方正中期：旺季挺高油价沥青上涨格局|方正中期|沥青|月报_新浪财经

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　　三季度为夏季传统消费旺季，中美等主要消费国需求季节性增长，与此同时供应端整体也并未过度增长，OPEC等主要产油国仍延续降产政策，但美国原油产量的增长势头难以扭转。另外，全球库存去化，OECD库存整体呈现降势，美国原油库存及汽油库存更是低于去年同期水平，预计三季度市场供需面偏强。6月下旬以来，油价触底回升，在基本面利好支撑下，预计三季度油价整体有望延续上涨格局，但目前来看，进一步上行空间相对有限，上方阻力位55-60美元区间。

　　7月份以来，随着全国降雨范围的缩小，沥青公路项目陆续开工，下游终端需求逐步释放，同时进口沥青供应持续偏紧进一步支撑国产沥青价格，现货市场整体延续涨势。预计未来两个月沥青需求将进一步改善，并达到年内高峰，虽然供应端产能过剩，但只要炼厂维持低开工水平，沥青价格上涨局面不会改变。沥青盘面近期涨势放缓，短线资金流出令价格承压，但中长线上升格局有望延续。

　　一、原油及沥青期货走势回顾

　　今年上半年，国际油价运行方向整体向下，1、2月份，国际油价维持在50美元附近运行，产油国在去年底达成减产协议以及各国积极减产对油价形成较强支撑，WTI原油大部分时间维持在50-55美元区间运行，Brent原油大部分时间维持在55-60美元区间运行。但3月份以来，国际油价震荡走跌，运行重心不断下移，美国页岩油产量的回归以及利比亚、尼日利亚等国产量的恢复对油价形成压制，基金做空动力增强，WTI原油期货上的基金净多头持仓较2月份最高位下降了40%，至6月底，WTI原油最低跌至42美元附近，Brent原油最低跌至45美元附近，此后出现回升。

　　图1-2：三大基准原油价格走势

　　图1-3： WTI与Brent原油走势及价差

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　年初以来，石油沥青期价呈现先扬后抑的走势，整体波动区间在2200-3000元/吨。1-3月份受成本端以及冬储备货需求支撑，沥青现货价格保持坚挺，期价也呈现震荡上行走势，最高涨至3000元/吨附近，然而，3月份以后，随着需求的转淡，炼厂库存走高，市场供应压力凸显，现货价格连续下跌，沥青期价一路下行，同时国际油价重心走低也进一步加剧沥青的跌势，至6月底，沥青期价跌至2200元/吨附近企稳回升，最高涨至2600元/吨附近。

　　图1-2：国产重交沥青价格走势

　　图1-3：国产石油沥青价格与沥青期价走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、宏观环境

　　（一）全球经济复苏稳固货币进一步趋紧

　　表1：2015、2016、2017年全球及主要经济体经济增长及预测

　　今年以来，全球经济增长局面进一步巩固，消费、就业、制造业以及全球贸易持续好转，货币政策由松逐步向紧过度。美国经济增长步伐仍然较为稳健，就业市场强劲、消费回升、固定资产投资继续扩张，此外美国年内已两次加息，同时“缩表”的步伐也在加快，但新总统特朗普的上任带来政策的不确定性。欧洲经济温和增长，欧元区经济周期性复苏变得更加稳固，下行风险进一步减弱，各成员国经济增长的分化程度逐步降低，而下半年欧洲将逐步退出宽松货币政策，但英国脱欧以及德国和意大利大选仍是风险点。新兴经济体目前仍有压力，巴西和俄罗斯有望在今年走出衰退、实现正的增长，南非经济略有好转，中国和印度经济相对强劲，但中国经济仍处于转型的阵痛期，或呈现短周期回落、长周期企稳的态势。总体来看，下半年全球经济形势整体向好，根据世界银行的预测，2017年全球经济将增长2.7%，高于去年的2.4%，但与上半年相比，下半年全球央行货币政策将进一步趋紧。

