宝城期货：市场分化尾声 股指易涨难跌

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　　2016年10月以来，市场走势一直呈现出一九分化的特点，近两周来这种背离程度有增无减。近期中小板块的业绩预报备受关注，个别上市公司爆出业绩大幅不达预期的情况，由此形成的扩散效应令中小创指数连日来再创调整新低。而部分周期行业中报预告表现不错，市场资金备受亲睐，易涨难跌。

　　上证50与创业板之间的背离主要取决于三方面的原因：一是经济结构调整，使得产业向行业垄断或优势企业集中；二是市场利率抬升对应较高的风险溢价，从而令估值承压；三是监管政策，如IPO发行导致新股稀缺性下降，MSCI等开放政策使优势企业的稀缺性和吸引力在上升，估值定价趋于国际化。从现阶段来看，这三个因素都不能发生根本性的转变，后续的市场风格还将集中在周期改善、业绩提升的板块上。但由于这些因素对市场结构分化的边际效应趋弱，背离行情或许短期内还将持续，但难以扩大。

　　截止7月中旬，A股上市公司有超过半数的公司已经发布了中报业绩预告，其中，创业板的中报业绩预告已经全部发布。从目前已公布的业绩预告来看，各大类板块均出现不同程度的下滑，只有中小板的中报业绩小幅回升。随着外延式并购退潮，创业板权重股业绩增速持续下滑，拖累创业板（剔除温氏股份）中报业绩，创业板（剔除温氏股份）中报业绩增速24.2%，相对于一季报的25.4%小幅下行。由于统计局月度公布的工业企业利润增速和A股非金融的业绩增速具有高度一致性，前五个月工业企业的利润增速为22.7%，相对于前3个月的28.3%小幅下滑，因此，中报A股非金融企业的业绩增速也将相对于一季报的48.1%小幅下滑，预计A股非金融中报业绩增速为37%。从业绩预增的行业分布来看，主要分布在中游制造业和必需消费行业，中报减速行业主要分布在农业和TMT板块。这也体现出周期回升、消费升级的特点。

　　在经济平稳的背景下，创业板的盈利趋势显著差于主板蓝筹。但也有一些积极的信号，用算术平均法计算出的创业板ROE下降趋势已经开始放缓，今年一季度的ROE甚至略有回升，这说明创业板中已经有不少公司盈利开始出现改善，预计未来1-2个季度，中小创整体盈利增速下滑的速率趋缓。盈利增速从降幅趋缓至稳定是大小市值板块风格切换的重要因素。我们认为，A股市场上这种大小指数间的背离不会长久存在，当盈利增速和估值体系所体现出的投资价值发生边际改善时，市场风格势必会发生切换。

　　从近期公布的6月以及上半年的经济数据来看，除了由于金融行业去杠杆引发的M2增速进一步下跌之外，其余几项重要数据都呈现稳中有升的态势。6月PMI回升至51.7，新增信贷和社会融资总量都有不同程度的增加，外贸和贸易顺差延续前几个月的上升势头，固定资产投资持平，值得关注的是房地产投资并没有如预期般随着销售的下降而下降，社会零售品消费回升较快，物价数据与上月持平，通胀隐忧得以缓解。经济企稳，物价放缓，令货币政策即无放松动力，也无收紧压力，央行公开市场操作的规模和频率总体保持流动性稳定的基调。因此，经济增速和货币环境对股指难以产生系统性的负面影响。

　　一、经济增长稳定

　　2017年7月17日，国家统计局公布2季度经济增长数据。2017年2季度GDP同比增长6.9%，与1季度持平；6月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，比5月份加快1.1个百分点；1-6月份，全国固定资产投资同比增长8.6%，增速与1-5月份持平；6月份，社会消费品零售总额同比名义增长11.0%，比5月份加快0.3个百分点。

　　图一：当季GDP实际同比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　经济增长好于预期。上半年经济保持中高速增长，GDP实际同比增长6.9%，与一季度持平，好于市场预期（6.7%），连续8个季度保持在6.7%-6.9%的区间；名义同比增长11.1%，比今年1季度回落0.7个百分点；环比增速为1.7%，较去年同期放缓0.2个百分点。近期无论是生产端还是需求端表现均好于此前市场预期，GDP全年或增长6.8%左右。未来多项指标面临去年同期基数提升影响，四季度有一定下行压力但总体可控。

