2017上半年锌价整体呈现高位震荡格局，1月初至2月中旬锌价从21010元大幅走高至24310元，涨幅达15.7%。主要因全球锌市供应仍维持短缺态势，且备受关注的嘉能可仍未表现出复产意愿，锌矿供应紧张延续。
但春节过后，国内重点冶炼企业由于季节性检修和春节假期影响导致开工率出现下降，使得国内锌锭产量出现明显缩减。另外同样受春节假期的影响，锌市下游消费并未回归至正常水平，上期所锌库持续走高。锌市供需两弱格局造成锌价大幅冲高后上涨动能不足，2月中旬多头获利回吐后锌价便呈现明显的下跌态势，跌势延续到3月上旬结束，期间锌价下跌了11.5%，几乎回吐年初涨幅。
3月份进入锌市传统消费旺季，受消费预期增加的影响，锌价从3月10日至3月20日出现了一段较为强势的反弹。锌价最高触及23930元，但也未能突破前高24310元。
3月21日至4月上旬锌价再次呈现高位回落态势，期间锌价大幅下挫了11.1%，主要受锌市下游消费旺季不旺拖累。初级消费领域镀锌行业受环保督察和产品高库存影响，开工率遭到抑制。终端需求方面，房地产和汽车行业受政策影响增速出现回落。两会过后锌市下游消费虽有所恢复但不及市场预期，下游逢低补库意愿不强，锌锭社会库存回落速度放缓。另外，随着气温回升，国内北方矿山恢复生产。而且锌价高位运行或刺激国外部分矿山复产，原料矿供应紧张格局出现缓解，原料矿对锌价的支撑将有所弱化。
4月中旬至6月下旬，期间锌价呈现两个多月的高位震荡格局，震荡区间20800-22400元。主要因4月份至5月中旬国内炼厂的集中检修减产造成国内精炼锌产量下滑，现货市场货源偏紧，0#锌对期价高升水居高不下限制了锌价跌幅。另外，由于市场供应紧张上期所锌库存持续走低，也对锌价形成较强支撑。而终端消费不乐观及全球锌矿复产增产预期则限制了锌价上行空间。
1、锌：加工费抑制精炼锌产量
1.1近期锌价强势回升
图表1中国锌现货价格
数据来源：Wind，中投期货研究所
6月中旬以来，锌价持续反弹，7月初沪锌主力1708强势上行，逐渐站上23000点，在黑色走强以及库存不断走低的刺激下，锌价的炒作因素大幅回升，在10日均线上方运行。SHFE主力/LME锌沪伦比值自8.5附近下修至8.2附近，LME锌近期逐渐强于内盘。
中国精炼锌产量在5月份下滑至近3年以来的最低点，加剧了全球最大镀锌金属生产国的供应短缺。5月精炼锌产量同比下降9.9%至48.1万吨。据彭博计算，这意味着精炼锌日均产量仅为15516吨，是2014年5月以来最低。1~5月份产量下降1.7%至244万吨。因加工费已不敌成本，中国最大的锌冶炼厂自3月开始停产。这加剧了中国的供应紧张，促使交易所库存降至2009年以来的最低点。过去两周，现货升水加大，表明短期内供应紧张。据相关机构表示，今年4月，中国精炼锌进口量跃升至近一年多以来的最高水平，预计还将进一步上升。
图表2中国锌现货价格
数据来源：Wind，中投期货研究所
1.2全球供需情况：锌矿逐渐增产精炼锌缺口继续存在
锌矿供需情况：国际铅锌小组数据显示，今年4月锌精矿产量107.5万吨，同比增速降至1.75%；1-4月全球锌精矿累计产量426.9万吨，较去年同期增加30.3万吨或4.9%。从数据来看，一季度产量增速可观，而二季度受到一定抑制。
图表3LME锌和沪锌升贴水状况
数据来源：Wind，中投期货研究所
由于4月份秘鲁锌矿生产受到洪水灾害冲击，部分产能受限导致该地区产量环比增速下滑，不过依然维持小幅正增长。综合来看，全球锌矿产量仍在稳步恢复，尤其是印度、秘鲁、加拿大、哈萨克斯坦等国家锌矿产量增速明显，而澳大利亚产能也有复苏迹象。全球锌矿企业在高利润的刺激下，生产积极性居高不下，虽然受制于矿山投产周期较长抑制了产量投放；但现有矿山仍通过扩产等手段扩大产量，未来锌矿产量仍将进一步扩张。
精炼锌供需状况：根据ILZSG统计，2017年4月全球精炼锌产量111.4万吨，同期精炼锌消费120.6万吨，供应缺口高达9.2万吨；1-4月累计供应缺口11.2万吨，供应缺口在二季度明显扩大。具体来看，4月精炼锌产量同比增长1万吨或0.9%，1-4月精炼锌累计产量449.4万吨，累计同比增长2.3%，精炼锌产量增长十分有限。而从消费端来看，4月消费同比增长6.3%，1-4月精炼锌累计消费460.5万吨，累计同比增长4.4%。
1.3国内锌供需情况：原材料相对充裕加工费低迷拖累精炼锌产量
