国信期货：沪胶巨量交割 期现有望回归

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　　虽然今年白粉病导致开割时间推迟，且产区间歇性遭遇降雨影响，但上半年ANRPC整体产量仍实现了同比较高的正增长。今年新增割胶面积环比增幅达到46.95%，胶价也较去年同期存在明显优势；胶农割胶及工厂生产的积极性暂未受到明显冲击，预计全年实现产量增长问题不大。2017年1-6月全球（含非ANRPC国家）天然橡胶产量同比增长5.8%至572.9万吨。其中，印度、马来西亚、柬埔寨、越南等增长较快。此外，全球（含非ANRPC国家）天然橡胶消费量641.7万吨，同比微增0.3%。供需增速的失衡让全球再次进入累库存周期。上半年ANRPC成员国天胶出口量同比增长8.9%至463万吨。其中泰国、马来西亚、柬埔寨、越南天胶出口均有增长。预计2017年全球天然橡胶产量同比增长5.9%至1279.7万吨，消费量同比增长1.7%至1290万吨；当年供应缺口在三季度预计缩小至46.6万吨，四季度降至10.3万吨。

　　截至2017年7月17日，青岛保税区橡胶库存继续下降至25.89万吨，较7月10日27.08万吨减少1.19万吨，跌幅4.39%。这是近期的第二次降库，今年保税区去库存小周期的开启时间比往年晚了3个月，说明国内需求平淡，贸易商投机性囤货与市场消费节奏间出现了较大错配。目前青岛保税区仍有部分仓库处于满库状态，待入库数量依然庞大。此外，区外天胶库存估计还有10-15万吨左右。下游工

　　厂的原料库存已经由1个月将至1周左右的偏低位，但成品库存绝对量依然偏高限制了轮胎厂的原料采购积极性，后期关注本轮胶价下跌是否能有效激发下游的备货热情，从而提升现货流动性。

　　天然橡胶期货价格月初反弹，主要是受到黑色及其他工业品反弹的连带效应，本身基本面依然较为羸弱，在期价走强过程中现货跟进力度有限，并呈现出有价无市，市场出货意愿增强的迹象。期价上涨以期现价差的拉大作为代价；此外，1709即将到来的巨量交割是当前市场主要矛盾，从近几年的结构规律性来看，8月份期现价差迎来强回归的概率很大，因此目前主策略仍以逢高抛空为主。预计09交割问题解决后，市场压力骤减，胶价或将重心逐步抬升，届时为较好的多单建仓节点。但基于明显过剩的供应背景，今年四季度上涨幅度难以去年相比。

　　一、行情回顾

　　本月初受到黑色及化工板块强势氛围的影响，沪胶出现共振反弹。但由于自身基本面压力较大，跟涨幅度相对保守，尤其近月合约上涨不足15%。随着1709合约临近交割，巨量出清仓单压力显现，8月开始150手的限仓规定更是在本月一周引爆下跌导火索，近月合约一度跌停。同时1-9合约间价差快速拉大到2700元/吨以上，前期反向套利头寸收获颇丰。截至7月28日1709合约收盘12500元/吨，较上月末收盘小幅抬升835元/吨，涨幅6.3%。沪胶上月成交量总计1934.7万手，持仓量64.8万手，继续创出历史新高。

　　图1：沪胶1709走势

　　资料来源：文华财经、国信期货投资咨询部

　　一、产业结构分析

　　1、产区天气整体稳定供应维持较高增速

　　近期国内产区天气不佳，降雨已经持续超过一个月，对正常割胶造成影响。市场原料供应偏紧，尤其是胶水产量下降更为明显。国内上游历来产能过剩，原料相对紧张已不是朝夕之事，最近工厂间原料争夺现象有所加剧。部分工厂已有近十天未收到原料，开工率偏低，主要维持部分标二及轮胎胶生产。从上半年版纳产区工厂产量情况看，今年开割后5月开始产量逐步提升。特别是有交割资质的企业产量同比持平或增加，但无交割资质的企业因原料方面优势不强，产量有所下降。在胶价低迷的情况下，民营胶厂多产5#、标二、轮胎胶为主，全乳胶产量有限。