　　服务业继续保持对经济增长的较高贡献率。上半年三次产业对经济增长的贡献率分别为3.1%、37.8%和59.1%，分别拉动经济增长0.2、2.6和4.1个百分点。第三产业对经济增长的贡献率比第二产业高21.3个百分点，是拉动经济增长的主要力量。分三大门类看，6月份，采矿业增加值同比下降0.1%，制造业增长8.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.3%。分行业看，6月份，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长。其中，汽车、电子机械和器材、计算机和通信、以及通用和专用设备制造业达到两位数增长。

　　图二：GDP三大产业累计值

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　二、工业增加值增速大幅回升

　　6月规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，较上月大幅增长1.1个百分点。其中，采矿业增速下跌0.1%，上月为0.5%。电力业增速由6.4%上升至7.3%。制造业增速8%，上月为6.9%，制造业增速持续扩张。

　　分大类看，工业增加值上升主要是由制造业+1.1个点至8%和公用事业生产0.9个点至7.3%的贡献。分行业看，大多数行业均有所加快，特别是装备制造业相关的行业贡献大。计算机、医药、汽车、电气机械、黑色、有色冶炼较上月上升，分别上升3.9、2.8、1.6、2.6和1.3个百分点。

　　图三：工业增加值同比增速

　　数据来源：Wind资讯

　　图四：工业增加分项同比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　房地产投资韧性强，较快的出口增速有望持续，从而支撑工业生产。但停产后反弹的影响或到7月份就差不多，财政支出节奏下半年或不及去年，尤其是四季度。另外，统计方面的因素也未必能够持久。因此，我们认为宏观指标工业增加值未来几个月仍有望保持强劲，但是保持7%以上的概率不大。

　　三、固定资产投资增速稳定

　　上半年固定资产投资同比增长8.6%，增速与1-5月份持平。6月同比增长8.8%，比5月提高一个百分点。一是制造业投资小幅上升，累计同比较1-5月提高0.4个百分点至5.5%，其中既有汽车、铁路、电器等设备制造业投资增速提高的拉动，又有有色金属冶炼和压延加工业降幅收窄的提振。二是基建投资平稳增长，累计同比较1-5月上升0.2个百分点至21%，主要受益于财政支出的快速增长。三是采矿业投资降幅大幅收窄。

　　图五：固定资产投资增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　图六：房地产开发投资与商品房销售累计增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　图七：基础设施建设同比增速

　　数据来源：Wind资讯

　　图八：制造业投资同比增速

　　数据来源：Wind资讯

　　图九：民间固定资产投资增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　6月基建投资同比增速较5月反弹4.2个百分点至17.3%，而且是在去年同期21.8%高增速的基础上取得。未来在财政收支压力不减以及地方举债逐步得到规范的背景下，基建投资或难以长时期维持中高速增长。

　　6月房地产投资反弹，基数效应发挥一定作用。上半年全国房地产开发投资同比增长8.5%，比1-5月回落0.3个百分点；6月当月同比增长7.9%，比5月回升0.6个百分点，略高于去年同期0.7个百分点。值得注意的是，2016年6月房地产投资环比增长31.3%，低于2011-2015年均值34.4%，且为2011-2016年历年6月最低；同比增长3.5%，亦低于2011-2015年均值15.2%，在2011-2016年仅高于2015年6月3.4%。由此，基数效应为6月当月房地产投资回升提供了一定支撑作用。

　　商品房销售增速反弹，得益于三四线城市销售情况良好。上半年商品房销售面积与销售金额累计同比分别增长16.1%与21.5%，较1-5月分别回升1.8与2.9个百分点，为年内首次反弹；6月商品房销售面积同比增长21.4%，较5月的10.2%大幅回升11.2个百分点。部分三、四线城市销售情况良好，拉高整体销售数据。从40个大中城市商品房销售额的累计同比增速看，2016年全年为37.2%，2017年受累于高基数效应，自年初以来持续走低，1-5月累计仅增长5.9%。当前呈现一、二线城市销售情况走弱与部分三、四线城市销售数据走好并存。

