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1、在供需相对平衡或者经济韧性较强的情况下，影响铜价变动的核心指标是库存。之所以铜价对库存指标敏感度上升在于库存本身就会动态的去反映供需的变化，2016年12月至2017年5月库存的累积更多是因为供给上升、消费回落和贸易商主动补库的结果，因此2-5月商品调整的压力主要来自于贸易商的去库存行为。
2、铜价坚挺的另外一个因素是流动性改善，投资需求由此有所升温。
3、从宏观层面需求指标来看，6月份基建投资和房地产投资环比反弹，这意味着中国经济韧性超预期，再加上流动性短期改善，刺激风险偏好，并非铜消费在6月份出现明显改善。
4、对于民间投资而言，其最大的拉动力量是外需，主要原因是民间投资在制造业主要是出口行业，内需在与国有企业竞争方面缺乏资金、规模和成本优势。电气机械和计算机通信行业的增长主要受出口拉动。
5、微观数据显示铜消费只是略微反弹，其中汽车产销增速在6月份消费回升，但是下半年随着购置税减免到期，产销将处于低位增长，如同2009年至2010年购置税减免政策到期后汽车产销大幅收敛类似。且汽车保有量不能简单和欧美发达国家对比。
6、三季度，铜冶炼企业检修减少，新增产能投产导致供应端会有个回升的过程。而需求端我们还是坚持基建和地产投资增速回落对需求端的拖累出现滞后性的反映。
一、行情回顾
自4月、5月出现反季节性下跌之后，6月份和7月铜价再度出现反季节性上涨。其中截止7月21日，沪铜活跃合约9月合约较5月份低点反弹了7.2%，而2月至5月最高跌幅达到13.6%，5月中旬至7月下旬基本上搬回了上半年一半的跌幅。而6月和7月沪铜活跃合约9月合约涨幅分别为4.9%和0.5%。
同样，LME三个月铜价在经历2月至5月三个月10.8%的下跌之后，在5月中旬企稳反弹，并在6月和7月份分别上涨4.7%和0.6%。其中截止7月21日，LME三个月铜较5月最低点反弹了9.8%。2016年至今库存持续上升的COMEX铜业在6月和7月份相继反弹了4.2%和0.6%，此前在2月至5月一度跌幅达到12.8%。
图1：SHFE铜活跃合约和LME三个月铜价走势
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
二、库存是本轮铜价上涨的主线
1、库存反季节性下跌
回顾铜市场各种指标，库存指标是在6月-7月铜价此轮反弹中变动最大的指标。数据显示，2016年12月至2017年5月5日，包括LME铜库存、上期所铜库存和COMEX铜库存在内的全球铜显性库存处于上升阶段，从41.7万吨最高升至78.7万吨。与此同时，铜价也在12月份触顶，进入高位震荡阶段，尽管1月份出现了一个高点超过12月份，但并不代表拐点在2月份，主要是市场走势可能因预期或者投机力量导致高低点会有所偏离。
而在5月下行开始，包括LME铜库存、上期所铜库存和COMEX铜库存在内的全球铜显性库存开启了一轮下跌的走势，其中最低点在6月30日，为57.4万吨。虽然较去年同期依旧大幅增长40.8%，但是边际变化带动铜价变化，且意味着铜价上方空间有限。
图2：SHFE、LME和COMEX三地显性库存和沪铜活跃合约收盘价
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
2、为何库存这个和价格并非十分相关的指标会驱动铜价上涨呢？
对比历史价格走势和库存关系，我们发现当商品供求相对平衡或者小幅过剩的情况下，库存边际变化对商品价格呈现正相关系。库存本身就会动态的去反映供需的变化，2016年12月至2017年5月库存的累积更多是因为供给上升、消费回落和贸易商主动补库的结果，因此2-5月商品调整的压力主要来自于贸易商的去库存行为。