　　随着供应阶段性下滑以及期货市场反弹的支撑，原料整体价格重心抬升。7月份云南产区原料胶水价格从12元/公斤上涨至12.5元/公斤；海南产区胶水价格从12.7元/公斤上涨至13.5元/公斤，涨幅分别4.17%，6.29%。此外，泰国合艾胶水价格自低点43泰铢/公斤反弹至47泰铢/公斤，反弹幅度9.3%。

　　图2：云南产区及泰国合艾原料价格

　　资料来源：qinrex、国信期货投资咨询部

　　虽然今年白粉病导致开割时间推迟，且产区间歇性遭遇降雨影响，但上半年ANRPC整体产量仍实现了同比较高的正增长。今年新增割胶面积环比增幅达到46.95%，胶价也较去年同期存在明显优势；胶农割胶及工厂生产的积极性暂未受到明显冲击，预计全年实现产量增长问题不大。

　　2017年1-6月全球（含非ANRPC国家）天然橡胶产量同比增长5.8%至572.9万吨。其中，印度、马来西亚、柬埔寨、越南等增长较快。此外，全球（含非ANRPC国家）天然橡胶消费量641.7万吨，同比微增0.3%。供需增速的失衡让全球再次进入累库存周期。上半年ANRPC成员国天胶出口量同比增长8.9%至463万吨。其中泰国、马来西亚、柬埔寨、越南天胶出口均有增长。预计2017年全球天然橡胶产量同比增长5.9%至1279.7万吨，消费量同比增长1.7%至1290万吨；当年供应缺口在三季度预计缩小至46.6万吨，四季度降至10.3万吨。

　　图3：ANRPC产量及同比增速

　　资料来源：wind、国信期货投资咨询部

　　橡胶现货市场方面7月下旬受到沪胶悲观情绪带动，整体报价下调。虽然随着降价市场有部分买盘出现，但是整体采购热情一般。南方高温天气影响，制品行业开工率整体下滑，而华北地区轮胎企业开工情况有所好转，混合胶成交改善，其他胶种则成交一般。截至7月28日上海市场15年国营全乳胶报价在13150元/吨，月内最高价13350元/吨，最低价在13100元/吨。青岛保税区美金胶报价走低15-50美元/吨，标胶和混合胶跌幅较大，其它品种下滑有限，实际成交多贴水报价10-20美元/吨。从报盘情况看，活跃度有所提升，商谈气氛也较前期好转。据卓创调研保税区仓库负责人表示，近期出库加快，库存压力有减弱趋势，同时下游工厂考虑8月订单见好，拿货节奏加快。截至周五收盘，保税区烟片胶报价在1680-1720美元/吨；STR20#船货报价在1480-1500美元/吨；混合胶报价12000元/吨。

　　图4：中国天胶进口量及同比增长

　　资料来源：wind、国信期货投资咨询部

　　2017年6月中国进口天然橡胶共计39.58万吨（含乳胶，烟片、标胶胶、复合胶、混合胶），环比下跌5.36%，同比增加34.76%。其中天然乳胶进口量3.06万吨，环比减少3.47%，同比增加51.92%；烟片胶进口量1.40万吨，环比下跌3.45%，同比增10.24%；标准胶进口量15.44万吨，环比降低14.65%，同比增29.21%；复合胶进口量0.99万吨，环比增加3.13%，同比降16.81%；混合胶进口量18.68万吨，环比增2.92%，同比增4.25%。

　　1-6月，中国天然橡胶（包含乳胶、混合胶）进口量高达260.16万吨，同比涨幅27.24%，各月进口量均高于去年同期。其中，受到年初价格上涨的影响，2-3月进口量分别实现同比69.93%和26.95%的涨幅，3月份更是创下仅次于去年12月以来的历史月度进口量之最，高达53.28万吨。不过3月开始受进口季节性下降影响，出现回落，但4-6月份进口量仍然保持同比20%以上增幅。

