7月初后再也没有进一步下跌，相反供给端库存在小幅攀升。这就意味着实际上市场增量需求到达极限，与7月底相比市场需求实际上在缩小。
自4月底以来，聚烯烃的厂家库存一直持续下滑，聚烯烃的价格也在4月底达到最低位，4月底到5月中旬，整个市场忽视厂家库存的下降，需求的好转，聚烯烃价格仍然较弱，直到5月中旬开始才修正这一错误定价。
当前我们看到的情况是7月中旬左右石化库存达到短期底部，此后厂家库存开始逐步上升，偶有下降，但总体上石化库存目前保持60万吨左右的水平。一般而言60万吨左右的库存水平是石化库存的极限位置附近，此前7月下旬较为接近这一水平，基本上达到这样库存水平下已经就意味着短期市场需求已经接近极限。
7月下旬左右石化厂家库存开始逐步上涨，虽然累库的量并不大，截至我们写这篇报告的时点，石化库存也不过68万吨，远远谈不上有压力。但是市场需求比最高峰时期走弱是实实在在的。同时目前全社会的库存是在全线上涨的，并没有因为最近几日的价格上涨出现库存下滑情况，不仅厂家库存在上涨，贸易商的库存也在上涨，并且这种情况已经持续近1个月左右。在我们此前的报告中已经反复提过一种思路：在聚烯烃期货升水现货的过程中，套利商大量买现货抛期货，虽然短期加大了现货需求，助推市场上涨，但是一旦缺乏终端需求支撑，这种期现套利助推价格强势的格局就非常危险。因为贸易性套利需求最终会变成供给。当终端需求减少采购的时候，前期的贸易性需求想要套现出货，会发现市场的需求突然消失的无影无踪。这种情况在今年初的大幅下跌中曾经出现过，后面也会继续上演。所以在每一次聚烯烃需求达到极限，已经有明显证据证明需求在减少的时候，对价格的上涨最好持谨慎态度。
图1 石化厂家库存 图2 石化及贸易商库存
资料来源：隆众资讯 国泰君安期货产业服务研究所
2、下游开工率在持续下降
环保因素导致聚烯烃下游开工率持续下滑，短期是利空，中期是利多。短期利空是因为短期实实在在的减少了市场需求。中期利多是因为终端制成品行业在环保打击下，只能消耗库存来满足市场需求，因此今年以来一直制约终端制成品上涨的高库存因素反而逐步消化了。
2017年环保督查对聚烯烃下游需求的打击还是比较明显的。聚烯烃的终端需求范围较广，但都是小型工厂，且在环保方面的确存在瑕疵，这就导致本轮环保督查几乎对聚烯烃的需求造成全方位不利影响。8月中旬开始到9月11日，环保督查到华东地区，而华东地区是我国塑料制品产量最大的地区，占国内总产量25.6%左右，这无疑将会进一步降低聚烯烃下游开工率，从而在短期对市场需求造成冲击。
2017年聚烯烃下游开工率基本都是近年来最低的，而且很多行业的开工率都在下滑。
图3 农膜开工率 图4 单丝开工率
资料来源：卓创资讯 国泰君安期货产业服务研究所
图5 包装膜开工率 图6 薄膜开工率
资料来源：卓创资讯 国泰君安期货产业服务研究所
图7 塑编开工率 图8 注塑开工率
资料来源：卓创资讯 国泰君安期货产业服务研究所
3、为什么是现在开跌
交割因素通常都是市场转折关键点。就市场情况而言，供需格局在8月初就已经发生改变，需求在8月初就已经到极限，可是偏偏市场价格可以一直涨到8月底。市场可能的转折点又为什么偏偏在8月底？对此我们有两点看法：
1、从期货市场运行经验而论，主力合约进交割月前从来都是市场的转折点。出现这种情况的原因在于任何一轮行情的演绎都是有内在逻辑支撑的，而这个逻辑的证实或者证伪的终极手段就是交割，可以说任何一个中短期逻辑推动的行情到了交割的时候基本上也就到了极致，所有的利空和利多因素都在最终的交割上得到了体现。因此利多的极致也就是利空的开始，因为短期再也没有新的利多来支撑市场，所以我们总可以看到每一次主力合约的交割临近都会是多空行情的转折。
2、聚烯烃价格的转折此前对供需格局的逆转都会慢半拍，一般都会是推迟一个月左右。2017年初聚烯烃供给端库存已经低到极端，但是价格的逆转偏偏在2月。2017年4月供给端库存已经不再持续上涨，聚烯烃价格偏偏是在5月才见底。现在供给端库存已经在7月见底，而且已经上涨了一个月，偏偏又到了交割关键时点，或许又是一次价格的转折。
4、中长期的观点
我们仍然坚持5月中旬中发布的聚烯烃观点：中期仍看好。其核心逻辑是：2016年底到2017年6月开启的三四线地产的暴涨以及中国外贸出口的节节攀升是2017年下半年价格上涨的核心。当然我们也要看到2017年7月三四线地产已经出现了逆转，这将导致2018年一季度中后期的需求出现较大的压力。
在合约套利方面，远月升水格局的情况下，传统的买近月空远月的套利仍然不是好的选择，买远月空近月这样的反套仍将会大行其道，于此同时，我们需要注意，反套价差的逆转也是聚烯烃单边价格走势的先行指标。
5、结论与建议
PP01合约在9250元/吨左右，L01在10100元/吨左右存在压力，未来1个月左右的时间PP01将会下跌至8200元/吨左右，L01将会下跌至9100-9200元/吨左右。
中长期而言，我们依然看好四季度聚烯烃的上涨。我们仍然维持在5月专题报告中的判断：四季度聚烯烃价格将挑战2017年初高位。
国泰君安
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责任编辑：宋鹏