从全球市场来看，2007年次贷危机为经济增长的分水岭，而沪铜高点则出现在2006年。对于中国市场而言，中国经济2011年出现人口红利消失，经济进入新常态，铜价则在2011年初年顶。自2011年至2017年，2010年过剩量最大，因此全球铜显性库存增加会导致铜价大幅下跌，而阶段性上升只是会导致铜价小幅反弹。而2013年，由于货币紧缩对实体传导是下半年发生的，因此2012年下半年刺激措施对于2013年铜过剩有缓和作用。2014年-2015年尽管货币重新宽松，但是由于基建和地产投资断崖式下跌，铜需求过剩再度加深，库存和铜价反而大多数是正相关的。
表1：2010年-2016年全球铜显性库存和沪铜活跃合约的关系
为何2017年铜价对铜库存指标变的敏感呢？
2.1炼厂检修导致精铜产出增速在4月和5月出现阶段性回落
产量指标一般提前库存指标而变动。国家统计局公布数据显示，2017年4月，中国精炼铜产量较去年同期增长5.5%至72.4万吨，增速较3月份回落3个百分点，较去年同期回落近9个百分点。主要原因是部分冶炼厂检修，检修企业包括金冠铜业、豫光金铅、阳光祥谷、中原黄金冶炼、赤峰金剑。
5月份检修的企业有：5月底大冶有色减产检修，预计持续一个月，主要针对粗炼检修，预计造成电解铜减产70%，即2.6万吨；金隆铜业检修影响产量1万吨。
表2：2017年上半年国内铜冶炼企业检修情况
数据来源：我的有色网 宝城期货金融研究所
而随着部分检修企业复产，如赤峰云铜、云南锡业、赤峰金剑等，6月份，中国精炼铜产量较去年同期大幅增长12%，达到76.8万吨，较5月份环比也增长5.64%，创下2017年年年最高产量纪录。
图3：中国精炼铜产量
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
2.22017年上半年铜矿供应受到一定影响
2017年上半年，出现包括Escondida等铜矿罢工事件以及二季度一些小型铜矿减产，导致全球最大的铜生产国智利铜产量在2017年1-5月份出现下降。智利铜业委员会（Cochilco）的最新月度报告显示，5月份，智利铜产量为46.42万吨，同比下降1.7%；与4月份的42.04万吨相比，则增长了10.4%。2017年1-5个月，智利铜产量为207万吨，同比下降9.7%或22万吨。
世界最大铜矿——必和必拓公司的埃斯康迪达（Escondida）铜矿前5个月产量24.19万吨，同比下降46.1%，主要是受到长达43天的矿工罢工影响。
智利国家铜业公司（Codelco）前5个月产量为71万吨，同比下降4.6%。丘基卡玛塔（Chuiquicamata）-拉多米罗托米奇（RadomiroTomic）-哈雷斯（MinistroHales）联矿产量为31.95万吨，同比下降8.0%。公司最小铜矿山萨尔瓦多铜矿产量为2.29万吨，同比下降6.9%。特尼恩特（ElTeniente）铜矿产量为17.84万吨，同比下降7.4%。
Codelco公司的安迪纳（Andina）铜矿前5个月产量为9.54万吨，同比增长23.7%，而加布里埃拉米斯特拉尔（GabrielaMistral）铜矿产量为4.9万吨，同比下降1.2%。
智利第二大铜矿，即英美集团与嘉能可公司合资的科亚瓦西（Collahuasi）铜矿前5个月产量为20.70万吨，同比增长4.4%。
安托法加斯塔矿业公司的洛斯佩兰布雷斯（LosPelambres）铜矿产量为14.21万吨，同比下降4.4%。
伦丁矿业公司的坎德拉里亚（Candelaria）铜矿产量为6.06万吨，同比增长12.8%。
英美集团在智利的南方公司产量为14.8万吨，同比下降5.2%。安托法加斯塔公司与巴里克公司合资的扎尔迪瓦（Zaldivar）铜矿产量为4.39万吨，增幅1.6%。
自由港麦克莫兰公司持有51%股份、Codelco公司持股49%的亚布拉（ElAbra）铜矿产量为3.11万吨，同比下降31.5%。
必和必拓公司的斯宾塞（Spence）铜矿产量为8.47万吨，同比上升29.5%。另外一家矿山塞罗科罗拉多（CerroColorado）的产量为2.93万吨，同比下降21.2%。