　　6月，制造业投资同比增长6.6%，较5月增速上行0.7个百分点，连续2个月提速；民间固定资产投资同比增长8.2%，较5月增速回升1.5个百分点。设备更新是推动6月制造业投资回升的重要原因。上半年技术改造的投资同比增长11.8%，占制造业投资的45.6%，对制造业投资增长的贡献率高达92%，成为带动制造业投资增长的主要力量；以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的设备更新投资增速高达27.4%。同时，上半年装备制造业投资同比增长9.4%，增速比1-5月份提高0.5个百分点，比去年同期提高5.3个百分点；占全部制造业投资的比重为42%，比去年同期提高1.5个百分点，推动制造业投资平稳运行。

　　四、消费增速平稳回升

　　6月社会消费品零售总额同比增长11.0%，好于市场预期，较5月回升0.3个百分点；扣除价格因素实际增长10.0%，比5月小幅回升0.5个百分点；季调环比增速为0.93%。

　　图十：社会消费品零售总额同比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　分项来看，6月汽车与房地产相关商品销售小幅反弹。其中，家具类销售同比增速较5月回升1.3个百分点至14.8%，建筑与装潢材料类商品销售增速回升4.2个百分点至15.2%；汽车增速回升2.8个百分点至9.8%。

　　虽然消费好于预期，但从其原因及构成情况看，不宜过度乐观。第一，消费增速的提升主要靠传统商品类贡献，特别是汽车与房地产类相关商品，持续性还需观察。第二，居民收入与支出增速低于GDP增速，消费难以长期保持10%以上的较高增速。上半年，全国居民人均可支配收入同比名义增长8.8%，实际增长7.3%。其中，城镇居民人均可支配收入名义增长8.1%，实际增长6.5%；农村居民人均可支配收入名义增长8.5%，实际增长7.4%。全国居民人均消费支出同比名义增长7.6%，实际增长6.1%。上述几项指标，仅有农村人均可支配收入实际值略超实际GDP，其他几项均低于对应GDP。考虑到对消费增长更有实际意义的是收入的名义增速，几项指标均低于名义GDP3个百分点左右。

　　图十一：城镇居民收入增长与社消同比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　五、货币增速将见底回升

　　2017年6月末，广义货币（M2）余额163.13万亿元，同比增长9.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点；狭义货币（M1）余额51.02万亿元，同比增长15%，增速分别比上月末和上年同期低2个和9.6个百分点；流通中货币（M0）余额6.7万亿元，同比增长6.6%。上半年净回笼现金1326亿元。

　　2017年6月末，人民币贷款余额114.57万亿元，同比增长12.9%，增速与上月末持平，比上年同期低1.4个百分点。上半年人民币贷款增加7.97万亿元，同比多增4362亿元。分部门看，住户部门贷款增加3.77万亿元，其中，短期贷款增加9527亿元，中长期贷款增加2.82万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加4.43万亿元，其中，短期贷款增加1.64万亿元，中长期贷款增加4.21万亿元，票据融资减少1.59万亿元；非银行业金融机构贷款减少2487亿元。6月份，人民币贷款增加1.54万亿元，同比多增1533亿元。

　　2017年6月末，人民币存款余额159.66万亿元，同比增长9.2%，增速与上月末持平，比上年同期低1.7个百分点。上半年人民币存款增加9.07万亿元，同比少增1.46万亿元。其中，住户存款增加3.94万亿元，非金融企业存款增加1.45万亿元，财政性存款增加4164亿元，非银行业金融机构存款增加1.03万亿元。6月份，人民币存款增加2.64万亿元，同比多增1856亿元。

　　2017年上半年社会融资规模增量累计为11.17万亿元，比上年同期多1.36万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.21万亿元，同比多增7288亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加473亿元，同比多增4260亿元；委托贷款增加5988亿元，同比少增4477亿元；信托贷款增加1.31万亿元，同比多增1.03万亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5696亿元，同比多增1.85万亿元；企业债券融资净减少3708亿元，同比多减2.14万亿元；非金融企业境内股票融资4702亿元，同比少1321亿元。

