基本面：近三个月，国内现货糖价跟跌明显，市场买涨不买跌，观望氛围浓厚，以至于大部分地区依然没有出现热销旺季，全国食糖成交稍有偏淡，消费端非常偏弱。从供应端看，一方面走私从海上进入到内地，另一方面替代品在今年挤占市场的情况变得比原本想象的要严重的多，而国内依然库存较为充足，前期国储抛储也显示成交一般。全球糖市步入熊市，预计全球食糖过剩量为500万吨。
投资观点：北半球和南半球都处于增产周期，从天气和种植面积看，未来增产概率极大。国内糖价未来将步入下行通道。三年的熊市周期难以逆转。投资者考虑20日均线的压力位布局空单。
风险提示：天气灾害、甘蔗收储价。
1、行情回顾
图表1郑糖、美糖价格及持仓量情况
资料来源：Wind，中投期货研究所
美糖价格大幅波动，截止到7月30日，CFTC非商品空头持仓创出两年来的历史新高，非商业多头持仓则持续下降，投机资金目前为净空单，市场空头来势汹汹。外糖价格从23美分/磅下跌至13美分/磅，下跌途中仅有一次剧烈的反弹。国内糖一直下跌比较缓慢，从最高价7400元/吨跌至6100元/吨。
国内则受到原糖下跌和商品回调的利空影响，叠加贸易保障措施提升关税带来的利多共同影响，上半年整体呈现阴跌态势。截止8月1日，郑糖1801合约报收6184元/吨，相比去年高点7445下跌1261元/吨，跌幅达到20%。
近几个月，国内持仓量持续增大，价格持续下跌。前期许多现货企业进行卖期保值，因此我们认为，部分先知先觉的空头资金长线布空。糖市场的下跌趋势不可逆转。核心逻辑
纵观历年糖价走势，国内糖始终被动跟随国外市场，无论是糖牛市还是熊市，价格始终比国外市场的价格慢。去年十月份，外糖见顶，国内则依然维持涨势，直到十二月份国内糖市才见顶。非常明确，国内糖市场比外糖要慢2个月左右的走势。
引导国内糖走势的核心逻辑是：供应端的收缩和扩张带动价格的牛熊周期走势，消费端已经无足轻重。去年高糖价引起产量的恢复，从而导致了熊市周期。也就是说，熊市大背景下的库存、产量、进口才是未来研判白糖走势的关键。
库存包括国储库存和地方库存。
产量影响因素：种植面积、甘蔗收购价、出糖率。
进口影响因素：配额政策、关税政策、内外价差、走私活动。
库存方面
从2016年以来，国储局三次抛储白糖约100万吨，每次成交情况一般，并没有非常强的买入欲望。
目前国储还有450万吨左右的储备，工业库存目前还有300万吨左右。按照月度消费120万吨计算，足可以使用6个多月。
进口量方面
图表2白糖进口量
资料来源：Wind，中投期货研究所
根据海关数据，中国6月份进口糖14万吨，较上年同期下降62%，较今年5月份进口的18.7万吨减少25%。
2017年上半年（1-6月份）中国累计进口糖141万吨，较上年同期增长5.9%。今年进口量同比五年均值依然处于较低水平，预计今年进口量达到300万吨左右。
走私糖方面
中国需求减弱，缅甸糖业濒临崩溃。4月以来中国从缅甸的进口不断减少，然而目前缅甸市场积累了超过80万吨进口糖无法出口。缅甸本国糖产量仅40万吨，超过产量一倍以上的进口糖囤积市场，导致缅甸糖价在三个月内下跌27%，至1100K缅元/viss（1viss=1.63kg）。缅甸甘蔗与糖产品贸易与制造商协会副主席UWinHtay表示，假如这样的情况得不到解决，缅甸食糖产业可能面临崩溃，“这些糖仅仅在国内市场是卖不完的，假如糖价继续下跌，糖厂老板将无法向蔗农支付能够获利的价格，整个糖业将遭到毁灭”。
图表3食糖月度走私量
资料来源：Wind，中投期货研究所
金斯曼数据显示二季度从缅甸流入中国的走私量13万吨，远低于一季度约49万吨。缅甸糖积压的情况也显示出滇缅走私通道走私困难的现状，但是从台湾进入福建、广东汕头、以及浙江等地的走私量依旧不少，二季度台湾进口量跳涨了68%至22.5万吨，其中6月进口量达到8.8万吨。
预计国内今年的走私糖会达到150万吨。