泰克资源公司（TeckResources）的克夫拉达布兰卡（QuebradaBlanca）铜矿产量为1.07万吨，同比下降25.7%。嘉能可的洛马斯巴亚斯（LomasBayas）铜矿产量为3.43万吨，同比增长6.2%。曼托斯铜业公司（MantosCopper）的曼托贝尔德（Mantoverde）和曼托斯布兰克斯（MantosBlancos）联矿产量为3.47万吨，同比下降19.7%。
不过，秘鲁和哈萨克斯坦铜铜出口和产量出现增长，因此2017年上半年全球铜矿产量并没有出现负增长。据秘鲁央行统计数据显示，秘鲁最大出口商品铜矿出口额为10.32亿美元，同比增长24.5%，一方面是因为出口价格从去年同期的1.8美元/磅上升至2.20美元/磅，另一方面是因为出口量增长了2%，至19.88万吨。过去一年半中，中国五矿和自由港麦克莫兰公司铜项目都投入了生产。而哈萨克斯坦统计委员会公布的数据显示，哈萨克斯坦1-6月精炼铜产量较去年同期增加5.4%或者10822吨，达到211223吨。
3、流动性改善，投资需求由此有所升温
每一轮利率往上走，伴随着货币增速的下行，总有资产会先扛不住，先跌的往往是最弱势的资产，到了最后强势资产也开始补跌，形成下跌的共振。2017年4月-5月就出现股债和商品“三杀”的格局。而6月份开始由于央行公开市场操作释放流动性和外汇占款降幅收敛，流动性出现明显改善。随着银监会监管力度的加大，今年以来银行资产扩张速度已较去年末下降了近3个百分点，可以认为去杠杆的任务已取得阶段性成果（去杠杆的意思并非要求银行资产负债表收缩，而是要求资产增速回落至与实体融资相匹配的合意水平）。
在这种情况下，央行为维护金融市场的稳定，避免系统性风险的发生，继续收紧流动性的必要性也在下降。事实上央行对流动性的态度已经出现了“微调”，公开市场操作在2-3月连续净回笼之后，4-5月再次转为净投放，并且更重要的是，央行投放资金的加权期限已连续两个月下降。去年央行在没有提高公开市场各品种操作利率的情况下，先通过增加期限来达到引导回购利率中枢上行的目的，而现在的反向操作其实也可以理解为一种变相的宽松。
另外，用社会融资规模这个指标来看，融资成本上升尚未传导至实体经济，回顾2013年钱荒的冲击，在社会融资规模出现大幅下降的情况下，实体经济才会受到冲击，需求拖累大宗商品价格下跌才会真正出现。
数据显示，6月份社会融资规模从5月份的10659亿元回升至17762亿元，其中新增人民币贷款和新增信托贷款同步上升，而债券融资降幅也收敛，这意味着在经历了5月份表外融资萎缩之后，6月份表内、表外融资双双反弹。数据显示，2002年1月，社会融资规模总量和沪铜活跃合约收盘价呈现0.29的弱正相关关系。
图4：沪铜活跃合约收盘价和社融规模总量
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
一般来讲，流动性宽裕带来的库存需求，如果流动性足够宽松，融资成本很低，通胀预期回升，那么企业会有囤货的投机需求，这容易在一段时间内放大真实的需求。而6月份铜价反弹大概率是短期流动性改善下的投资需求回暖所致。
三、宏观指标显示消费6月份并没有太大起色
1、基建和地产对需求拉动不显著
从宏观层面需求指标来看，6月份基建投资和房地产投资环比反弹，这意味着中国经济韧性超预期，再加上政策扶持，刺激风险偏好，并非铜消费在6月份出现明显改善。
国家统计公布的经济数据显示，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）59422亿元，同比增长21.1%，增速比1-5月份提高0.2个百分点，低于去年同期3.4个百分点。不过，6月当月，基建投资增速较5月份回升4个百分点。而电力、热力、燃气及水生产和供应业投资13438亿元，增长2.5%，增速比1-5月份提高0.1个百分点。