　　2、库存结构失衡期现回归成为必然

　　截至2017年7月17日，青岛保税区橡胶库存继续下降至25.89万吨，较7月10日27.08万吨减少1.19万吨，跌幅4.39%。其中天然橡胶20.14万吨，较7月10日减少0.67万吨，跌幅3.22%；合成橡胶5.32万吨，较7月10日减少0.52万吨，跌幅8.9%；复合胶持稳于0.43万吨。这是近期的第二次降库，今年保税区去库存小周期的开启时间比往年晚了3个月，说明国内需求平淡，贸易商投机性囤货与市场消费节奏间出现了较大错配。目前青岛保税区仍有部分仓库处于满库状态，待入库数量依然庞大。此外，区外天胶库存估计还有10-15万吨左右。下游工厂的原料库存已经由1个月将至1周左右的偏低位，但成品库存绝对量依然偏高限制了轮胎厂的原料采购积极性，后期关注本轮胶价下跌是否能有效激发下游的备货热情，从而提升现货流动性。

　　图5：保税区库存及上期所库存

　　资料来源：wind、国信期货投资咨询部

　　上期所库存截止7.28日库存小计共38.27万吨，仓单35.56万吨，继续刷新历史峰值。已有仓单中大约25万吨为16年生产的旧胶，不能向18年合约做移仓，必须在1711及之前的合约上期转现。因此1709正面临巨量的交割压力，预计8月份价格会逐步回归现货，甚至存在贴水500-1000的可能性。后期关注11500元/吨的支撑力度。

　　图6：沪胶1709与人民币混合胶价差

　　资料来源：wind、国信期货投资咨询部

　　3、国内高温酷暑限制轮胎开工率

　　山东地区全钢胎企业开工率近期环比走高。目前高温天气对部分生产环节产量的增加起到一定拖累，近期难有新的提升，因此缺货现象短期内难以缓解。另外价格炒涨情绪仍在蔓延，但暂未听闻新的价格上涨消息。卓创监测全钢胎企业26家，其中年产能300万套以上的企业10家，全钢胎开工率为65.62%，环比上涨2.20个百分点，同比下滑6.44个百分点。（开工率按照实际产能测算）

　　国内半钢胎企业开工率环比和同比均有微幅下调。样本内生产企业整体运行相对稳定，仅个别企业因月底高温假期对本周开工产生拖累。当前出口订单给予半钢企业开工较强支撑，另外雪地胎将逐步补齐配套市场缺量，近两月将实现集中排产。卓创资讯监测数据显示，本周国内轮胎企业半钢胎开工率为64.99%，环比下滑0.21个百分点，同比下滑1.16个百分点。（开工率按照实际产能测算）

　　图7：轮胎开工率

　　资料来源：卓创资讯、国信期货投资咨询部

　　4、限仓制度成为导火索

　　根据上海期货交易所针对沪胶的限仓制度，对于非套保客户合约挂牌至交割月前第二个月的最后一个交易日限仓数额为500手；交割月前一个月限仓数额为150手；交割月份限仓数额为50手。对于1709合约而言，一旦进入8月份，那么同一投机客户沪胶持仓合约数由500手下调到150手。从对多空持仓的结构了解来看，空头仍以产业套保为主，而多头更倾向为投机性持仓。因此随着时间的推移，多头十分被动，同时受到限仓和基差的双重压力。7月28日开始市场出现大量换月平仓，这也为1709合约向现货回归提供了必要的契机。

　　三、操作建议：

　　天然橡胶期货价格月初反弹，主要是受到黑色及其他工业品反弹的连带效应，本身基本面依然较为羸弱，在期价走强过程中现货跟进力度有限，并呈现出有价无市，市场出货意愿增强的迹象。期价上涨以期现价差的拉大作为代价；此外，1709即将到来的巨量交割是当前市场主要矛盾，从近几年的结构规律性来看，8月份期现价差迎来强回归的概率很大，因此目前主策略仍以逢高抛空为主。预计09交割问题解决后，市场压力骤减，胶价或将重心逐步抬升，届时为较好的多单建仓节点。但基于明显过剩的供应背景，今年四季度上涨幅度难以去年相比。

　　国信期货 贾敏