　　（二）美元指数对原油走势的影响下降

　　国际油价是以美元计价的，因此理论上原油走势与美元之间应当呈现较强的负相关性，我们测算了过去几年两者的负相关性，均超过0.9，然而2016年以来两者的负相关性急剧下降，仅在0.4左右，2017年以来两者的负相关性在0.7左右。虽然今年上半年美联储两次加息，并加快缩表步伐，政策进一步收紧，但美元却呈现持续下跌的走势，但从更长的周期来看仍未脱离高位，上半年基本保持在95-100区间运行，而国际油价在今年上半年运行重心有所下移，从最高55美元附近跌至最低40美元上方，上半年来看，美元与原油保持同跌的走势。

　　2015年美国进入加息周期以来已4次加息，今年年内已加息两次，下半年仍可能再加息一次，同时美联储也将加快“缩表”步伐，“加息+缩表”并行将进一步支持美元，但目前欧洲经济复苏势头较好，欧元表现强劲对美元走势形成一定压力，目前美元仍处于下行通道中，但我们对美元走势并不过分悲观，美元整体仍有望保持在相对高位。同时我们认为美元对国际油价的影响在未来仍然偏低。

　　图2-1：美元指数与WTI油价走势对比

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　三、供需因素分析

　　（一）原油供需因素分析

　　1.OPEC减供政策延续

　　今年1月份开始，产油国减产协议进入到实施阶段，OPEC成员国减产情况也没有让市场失望，减产执行率也达到90%以上，同时在5月底产油国就延长减产协议至明年3月份达成一致。根据OPEC的数据，今年1-4月份OPEC原油产量呈下降趋势，4月份OPEC原油产量达到3180.3万桶/日，但5、6月份OPEC原油产量有所增长，均达到3200万桶/日以上，然而沙特等成员国表示未来将减少出口，同时拥有减产豁免权的利比亚和尼日利亚也在考虑设立产量上限问题。未来OPEC减少供给的政策目标将不会改变。

　　图3-1：OPEC及全球原油产量

　　资料来源：OPEC、方正中期研究院整理

　　图3-2：OPEC各成员国产量及占比

　　图3-3：OPEC剩余产能与油价走势

　　资料来源：BP、方正中期研究院整理

　　2．美国产量持续增长页岩油回归加速

　　图3-4：美国原油产量与在线钻井数量

　　图3-5：美国页岩油产量及页岩油在线钻井数量

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　2016年年中以来，美国原油产量开始恢复增长，至今年7月底，美国原油产量已达到940万桶/日左右，与此同时，美国在线石油钻井数量也呈现同步回升态势，7月底已达到766座，较一年前的低点翻了一倍多，这主要得益于油价的回升带来的页岩油产业的复苏。

　　2016年四季度以来，美国页岩油产量整体呈现增长态势，今年6月份美国页岩油产量升至587.8万桶/日，较1年前低点增长了50万桶/日左右，这其中，美国最大的页岩油产区二叠纪盆地（Permian）产量恢复明显，与1年前相比增量达到40万桶/日左右，而巴肯（Bakken）地区页岩油产量也在小幅增长，其他页岩油产区产量变化不大。而从钻井平台数量来看，今年6月份美国页岩油在线钻井平台数量达到625座，而去年5月份的低点是267座，这其中，二叠纪盆地的页岩油钻井从去年5月份的低点131座增至目前的326座，鹰滩（Eagle Ford）产区的页岩油钻井从去年5月份的低点27座增至目前的82座，巴肯（Bakken）地区页岩油钻井从去年5月份的低点23座增至目前的43座，巴肯（Bakken）和鹰滩（Eagle Ford）两个产区钻井增速加快。

　　图3-6：美国三大页岩油产区页岩油产量

　　图3-7：美国三大页岩油产区页岩油在线钻井数量

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理　

　　3．全球去库存持续美库存骤降

　　今年以来，OECD石油库存有所下降，4月份OECD石油库存总量达到30.45亿桶，而1月份库存量为30.67亿桶，而OECD石油库存量的下降主要来自于OECD亚太地区库存量的走低，OECD美洲地区库存增长较明显，OECD欧洲地区库存也在小幅增长。