不过，从历史规律来看，基建投资增速和铜价并非正相关关系，反而是负相关关系。统计发现2004年至今，基建投资累计增速和沪铜活跃合约收盘价呈现-0.45的中等负相关关系。内在的逻辑在于基建投资属于逆周期政策，在经济下行周期当中基建投资增速在政策刺激下会上升，而基建投资对经济托底作用并不能完全冲销其他经济部门增速下滑带来的需求缺口。6月份基建投资增速略微反弹意味着经济下行压力有所增大
当然，基建投资增速和铜价出现正相关关系的也存在，如2008年12月至2009年4月、2011年1月至2012年1月，2013年2月至2016年1月。其中2008年12月至2009年4月同涨主要是“4万亿”刺激计划推出之后驱动地产和基建双重发力，而2011年1月至2012年1月，2013年2月至2016年1月两个阶段同步下跌，主要是经济进入新常态，中央不高大规模刺激计划，这叠加地产投资持续下降，其他工业部分去库存和去产能，铜价加速下跌。
因此，2016年至2017年上半年基建投资增速只是温和反弹，6月份基建投资增速在历史上处于中间水平，对铜价的影响实际上在短周期利好，长周期确实偏空的。
图5：中国基建投资增速和沪铜活跃合约收盘价
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
6月份，基建投资反弹主要原因市场财政支出反弹。从预算内资金对固定资产投资的支持情况来看，6月财政支出增速明显加快，带动固定资产投资资金来源中的预算内资金增速上升，使基建投资增速出现反弹。
国家预算资金增长3.8%，增速比1-5月份提高2.3个百分点；国内贷款增长6.3%，增速比1-5月份提高3.5个百分点；自筹资金同比下降3%，降幅比1-5月份收窄1.6个百分点；利用外资下降13.7%，降幅比1-5月份扩大0.8个百分点；其他资金增长16%，增速与1-5月份持平。
图6：固定资产投资中国家预算资金出现反弹
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
房地产投资方面，2017年1-6月份，全国房地产开发投资50610亿元，同比名义增长8.5%，增速比1-5月份回落0.3个百分点。不过，较去年同期增速依旧高3.4个百分点。6月当月，全国房地产开发投资较去年同期增长7.9%，较5月份略微回升0.6个百分点，也高于去年同期的3.5%的增速。对比铜价和房地产市场几个指标，2006年至今，铜价和房地产投资增长相关度最高，达到0.77。而1-6月份房地产投资累计增速继续回落，只不过6月份单月略微反弹，因此并不能由房地产投资增速来判断需求出现改善。
图7：沪铜活跃合约收盘价和房地产投资累计同比
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
按照常理，铜应用主要用于房屋后期装修布线阶段，因此铜消费和房屋竣工面积密切相关，但是统计发现，2000年至今沪铜活跃合约收盘价和房屋竣工面积累计增速反而呈现-0.29的弱负相关关系，2005年至今铜活跃合约收盘价和房屋竣工面积累计增速则仅仅呈现0.11的弱正相关关系，基本上不存在很密切的关系。
2、外需好转，民间投资反弹
对于民间投资而言，其最大的拉动力量是外需，主要原因是民间投资在制造业主要是出口行业，内需在与国有企业竞争方面缺乏资金、规模和成本优势。电气机械和计算机通信行业的增长主要受出口拉动。2016年机电出口大部分时间处于同比负增长的状态。然而，2017年以来，机电出口出现明显改善，同比增速始终保持在2%以上。在外需的提振下，电气机械行业增加值同比从2017年5月的10.7%提高至6月的12.3%。计算机通信行业增加值同比从2017年5月的11.1%上升至6月的14.6%。
而制造业向中高端迈进也是中国出口增长的最大驱动力。高技术制造业和装备制造业上半年同比分别增长13.1%和11.5%，增速分别高于规模以上工业6.2和4.6个百分点，占规模以上工业的比重达到了12.2%和32.2%。