总体预计，2017/2018榨季国内糖产量约1050万吨，进口量300万吨，走私糖150万吨，储备糖450万吨。因此本榨季国内糖总供应约1950万吨，而国内总消费约1500万吨。另外现货商还有部分库存，预计国内长期供大于求，在增产预期下和全球食糖供应过剩的局面下，糖熊市依然持续。
2、后期逻辑焦点：供应进一步过剩、需求则无亮点
目前白糖状态：价格到达成本线、产量普遍预增、消费无亮点、配额外进口关税调高、天气因素
价格达到成本线
按照广西2016/2017榨季的蔗料收购价格480元/吨来计算，其对应的食糖含税完全成本大概为5800元/吨。食糖的制糖成本一般是后期价格运行的底部，给予糖价一定的支撑。因此，即使糖价出现一定下跌，但生产成本将为其托底。不过，凡事都不是绝对的，在2012/2013榨季就曾经出现过糖价下跌反复试探生产成本，最终崩盘下跌突破成本底进入大熊市的例子。
大的现货生产企业成本在5800元左右，而小的现货生产商成本可能要超过6000元/吨。SR1801合约近期一路下挫，最低价达到5997元/吨，但随后巴西上调汽油税出现反弹。笔者认为在接近6000附近，是多空双方反复争夺的位置。成本的支撑会持续一段时间，等待开榨后，这一价位才可能快速打破。
产量因收购价提高而提高
由于甘蔗收购价格有所上涨，农民种植积极性有所提高，各地对蔗农种植进行积极引导，特别是着力加快推进双高基地建设，广西2017/18年榨季种植面积有所增加。据最新预估数据，2017/18年榨季广西糖料蔗种植面积约1230万亩，同比上榨季增加110万亩，增幅9.8%。据相关部门统计数据，广西2016/17年榨季全区甘蔗种植面积1120万亩，累计入榨甘蔗4300万吨，产混合糖529.5万吨，产糖率12.31%。按照这个数据测算，广西2016/17年榨季甘蔗平均亩产约为3.84吨。
图表4糖料种植面积
资料来源：Wind，中投期货研究所
结合上面的数据，如果按照1230万亩的甘蔗种植面积以及平均亩产3.84吨来测算的话，则初步预计广西2017/18年榨季甘蔗总产量约为4723万吨，同比增加423万吨。再按照产糖率12.31%来测算的话，则初步预计广西2017/18年榨季食糖总产量约为581.4万吨，同比增加51.9万吨。
值得注意的是，6月25日至7月2日，广西出现了大范围的严重致洪暴雨过程。据相关部门统计数据，截至7月4日广西甘蔗受灾总面积有54.5万亩（其中，被水淹程度严重有6.5万亩，中度有19万亩，轻度有29万亩）。此次洪涝灾害或将对新榨季的甘蔗及食糖产量带来一些负面影响，因此预计广西2017/18年榨季食糖总产量约为570-580万吨。
预估广西2017/18年榨季食糖产量将小幅增加至570-580万吨。
其他产区也维持类似看法，种植面积会维持增加，根据部分机构的调研数据，后期广东、云南、海南都预计增产。预估国内产量为1050万吨。
消费平淡、淀粉糖替代明显
图表5白糖消费变化
资料来源：Wind，中投期货研究所
由于玉米供应过剩，对淀粉构成严重压力。淀粉糖价格近期下跌6%，大概每年替代200万吨白糖的的消费量。
淀粉糖的主要四个产品，结晶葡萄糖、麦芽糖浆、果葡糖浆和麦芽糊精，虽然同是淀粉糖，但四个产品的主要应用领域缺不同，与白糖产生的替代也不一样。淀粉和淀粉糖的比例大约为1：0.6，据估算淀粉糖增长的最大空间为10%左右，白糖2016年的消费量为1450万吨，而淀粉糖替代白糖两者的吨位并不能划等号，淀粉糖需要替代白糖，必须要达到相同的甜度，用量肯定会更大，不同的淀粉糖甜度又是不同的，那么简单粗暴估算淀粉糖需求为100~200万吨。据此推算，对淀粉的需求量的增长最大量为150~300万吨左右。玉米淀粉行业产能本就过剩，2016年既有象屿集团这样的新晋巨头（黑龙江新开两厂，总计80多万吨淀粉加工能力），又有华北和东北地区不活跃的产能重新投产（例如吉林凯赛）。据统计，2016/2017年度玉米淀粉行业产能扩充近400万吨。东北淀粉加工企业是按照加工玉米的数量（11月至次年5月收购，6月前完成加工）来获取补贴的。另外，原料价格低成品价格高，企业利润良好。受补贴和利润刺激，预计直至2017年6月，东北淀粉加工企业都将保持满产状态。华北淀粉加工企业处于多年难得一见的高利润期。节后，受环保限制，开工率可能下降。春节后，玉米淀粉消费进入淡季，库存将快速累积，现货价格有大跌风险，相当数量的华北企业将再次陷入无利润甚至亏损局面。东北企业日子相对好过一些，虽然利润缩水，但有补贴作后盾。