　　图十二：M1同比增速

　　图十三：M2同比增速

　　图十四：贷款余额及同比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　图十五：新增存贷款当月值

　　图十六：SHIBOR走势

　　图十七：同业拆借加权利率

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　图十八：承兑票据贴现利率

　　图十九：央行公开市场操作

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　虽然货币当局在多种场合提及2017年要“去杠杆”、坚持中性偏紧的货币政策的基调，但我们坚持的流动性格局看法仍是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速，我们认为，2017年M2在10-12间将是政策合意水平，低于10的货币增速是不会被接受的，也难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此，未来央行并不会有加码的收紧措施，货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

　　中国的真实流动性的增速，自2016年4月以来，已连续14个月在10下方运行，其中7下方是常态，这种局面说明中国实体经济中的流动性紧张程度，已延续了很长时间。伴随着楼市和资产泡沫的消退，中国扩展的广义流动性M2也下降到了10下方，这将引起货币当局对流动性偏紧调控度的放松，使得货币增长呈现见底反弹态势。

　　六、物价指数同比持平

　　6月CPI和PPI同比皆与上月持平，CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨5.5%，表现稍弱于市场预期。我们认为，除非汛期发生严重气象灾害，否则今年CPI同比难以走出“1时代”；PPI同比回落速度将从9月起明显加快，但回落幅度取决于终端需求的下滑是快还是慢。

　　6月CPI食品价格同比小幅回升0.4个百分点，至-1.2%，带动力量主要来自“鲜菜”：6月鲜菜价格同比进一步回升至5.8%，上月为-6.3%，符合夏季菜价上涨的季节性规律，同时也受到去年同期基数下降的助推。此外，蛋类价格同比回升也较为明显，环比增速明显上升。而猪肉、鲜果和水产品价格同比均较上月明显下降，三者变化都与夏季的季节性供需规律相符。目前，猪肉价格处于猪周期的下行阶段，短期内难改低迷势头。6月CPI非食品价格同比再降0.1个百分点，至2.2%，主要受到交通工具用燃料价格的拖累：6月其同比增速由上月的10.2%下降到3.8%，而其它分项同比增速未现大幅变动。交通工具用燃料主要受到国际油价下跌的影响，同样与此相关的水电燃料分项，6月亦出现了同比增速的明显下行。6月新兴服务业对CPI同比的拉动由0.98个百分点显著下滑至0.64个百分点，内涵了旅游、教育服务和中西药价格同比的小幅回落。

　　图二十：CPI同比增速

　　图二十一：CPI分项环比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　图二十二：CPI翘尾因素

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　6月PPI环比再升0.1个百分点，至-0.2%，且6月PPI翘尾因素的止跌略升，也帮助维持了PPI同比与上月持平。分大类来看，PPI环比回升受到生产资料价格拉动，而主要对接工业下游的生活资料价格环比与上月持平。分行业来看，PPI环比回升主要受到钢铁、化纤和有色行业的拉动，煤炭和石油产业链价格环比则大幅下滑。这意味着，短期内终端需求相对平稳，供给收缩对工业品价格仍产生了明显的推升作用。PPI同比随之下滑的速度，取决于终端需求的下滑是快还是慢。

　　图二十三：PPI同比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　图二十四：CPI与PPI同比及环比增速

　　数据来源：宝城期货金融研究所、WIND

　　七、总结

　　预计三季度经济平稳可期。供给侧改革的政策逐渐显现，通过行政的力量实现了产能的压制，正在推动市场资源的重新配置，改善了企业的利润。工业产能利用率持续提高，比去年同期提高3.4个百分点，企业杠杆率和企业成本也在持续降低。房地产去库存效果的效果也持续显现。伴随着下半年十九大的召开，预计货币政策将更加稳健，货币信贷将保持快速增长；财政政策将更加积极，发挥经济稳定器作用。

　　从三大股指品种间的升贴水变化情况来看，从2016年初至今，中证500是远近月贴水收敛幅度最大的品种，在同样的利率水平下，不同品种间升贴水幅度的变动，显示出市场对于走势的结构性预期。随着实体经济企稳的深度和广度不断扩散，风险不断的释放，股指间的这种结构性上涨的背离现象将被全面上涨所取代。

　　宝城期货 何晔玮

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