四、微观数据显示铜消费只是略微反弹
1、电网投资略微提速
中电联发布的数据显示，2016年1-6月电网投资完成额累计同比为9.98%，较1-5月份略微加快0.46个百分点；而电源投资完成额累计同比下降13.54%，降幅较1-5月份略微缩窄1.5个百分点。而从6月当月投资完成额来看，其中电网投资完成额在6月份较去年同期增长11.38%，增速反而回落13.4个百分点，电源投资完成额在6月份同比下降8.96%。
图8：电网和电源投资完成额累计同比
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
2、汽车产销略微反弹，空调家电产销维持高位
6月份数据显示汽车工业情况如下：一方面，2017年6月，汽车零售同比增速从5月的7.0%提高至6月的9.8%，中汽协公布数据显示6月汽车销量同比增速从5月份的-0.09%回升至4.54%。另一方面，2017年以来，车辆等运输设备出口扭转2016年的低迷态势。2017年1-5月，车辆等运输设备出口同比增长13.1%。
中波周期是本轮汽车刺激政策周期，2015年10月以来的这轮刺激政策周期目前处于阶段性繁荣的下半场。购置税优惠政策短期是对汽车产销有正面刺激作用，但是中周期来看会透支未来的消费潜力。20116年我国狭义乘用车销量增长17.8%，而2017年上半年销量回到10%以下。
回顾2009年和2010年中央推出“四万亿”刺激计划，以及汽车购置税减免等措施，一度导致汽车产销增速升至30%以上，随着汽车购置税减免措施对汽车产销提振边际递减，2010年之后持续下降，并在2011年一度逼近零增长。稍后在2012年、2013年汽车产销增长有所反弹，但最高不超过15%，2014和2015年汽车行业重新进入去库存阶段，汽车产销增速再度大幅回落。2015年10月期国务院重启汽车购置税减免，从2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策，而2017年汽车购置税减免减半实施，从而使得2016年汽车产销大幅增长。
图9：中汽协汽车产销月度增速
数据来源：Wind 宝城期货金融研究所
从汽车保有量来看，业内一些观点往往将中国人均汽车保有量和欧美发达国家看齐，这很大可能是太过于粗略的对比。从国情来看，中国人口众多，不大可能像欧美发达国家那样实现很高的人口保有量，中国大力发展公共交通如高铁、城际铁路等都是在减轻城市拥堵之策。而发展新能源汽车重在节能减排并非鼓励人居汽车保有量上升。
因此，可以得出结论，中国汽车行业已经进入相对成熟的阶段，即不会新一轮持续很久的产销高速增长。且随着汽车购置税减免到期，新一轮汽车行业去库存很产销增长回归低位是正常的。2017年汽车产销增长大概率维持低位，如同2011年。
回到汽车用铜方面，铜和铜合金主要用于散热器、制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等。其中用铜量比较大的是散热器。现代的管式散热器，用黄铜带焊接成散热器管子，用薄的铜带折曲成散热片。因此，汽车用铜主力消费产品仍以铜带、铜线为主。
据我们估算，2017年6月，汽车行业用铜量大约为46808吨，较去年同期略微仅仅是略微增加4.5%，其中纯电动汽车产销分别完成5.4万辆和4.8万辆，同比分别增长52.9%和41.4%；插电式混合动力汽车产销分别完成1.1万辆，同比分别增长10.1%和5.3%。纯电动汽车和插电式混合汽车在6月份用铜量分别为4320吨和440吨。2017年1-6月份，汽车行业用铜量约为28.17吨，其中纯电动汽车和插电式混合汽车用铜量分别为1.05万吨和740吨。
3、受益于地产销售高企，空调产销维持高位
对于铜市场而言，近两年空调行业是消费的最大亮点。理论上，空调真实需求（终端销售）=新房销量*户均保有量（最新）+旧房数量*户均保有量的提升+十年前购置空调的更新。空调需求不仅受益于新房销售，同时还得益户均保有量的增加和商品房置换需求导致的空调更新需求。