淀粉糖产能过剩，同时淀粉糖进入消费淡季，后期价格承压。淀粉糖价格虽然反弹，但最近表现较差。后期也难有变现，主要因为淀粉糖产能较为过剩。这也将打压白糖的消费市场。后期淀粉糖预计难有上涨，白糖的消费将被蚕食一部分。
相比于2015年，淀粉价格下跌了30%。淀粉糖行业产能过剩，价格持续低迷。未来因玉米价格维持低价，预估淀粉糖也处于低位运行区间。我们认为，淀粉会继续替代白糖的消费约200万吨。
消费上看，成品糖和碳酸饮料的同比都维持较低水平，后期也难有明显增长。我们认为消费端无明显增长动力。配额外进口关税调整的影响
配额内维持现状，配额外关税提高。5月22日，商务部公布对进口食糖保障措施调查的终裁决定。商务部认定，在调查期内被调查产品进口数量增加，中国国内食糖产业受到了严重损害，且进口产品数量增加与严重损害之间存在因果关系。根据商务部建议，国务院关税税则委员会决定自2017年5月22日起对进口食糖产品实施保障措施，对关税配额外进口食糖征收保障措施关税，期限3年，第一年税率为45%，第二年为40%，第三年为35%。
图表6巴西进口加工估算价
资料来源：广西糖网，中投期货研究所
配额外关税从50%增至95%，第二年为90%，第三年为85%。缅甸、越南、老挝是走私糖流入我国的三大集散地。本次关税调整将这三个国家列入非加税国对待，自然会吸引泰国糖与巴西糖向这三地涌入。17/18榨季的进口量预计依然增加，因为走私糖利润过大。
图表7泰国进口加工估算价
资料来源：广西糖网，中投期货研究所
截至到8月1日，巴西配额内进口利润为2339元/吨，泰国配额内进口利润为2212元/吨；巴西配额外进口利润为-131元/吨，泰国配额外进口利润为-347元/吨。由于原糖价格过低，一旦配额外进口利润为正，后期进口依然持续增加。只要原糖价格下跌，进口开始有利润，郑糖的价格就会开始下跌。
天气因素
在巴西，受厄尔尼诺影响，大面积的降雨导致甘蔗的出糖率下降并且影响了甘蔗的生产节奏，2011年和2012年的产量均出现了明显下滑。在印度，09/10的厄尔尼诺使得印度的降水偏少，导致甘蔗单产下滑严重。很明显可以看到厄尔尼诺对印度甘蔗产量的影响要远大于巴西。
今年开始，厄尔尼诺影响力已经不再，巴西的甘蔗生长一直不错。印度的降雨也非常好，市场预估印度将增长25%。全球范围内，天气处于历年来比较不错的水平。国内天气也不错，虽然7月份台风经过广西，有部分的区域受到影响，但整体今年天气对甘蔗上涨利好。但今年降雨偏多，后期我们需要关注12月份广西温度是否正常。假如出现低温天气导致霜冻，那么糖市可能有一波炒作。
3、后市展望
近三个月，国内现货糖价跟跌明显，市场买涨不买跌，观望氛围浓厚，以至于大部分地区依然没有出现热销旺季，全国食糖成交稍有偏淡，消费端非常偏弱。从供应端看，一方面走私从海上进入到内地，另一方面替代品在今年挤占市场的情况变得比原本想象的要严重的多，而国内依然库存较为充足，前期国储抛储也显示成交一般。全球糖市步入熊市，预计全球食糖过剩量为500万吨。北半球和南半球都处于增产周期，从天气和种植面积看，未来增产概率极大。
国内糖价未来将步入下行通道。预估白糖SR1801价格波动区间在6350到5700之间。三年的熊市周期难以逆转。投资者考虑20日均线的压力位布局空单，大幅反弹即可沽空。
风险点
灾难性的天气变化，甘蔗收购价水平
中投期货
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