　　美国原油库存在今年一季度仍然呈现增长态势，但二季度开始库存量出现下降，主要由于二、三季度美国油品消费相对旺盛，尤其是三季度库存降幅会比较明显。截止7月底，美国原油库存总量为4.83亿桶，库存总量降至去年同期水平以下。按照季节性规律，预计美国原油库存量在今年10月份之前仍会保持下降趋势，年底会小幅增长并趋于平稳。美国汽油库存在今年2月份达到历史同期高位后，随着消费量的逐步恢复，汽油库存也开始回落，但4月下旬以后下降的步伐开始放缓，这与美国炼厂提高开工水平也有一定关系，但随着夏季消费旺季需求的增长，当前汽油库存及馏分油库存均降至去年同期水平之下。

　　中国库存目前的局面是原油库存偏低、成品油库存偏高。今年以来中国原油库存整体低于前两年以及近5年的均值水平，但汽油库存以及煤油库存明显高于前两年以及近5年的均值水平，柴油库存与近5年均值水平相当。

　　图3-8：OECD国家商业原油库存

　　图3-9：OECD国家成品油库存

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-10：美国原油库存

　　图3-11：美国汽油库存

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　4．美国需求增量有限

　　美国是目前世界上最大的原油消费国，消费量在世界消费中占比达到20%左右，但由于美国经济长期保持较低的增长速度，石油需求增长持续放缓。根据EIA数据，2016年美国原油需求为1963万桶/日，与2015年相比增幅仅为10万桶/日左右，而2017年需求量预计将达到1995万桶/日，增幅为29万桶/日。另外，在经济形势进一步改善叠加夏季和冬季消费旺季的背景下，预计今年下半年需求会好于上半年。

　　今年以来美国炼厂原油加工量持续走高，5、6月份炼厂加工量远高于历史同期水平，一方面炼厂提高了开工率，另外与油品消费季节性也有一定关系。今年上半年美国汽油消费呈现逐步增长的局面，至7月底，美国汽油消费升至980万桶/日左右，与年初时相比增加了180万桶/日，但需求量持续低于去年同期水平。而美国燃料油需求在今年上半年也出现明显增长，从年初的160万桶/日左右增至目前的200万桶/日左右。

　　图3-12：美国炼厂原油加工量

　　图3-13：美国炼厂开工率

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图3-14：美国油品总需求

　　图3-15：美国汽油需求

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　5．中国汽油消费明显放缓成品油过剩

　　作为世界第二大原油消费国，中国需求一直较为强劲。根据EIA的统计，2016年中国原油需求量为1244万桶/日，而2017年将增至1278万桶/日，增幅将达到34万桶/日，而2016年全年中国原油表观消费量达到5.787亿吨，同比增长3%，2016年中国原油进口量达到3.8亿吨，对外依存度高达65%。而今年1-6月份，中国原油进口量同比增长14%，这主要由于随着我国原油进口权和使用权的放开，国内地炼企业加快原油进口步伐，原油进口量延续较快的增速。

　　成品油消费方面，随着汽车购置量的增长，我国汽油消费一直保持较高的增速，汽油消费在石油消费中的占比从2010年的16.5%升至2016年的22%，而柴油消费占比从2009年的35%降至2016年的31%，同时2016年汽油消费增长对于成品油消费增量的贡献度达到68%，可以说汽油消费是拉动我国成品油消费增长的主要引擎。而2010-2015年我国汽油消费平均增长率高达9.5%，2016年增长率为3.8%，而2017年1-5月我国汽油消费同比增长仅0.3%，汽油消费增速出现明显放缓，柴油消费前4个月累计同比更是呈现负增长。与此同时，目前国内炼油能力的持续过剩，导致当前我国成品油市场呈现较为严重的过剩现象，并促使我国成品油出口步伐加快，今年1-6月份，中国成品油累计出口量达到2366万吨，累计同比增长10%。