2016年至2017年，有一个特殊的情况导致空调行业产销高增长周期长于预期，即三四线城市棚改货币化导致商品房销售大增刺激三四线城市空调内销的增长。产业在线数据显示，6月产量/内销/外销量为1391/955/458万台，同比分别+44.8%/+66.8%/+7.3%，内销段延续强势增长，外销端增速有所回落。1-6月，行业内销量4342万台，同比增长65.8%，出口3596万台，同比增长13.2%。不过，展望下半年，由于2016年空调内销基数波动极大，上半年行业仍处于渠道去库存阶段，内销出货总量仅为894万台，为近7年来半年度最低值，而下半年随着渠道库存清理完毕，在高温天气带动下内销出货大幅回升，累计实现内销1690万台，创半年度历史新高；16年内销基数前低后高使得市场一致预期17年空调行业内销增速将呈现前高后低的走势。
五、三季度铜供需并不支持继续上涨
1、下半年铜矿供应会继续回复
回顾上半年，包括智利在内铜产出下降一方面受制于铜矿罢工事件，另一方面受制于缺乏10万吨以上级别的大型铜矿投产。而下半年，由于铜价高企，部分矿商表示将恢复产出的增长。
全球最大的矿业公司必和必拓发布的2017财年（截止到2017年6月30日）运营公告显示，其四大支柱大宗商品中，铁矿石和动力煤产量同比2016财年是增长的，石油、铜和炼焦煤产量同比下降。
受到智利埃斯康迪达铜矿劳工罢工，以及奥林匹克坝受南澳电网事故影响和精炼厂计划外的维护，必和必拓2017财年的铜产量为132.6万吨，同比下降了16%。其中，埃斯康迪达铜矿产量为77.2万吨，同比下降了21%。
2017年二季度，必和必拓铜产量环比上一季度，增加71%，产量为38.7万吨。必和必拓称，2017年三季度，随着埃斯康迪达水供应项目以及LosColorados扩建项目的启动，埃斯康迪达的三座选矿厂将投入运营。在此推动下，铜产量在2018财年预计将大幅反弹。必和必拓将其2018财年的铜指导产量定为165.5万-179万吨，同比增产25%-35%。
对于秘鲁而言，未来几年是矿业投产高峰期。秘鲁官方上周表示他们预计铜产量将在未来几年取得巨大突破。数据来自秘鲁圣马丁德波雷斯大学（SanMartindePorresUniversity）的竞争力与发展中心以及秘鲁矿业工程师学会（InstituteofMiningEngineersofPeru）．据这两个组织预计，到2021年前将有18个铜项目投产：2018年，MineraMilpo的Pukaqaqa项目和Magistral项目，SouthernCopper的Toquepala项目扩张，2019年，AngloAmerican的Quellaveco项目，Volcan的Huanuco项目，Chinalco的Toromocho项目扩张，2020年，Calatos项目和Cotabambas项目，2021年，Quechua，Galeno，RioBlanco，LaGranja，LosChancas，Zafranal，Michiquillay。
基于这些项目，研究者预计秘鲁的铜产量将迎来跳涨。他们预测秘鲁全国的铜产量到2021年将能达到480万吨，是秘鲁去年产量230万吨的两倍还多。这样的增长将巩固秘鲁作为世界上增长最快的铜开采国家的地位，产量自2012年来已增加了77%．事实上，如果这样的预计成真，秘鲁将取代智利成为世界上最大的铜生产国。秘鲁480万吨/年的目标离智利2016年550万吨的产量并不遥远，而智利2016年的产量本身已从2015年水平下降了5%，成本的升高及劳动力方面的问题是产业最大的拖后腿因素。
2、三季度铜炼厂检修减少，新增产能投产