国内锌矿供需：2017年1-4月份国内锌精矿产量为129.3万吨，较去年同期下降了0.5%。虽然国内矿山一季度利润处于较高水平，然而受制于冬季天气原因导致北方矿山在3月份才开始恢复生产；同时云南地区产量受到环保整治及品位原因有大幅下降，而其它地区的锌矿增量总体十分有限，导致了国内锌矿增量并不乐观。现阶段来看，国内环保政策依然十分严峻，而国内铅锌矿山以中小型矿企为主，包括湖南花垣、内蒙古赤峰等地的中小矿企产量或难以释放。总的来说，国内锌矿供应或小幅复苏，但整体产量的释放情况仍取决于环保政策的执行力度。
从进口矿来看，4月锌精矿进口量210724吨，同比大幅增长43.2%；1-4月累计进口锌精矿912842吨，累计同比增长14.6%。由于海外矿山复产、增产进度快于国内，进口矿今年复苏明显，在很大程度上缓解了国内锌矿供应缺口，从而使得国内整体原料供应保持相对充裕。
图表4LME锌矿进口状况以及锌库存
数据来源：Wind，中投期货研究所
国内精炼锌状况：国内冶炼厂在3月开会，决定集中检修减产以应对加工费长期下滑的局面。会议决定之后，各大骨干锌冶炼企业纷纷宣布检修减产，从实际情况来看，该会议主题执行的比较彻底。大部分冶炼厂集中在4、5月份检修，二季度是检修的高峰期。随着大部分冶炼厂完成检修，三季度冶炼厂检修计划将大幅减少，行政性质的减产将暂告一段落。
图表5锌加工费走势
数据来源：Wind，中投期货研究所
从统计局公布的数据来看，4、5月份国内精炼锌产量分别为47.4、48.1万吨，同比分别增长-5.6%、-9.9%，5月份产量同比负增长达到极值；1-5月精炼锌累计产量243.9万吨，累计同比负增长1.7%，累计产量全年首次出现负增长。冶炼厂集中在二季度检修减产，导致了精炼锌产量自4月份起快速下滑，主要影响集中在4、5月份，也带动了国内锌锭快速的去库存。不过考虑到精炼锌企业检修大部分已经集中在上半年完成，下半年产量或逐步恢复；如果锌冶炼企业不调低相关产量计划，那么未来产量供应回升将是大概率事件。
综合来看，我们认为短期内精炼锌企业产量恢复仍需要一定时间，锌锭紧缺的局面仍将一定程度延续；但下半年锌锭产量将逐步回升，但考虑到2016年下半年锌锭产量均值较高，下半年国内锌锭产量增速也不会很高，锌锭供应端将重回低速增长。
1.4终端需求：下游需求低迷
图表6镀锌板和汽车产量
数据来源：Wind，中投期货研究所
从基建投资及房地产数据来看，1-5月国内基础设施建设投资累计值53076亿元，累计同比增长16.6%；1-5月房地产开发投资累计完成额37595亿元，累计同比增长8.8%。基建投资及房地产开发投资依然维持较高增速水平，但整体增速略低于去年同期水平。大规模的基建投资依然是有效拉动下游消费的重要手段，整体消费并不会太差。
汽车行业来看，4、5月份国内汽车产量分别为213.8、280.7万辆，同比增速为-1.45%及1.06%；4-5月合计汽车产量422.5万辆，基本持平于去年同期水平。二季度汽车行业环比有所好转，但由于去年汽车行业表现过于亮眼，而今年则受到乘用车购置税减免下降因素的冲击，三季度汽车产销或持平去2016年同期，整体增速将大幅下滑，汽车行业的低迷对锌消费形成一定拖累。
2、锌：短期炒作仍有理由中期可考虑逢高套保卖出
从宏观市场来看，随着6月美联储加息的正式落地，缩表也提上了日程，美联储加息路径基本符合预期。
整个市场的避险情绪得到一定释放，美元指数及风险资产同步回升。而从国内来看，高压之下的金融监管政策并没有明显放松，一行三会屡次公开发言谈到规避高杠杆金融风险的必要性。我们认为目前宏观经济好坏参半，但持续的金融监管政策下，商品仍面临一定压力。
从基本面来看，锌矿正在逐步恢复，困扰锌供应的最重要因素已经逐步解决；同时也是去年推动锌价上涨的最主要动力在逐步枯竭，也导致了今年锌价的整体重心下移。但现阶段锌锭紧缺依然十分明显，极低库存水平下极容易导致挤仓风险，因此锌现货价格居高不下；在这样的背景之下，锌价短期内依然表现坚挺，并不会快速下行。但三季度包括锌矿、锌锭的产量恢复都较为确定，未来供应端的增加难以避免，我们依然长期看空锌价。操作上来看，沪锌三季度主要运行区间23500-19500元/吨，运行重心继续下移但短期相对抗跌
图表7全球锌供需平衡情况
数据来源：Wind，中投期货研究所
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责任编辑：宋鹏