　　图3-16：中国原油表观消费量累计值及累计同比

　　图3-17：中国原油月度进口量

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图3-18：汽油表观消费量累计值及累计同比

　　图3-19：中国柴油表观消费量累计值及累计同比

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图3-20：中国成品油出口累计值及累计同比

　　图3-21：中国成品油进口累计值及累计同比

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　（二）沥青供需因素分析

　　1．产能过剩严重炼厂维持低开工水平

　　2010年以来，在经历了产能的新一轮扩充后，截止2016年底我国沥青总产能达到4180万吨，而2017年仍有多家炼厂有新增产能投放计划，若能如预期投放，国内沥青总产能将超过4500万吨，这远远超出了市场的需求量，这也导致长期以来国内沥青炼厂装置开工率持续处于低位水平。2017年以来国内26家主要沥青炼厂装置开工率基本维持在40%-60%，低于往年同期水平。年初需求断档，炼厂开工降至40%左右，而随着需求的恢复，炼厂开工也有所提升，但目前炼厂开工率仍低于60%。下半年国内沥青产能过剩局面不会改变，但由于需求将在9、10月份进入旺季，炼厂也会相应提高开工水平，开工率预计将达到70%左右。

　　图3-22：中国石油沥青年度产量

　　图3-23：国内沥青炼厂装置开工率

　　资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理

　　2．进口供应减少进口量下降

　　今年以来，国内沥青进口量出现明显回落，1-6月份国内沥青进口量达到238.19万吨，同比下降18.6%。从单月进口量来看，1、2月份进口量偏低，主要受春节因素影响，而5月份进口量达到55.97万吨，创历史最高单月进口量，6月份进口量再度回落。

　　今年3月份以来，国产沥青价格持续下跌，虽然进口沥青价格也在同步下跌，但与国产沥青相比，进口到岸价格仍然偏高，理论进口利润为负，因此国内贸易商的进口偏好有所下降导致进口量减少。但7月份以来，随着国产沥青价格的上涨，进口沥青价格也水涨船高，同时市场传言进口沥青供应紧张，部分炼厂8月份没有现货供应。

　　图3-24：中国石油沥青单月进口量

　　图3-25：韩国、新加坡进口与国产沥青价格走势

　　资料来源：百川资讯、方正中期研究院整理

　　3．沥青经济性持续好于焦化料

　　今年年初，国际油价处于相对高位，成品油价格不断攀升，焦化需求旺盛，焦化料价格也呈现持续上涨态势，3月初国内焦化料与沥青之间的价差最高达到580元/吨，炼厂焦化效益明显好于沥青，但此后随着国际油价的高位下跌，成品油价格持续回落，焦化料价格也在加速下行，6月下旬焦化料价格甚至低于沥青价格，沥青的生产效益也持续好于焦化效益，这也间接导致沥青产量多于焦化料产量。

　　从沥青与燃料油的比值来看，年初以来两者比值先扬后抑，1、2月份比值相对较低，燃料油经济性较好，而随后两者比值一路上行，沥青经济性明显提高，至7月底，两者比值仍高于0.9，沥青的经济性持续好于燃料油。

　　图3-26：沥青与焦化料价格走势及价差

　　图3-27：沥青与燃料油的比价

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　4．下游终端需求逐步启动

　　今年是“十三五”规划的第二年，公路建设规模仍然不大，尤其是今年上半年受雨季以及资金紧张等原因，新开工的公路项目偏少，沥青需求持续疲软。数据显示，今年1-6月份，国内沥青表观消费量达到1371.58万吨，同比下降3%，但7月份以来随着全国降雨范围的缩小，部分公路项目进入施工期，沥青需求也在逐步释放。按照季节性规律，在雨季结束后的8-10月份，公路项目将集中开工，沥青需求或出现季节性高峰，但不能忽视的是近几年国内公路建设项目整体增长缓慢，沥青“旺季不旺”的情况也时常出现，虽然下半年沥青需求整体会好于上半年，但需求高峰能否出现还要看公路项目开工情况以及资金情况等因素。

　　图3-28：中国石油沥青月度表观消费量