从上半年铜冶炼企业产能运行情况来看，检修力度较大，产能扩张势头明显放缓。而下半年炼厂检修减少，7月份只有金川集团对合成炉系统进行检修，为期90天，大约影响两万吨的产量。此外，2017年三季度原本没有全部投产的新增产能或者部分企业新增产能投产。2016年国内炼厂计划投产新增产能97万吨，实际投产22万吨，剩余的65万吨产能将有45万吨产能在8月和9月投产。此外葫芦岛宏跃北方铜业15万吨电解铜项目将于10月份投产，灵宝金城冶金有限公司新建10万吨电解铜项目预计11月份投产，而设计产能是15万吨，月采购铜精矿3万吨，含铜量为20%min，年铜精矿需求10万吨。
表3：2017年下半年国内铜冶炼新增产能
3、房地产繁荣期结束带来的拖累只会迟到不会缺席
回顾2017年上半年，房地产投资、新房开工面积、施工面积和土地购置面积等指标显示出现房地产在2017年3月份调控加码后韧性十足。这主要是三四线城市受益于棚改货币化导致三四线城市销量保障，对冲了一二线城市销量增速下滑带来的缺口。
而2017年下半年，有几个因素可能导致房地产投资回落对地产开工和施工形成真正的拖累。一是，随着房地产调控深入，居民加杠杆速度放缓，个人按揭贷款增速在2017年6月回落至6.7%，三季度有望继续回落，将拖累房地产开发资金来源中定金及预收款的增速。而回顾历史房地产投资回落传导至新房开工面积和施工面积增速回落的一个重要指标是房地产开发资金来源中定金及预收款的增速回落，2017年1-6月增速还保持22.7%的相对高位，主要是开发商销售回款保持高位，但是个人按揭贷款增速在2008年、2011年、2014年三次大幅下降过程中，只有2011年房地产开发资金来源中定金及预收款的增速并没有跟随个人按揭贷款增长下降甚至负增长而下行，主要原因是2011年前三季度房地产销售保持高位，并且滞后个人按揭贷款增速下行大约半年时间，因此2017年三季度新房开工面积和施工面积增速有望真正回落，而房地产开发投资增速有望继续回落。
二是中国的房地产行业真正到了一个新阶段，地产行业金融深化，地产商不再是单纯开发楼盘，未来将变成只租不售自持物业的不动产商模式。在这个新阶段，住宅消费大有可为，租赁市场、轨道物业、养老地产和教育地产等前景广阔，房地产行业面临重新洗牌。在此模式下，房地产商可以通过将租赁物业资产证券化（比如REITs），提高资产流动性，并减少对单一负债来源（贷款、债券）的依赖。只租不售自持物业的不动产商模式，可以让房地产商赚到未来70年的土地增值的折现，而传统盖房卖房的产销模式只能让开发商赚到一次性的土地增值。
三是政策方面，2017年房地产调整因地制宜，一方面一二线城市增加土地供应面积，另一方面三四线城市去库存，尽管在棚改货币化加快去库存，但是也将限制土地供应和加大地方政府财政负担，未来棚改货币化对库存去化的拉动作用会边际递减。研究发现，货币安置较实物安置成本高出34%，进一步加大地方政府资金压力。目前，PSL解决了棚改货币化资金问题，并实现对三四线城市货币定向宽松，但是随着合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，未来PSL规模增速也将放缓。
六、行情展望
从宏观层面来看，2017年三季度将是地产和基建投资增速回落对需求端拖累的兑现时期。随着个人按揭贷款增速的回落，以及三四线城市棚改货币化对三四线城市去库存提振的边际递减，房地产开发企业融资资金来源可能增速回落，从而新房开工面积和施工面积滞后于个人按揭贷款增速拐点半年后出现拐点。房地产随着下半年88号文等对地方融资平台的规范，财政约束导致三季度基建投资增速将继续回落，从而对冲其他部门增速回落缺口的动力越来越弱。
供应层面，随着工业增加值的反弹，以及制造业投资反弹，尤其是中游冶炼也压延、上游部分采矿业投资反弹，大多数工业品产出在高利润刺激下继续反弹。而需求端，随着基建和地产拖累显现，美国经济增长放缓带来的出口增速回落，金融去杠杆和国企杠杆率高企下的债务制约，整体上下半年经济下行压力和需求增速回落形成共振，铜价三季度将构筑顶部后震荡下行。
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责任编辑：宋鹏
